去年四季度以来，我们观察到黑色系供需两侧均有边际改善的迹象，近期铁矿价格反弹至105美元/吨以上。钢厂盈利方面，半数左右可以盈利，较前三季度平均30%有明显提升。我们认为铁矿价格和钢厂盈利同时改善的背后主要是市场对节后钢材复产补库的预期。
从需求端来看，去年下半年以来专项债发行的加快逐步传导到基建项目的资金端，12月土木工程PMI逆季节性回升，叠加气温偏高的情况下施工条件良好，建材需求淡季不淡。基建施工的改善也可以在基建水泥直供量等指标上得到验证。板材方面，直接出口和下游制成品出口均维持高位，对热卷消费形成支撑。
从钢材的供需平衡来看，冬储及春节假期期间钢材累库量远低于往年，考虑到项目资金改善加抢出口等因素叠加两会预期，市场对节后需求可能并不算悲观，若需求恢复斜率快于供给，意味着需要给予钢厂合理的利润以刺激出足够的供给。
资料来源：Mysteel，中金公司研究部，中金公司研究部
从原料供给侧来看，铁矿产量自我调节叠加天气等因素扰动，供应有所走弱。四大矿山四季度产量同比增幅收窄至0.8%。其中Vale四季度产量下降比较明显。这主要是前三季度产量增长超预期的Vale在完成年产量目标无压力后主动降低了生产强度以适应价格下跌，并专注于生产高利润产品。其北部S11D矿区创下产量新高的同时南部和东南部减产较多，高硅产品销量下降较多。Rio Tinto四季度产量亦有所下滑，Gudai-Darri项目已达到满产状态但新增产能未能完全对冲枯竭产能的下滑。BHP铁矿产量基本保持稳健。FMG和Mineral Resources处于新投产项目（FMG：Iron Bridge II、Mineral Resources: Onslow）的产量爬坡期，铁矿产量稳定上行。另外，今年以来受热带气旋等天气影响，发运节奏有所放缓，今年至今全球铁矿发运量同比下滑了6.3%。
双焦仍是黑色系中煤炭的基本面仍相对偏弱的环节，矿山、港口进口煤、口岸蒙煤、洗煤厂、焦化厂和钢厂各环节焦煤库存均处于高位，节后煤矿复产较快，整体供应量也处在高位。双焦价格的下跌也在一定程度上给予了高矿价和高盈利面共存的空间。
我们认为当前的供需格局并非稳态。短期看，我们认为高盈利面+高矿价的两高格局或难以长期维持，长期看，我们认为去年四季度以来基本面的修复更多是边际上的，不改我们对全年黑色系偏空的观点，大方向上看我们预计价格中枢仍然向下。
低库存是产量平衡的结果，从产能看并不缺乏：
短期层面，钢材的低库存符合我们一直以来强调的“产能过剩下的产量平衡”，过去几年以来钢材的低库存更多是钢厂在低利润下的选择。
今年春节前钢厂利润虽然尚可，但在淡季整体复产也比较克制，贸易商冬储意愿也偏低。
另一方面，就需求而言，尽管我们一直强调中国钢铁长期需求已见顶的观点，但不可否认的是需求总有起伏波动，如果阶段性改善，市场需要给予钢厂利润来刺激复产，从产量对比需求的角度，当前钢材的基本面可以定义为“紧”。
但是如果从产能对比需求的角度，我们认为钢材或螺纹的产能与复产的弹性依然是充足的。
事实上，从春节后的库存数据来看，我们认为螺纹的累库可能是在加速的，并且当前电炉基本还处于停产状态，截至2月6日，富宝资讯公布全国89家独立电炉厂的产能利用率仅2%，而华东电炉谷电已有将近200元/吨的毛利。
在当前利润水平的刺激下，我们认为钢材生产的恢复仍有较大弹性。
需求方面，从百年建筑网公布的节后工程项目调研看，今年的复工与资金到位情况整体较去年更弱。
若需求恢复高度有限，钢材供需平衡将向过剩倾斜，钢材利润将首当其冲面临收缩压力。
全年终端需求仍有压力：
长期层面，我们认为去年四季度需求的边际改善并未改变我们对25年终端需求偏谨慎的态度，需求预期的边际转好仍待验证。
首先，我们认为去年四季度基建工作量的边际好转更多是对前期施工缺位的追赶，以存量项目为主。
全年来看，今年基建实物量或较去年有一定改善。
但地方政府搞基建的意愿仍面临项目投资回报率的制约，新项目有限的情况下，对基建需求也不宜抱过高期待。
长期来看，在城镇化放缓的趋势下，我们认为基建发力方向更多是结构性的，譬如城市更新、老旧小区和棚户区改造、地下管网建设等市政基础设施领域，而整体空间已接近饱和。
其次，地产对钢材需求压力仍未完全出清，二手房销售的好转向新开工面积的传导链条依然很长，实物工作量也面临着存量施工面积的收缩压力。
中金地产组预计2025年新开工面积6亿平左右，同比下滑约18%，施工面积则将萎缩至约62亿平左右，同比下滑约15.5%。
最后，制造业的生产动能仍有出口和两新政策的支撑，我们对板材需求相对乐观。
但也需注意到，从制造业
库存周期来看，几个重点用钢行业的补库动能仍受制于价格压力。
铁矿石产量仍在释放周期，2025年铁矿平衡依然过剩：
全年来看，铁矿石过剩的格局并不会因短期天气扰动或者部分矿山的阶段性减产而改变。
从2024年开始，全球铁矿供给已逐步脱离停滞期进入产能释放周期。
2025年海外主流矿山的投产和爬坡将推动成本曲线进一步右移，当前矿价按照我们的需求-成本曲线估值体系来看也相对偏高，中枢价格将面临继续下降的压力。
具体来看，FMG的Iron Bridge II项目去年四季度年化产量仅674万吨，规划产能2200万吨。Mineral Resources的Onslow项目四季度年化产量1760万吨，规划产能3500万吨。两个项目的产量和规划产能之间仍有比较大的差距，意味着两家产能的爬坡空间仍比较充足。力拓新旧产能衔接有一定摩擦，其长期产能的增长主要依托于1）位于西澳，可能将在2025年投产的年产能2500万吨的Western Range和2）位于几内亚的年产能5500万吨的西芒杜3、4矿区项目最早可能在2025年底投产。巴西方面，Vale产量增长较快，2024年巴西占全球出口的份额也回到了2018年23%左右的水平。不过，四季度巴西南部矿区低品矿产量的下滑可能带来一定隐忧，北部矿区产量增长的同时品位也有所下滑。我们预计2025年淡水河谷产量或基本持平。
总的来看，我们依然维持去年11月展望中的观点，即终端需求压力将进一步推动国内钢铁产能周期自发往出清期过渡，叠加原料端铁矿供应释放周期和焦煤的宽松，从大方向上看黑色系价格依然以承压为主。我们维持铁矿90美元/吨目标价的判断。
