市场预期和真实经济——海通宏观每周交流与思考第239期（姜超等）
上周美欧日股市上涨，韩、印、港等新兴市场涨跌互现，黄金下跌、油价反弹，金属价格有涨有跌，国内股债齐跌。
市场预期经济复苏。今年以来，股市稳中有涨，而10年期国债利率创出新高，股涨债跌通常是经济复苏环境下资产价格的典型表现。
工业景气利润回升。从最新公布的经济数据来看，9月份PMI回升至52.4的6年高位，9月工业增速也比8月的6%小幅反弹，而9月国有企业利润累计同比增速从21.7%回升至24.9%，经济和企业盈利形势似乎还都不错。
3季度主要靠涨价。但从PMI的分类指数来看，3季度生产指数变化不大，PMI的回升主要归功于价格指数的大幅飙升。从工业产品价格PPI来看，9月回升至6.9%的半年新高。而在3季度以来，工业企业收入增速明显下滑，这也意味着3季度工业利润增速的回升靠的是涨价、而非产品销售的增加。
经济增速首度回落。而从最重要的GDP增速走势看，3季度降至6.8%，其中工业增速从2季度的6.9%降至3季度的6.3%，均为16年以来的首次下滑。
为何3季度经济开始下滑，我们认为有如下几大原因：
设备投资周期难启。今年以来，市场对新一轮经济周期启动给予厚望，一个重要的主角就是企业部门的设备投资，理由是经过多年的投资下滑以后，企业部门可以开始新一轮投资扩张，也就是启动一轮长达7年左右的朱格拉周期。确实今年上半年制造业投资增速有所恢复，但3季度又大幅回落至零增长。
债务制约企业投资。我们认为，企业部门投资难启主要由两大原因，一是目前企业部门的整体负债率仍处于130%的历史最高位，企业部门负债累累，根本不具备大幅举债投资的空间。二是原材料价格上涨令上游行业盈利改善、但上游产能过剩环保限产、想投资的投不了，而中下游行业盈利受挤压大幅下滑、该投资的不想投。
库存周期已至尾声。本轮库存周期始于14年3季度，工业产成品库存增速的下降标志着去库存的开始，而到了16年3季度，工业产成品库存增速开始持续回升，补库存给短期经济带来了增长动力，而这在17年2季度达到顶峰。到了17年3季度，工业产成品库存增速出现3年来的首次回落，而一轮库存周期通常就在3年左右，这意味着3季度库存周期已经结束，去库存开始拖累经济增长。
出口部门贡献下降。本轮中国经济回升的一大动力来自于全球经济复苏，体现为过去1年的中国出口增速持续回升，但在今年3季度，出口增速从9.3%回落至6.9%，出口对经济增长的贡献也显著下降。影响出口部门表现的原因有两个，一是去年人民币贬值改善出口，而今年3季度人民币大幅升值，将制约出口表现；二是进口增速远超出口增速，意味着中国对全球经济的贡献要大于全球复苏对中国的贡献。
展望未来，我们认为还有一个潜在的风险来自于房地产部门。
地产销售首度转负。9月份的全国地产销售面积同比下降-1.5%，为两年来首次出现负增长，3季度的地产销售面积增速为1.6%，也比2季度的13.1%显著下降。考虑到房贷利率的持续上升，消费贷监管趋严，以及地产调控力度不减、限购限售城市仍在增加，未来地产销量的持续负增是大概率事件。
地产影响必将体现。但地产销售下滑对经济的拖累其实还未明显体现，3季度的地产相关家具、建材等消费增速仍高，而9月份的地产投资增速仍保持在9.4%的高位。市场目前对未来的地产投资依然谨慎乐观，理由是库存大幅去化，9月份的全国商品房待售库存位于历史低位。但统计局公布的商品房库存为已竣工未销售的现房库存，而今年以来全国商品房新开工持续回升，年内的新开工面积仍远高于销售面积，商品房施工面积创新高，这意味着考虑期房以后的全国商品房库存其实并未明显下降，因而如果地产销售持续负增，地产投资也势必会大幅下滑。
经济从复苏到滞胀。因此，从真实的经济表现来看，从16年初到17年中的经济增速和工业品价格稳中有升，确实对应着经济复苏；但17年3季度呈现经济增速下行而通胀上行，这其实就是典型的滞胀。所以，虽然3季度的资本市场走出了股涨债跌的经济复苏预期，但实际的经济表现却是滞胀，而美国70年代滞胀期的表现是股债齐跌、现金为王，这背后的预期差应该是未来值得关注的风险。
一、经济：增速首次回落
1）经济增速首落。17年3季度GDP增速回落至6.8%，为本轮回升周期的首次回落，从生产看主要源于工业增速回落，从需求看主要源于出口和投资增速回落。
2）工业生产偏弱。9月工业增速小幅回升至6.6%，但从工业产品增速看，除了发电和煤炭增速略有回升，粗钢、水泥、金属等产量增速全面回落。
3）地产首次负增。9月投资增速仍在5.7%的低位，其中制造业投资增速大降，说明设备投资周期仍未启动；而基建和地产投资增速反弹，但9月地产销售出现两年来首次负增，也意味着地产投资回升不可持续。
4）消费增速稳定。9月零售增速反弹至10.3%，其中食品、日用品、石油等非耐用品增速回升，而家电、通讯等耐用品增速下降，汽车增速持平。
二、物价：通胀依旧分化
1）CPI短期回落。9月CPI回落至1.6%，其中食品价格降幅扩大，非食品价格回升至2.4%。
2）10月通胀仍低。10月以来食品价格仍弱，商务部、统计局10月以来食品价格环比涨幅分别为0.1%、-0.8%，预测10月CPI食品价格环降-0.4%，10月CPI稳定在1.7%的低位。
3）PPI再度反弹。9月PPI大幅反弹至6.9%，其中9月PPI环比大涨1%，创下年内最大涨幅。PPI大涨的贡献主要来自生产资料，煤炭、钢铁、原油、有色和造纸等行业是主要推动力量，下游行业涨幅均较小。10月以来生产资料价格保持稳定，预测10月PPI环涨0.1%，10月PPI同比回落至6.2%。
4）通胀依旧分化。从全球来看，中美欧的通胀均呈现PPI高企、CPI低迷的格局，其中PPI高企源于中国去产能叠加全球需求回升，商品价格大涨。而CPI低迷源于人口老龄化、贫富差距扩大、终端需求偏弱，预计短期内PPI高企CPI低迷的格局仍将持续。
三、流动性：央行短期维稳
1）货币利率继降。上周R007均值下降25BP至3.11%，R001均值下降17BP至2.62%。DR007下降5bp至2.86%，DR001下降11bp至2.57%。
2）央行连续投放。上周央行逆回购投放7300亿，逆回购到期1700亿，MLF净回笼3555亿，国库现金定存800亿，公开市场净投放2845亿，连续两周大幅投放货币。
3）汇率小幅贬值。上周美元指数反弹，人民币兑美元反弹，在岸和离岸人民币汇率均贬至6.62。
4）央行短期维稳。十九大提出我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，上层对经济下行容忍度提高，而未来主要任务仍在供给侧改革，去杠杆将进入攻坚阶段，货币总阀门受控、难以大幅放松。短期来看，会议期间央行加强了维稳力度，DR007仍在2.8%-2.9%附近，货币政策依然是中性态度。
四、政策：金融监管趋严
1）建设多层次资本市场。证监会领导表示，未来几年要打好防范重大风险的攻坚战，包括防范金融风险和地方债务风险。同时还要补短板，其中包括补齐资本市场的短板。对资本市场来说，未来要打好防范化解金融风险的攻坚战，同时不能制约补短板的进程，要对市场的优化结构做出贡献。下一步要持续推进改革，以更大的勇气推进开放，尽早建成具有国际竞争力的多层次资本市场体系。
2）金融监管趋严。银监会郭主席表示，今年银行业加强监管以防范风险，主要是针对银行理财业务、同业业务等方面，选择这些领域主要是因为其覆盖了比较突出的风险点，如影子银行、交叉金融、房地产泡沫、地方政府债务等。另外，这些领域涉及的资金（在金融体系）空转，加强监管对实体经济影响较小。今后整个金融监管趋势会越来越严，要坚决抵御跨市场金融风险，深入整治银行业市场乱象。
3）注意家庭杠杆质量。央行行长周小川表示，如果总量阀门把握好，中国杠杆率不会上升过快。我国企业部门杠杆率偏高，既有直接融资偏弱、债务融资比重过高的原因，也有企业备用资金效率低的问题。中国家庭部门的杠杆率从全球比较看不算高，但最近几年增长快，这个问题已经引起大家注意，但不是说家庭部门现在要去杠杆，而是要在杠杆率增长的过程中注意质量，使得增量部分保持健康和平稳。
五、海外：耶伦承认通胀是最大意外，美国税改继续推进
1）耶伦承认通胀是最大意外。上周五，美联储主席耶伦发表演讲指出，到目前为止，削减货币宽松政策是有效的。与今年以来持续改善的劳动力市场相比，今年最大意外是通胀走势。年初美国核心通胀水平已达到1.9%，非常接近2%的目标。但过去几个月，美国通胀意外疲软，核心通胀率已降至1.3%。
2）美联储主席倒计时。特朗普上周五表示，他考虑让现任美联储理事JeromePowell和斯坦福经济学家John Taylor都在美联储担任重要职位。从竞选以来，经济政策一直是特朗普的核心之一，不论是“美国优先”、重振基础设施，还是退出TPP，也都是他希望留下的重要政治遗产。
3）美国税改继续推进。上周四，美国参议院以51票对49票通过2018财年预算案，为特朗普税改扫清重大障碍。该预算案的最终批准将开启一项特别程序，使得共和党人可以在没有民主党支持的情况下，通过预计11月初公布的的税法修正案。这一决议允许税改在未来10年新增1.5万亿美元赤字。
4）欧央行呼吁经济改革。欧洲央行行长德拉吉上周四在演讲中表示，由于货币政策处于宽松的状态，现在已看到施行经济改革的机会窗口。推动结构性改革的理由不只是为了能够提高效率，改革必须实现效率与公平的双赢，必须解决特权阶级问题。
资金以稳为主，超调带来机会——海通债券每周交流与思考第239期（姜超等）
上周债市小幅下跌，国债利率平均上行3bp，AAA级企业债、AA级企业债利率分别上行6、2bp，城投债收益率上行3bp，转债下跌1.11%。
资金以稳为主。经济质量优先原则下，上层对经济下行容忍度提高，而未来主要任务仍在供给侧改革，去杠杆将进入攻坚阶段，货币总阀门受控，资金偏紧格局或维持。由于10月上中旬央行公开市场超量投放维稳资金面，下旬资金面仍有望维持平稳，短期继续维持R007中枢在3.3%附近的判断不变。
超调带来机会。三季度经济数据成埃落定，GDP增速降至6.8%，制造业、基建和地产投资增速均全线下滑。上周10年国债利率一度创下3年新高，源于对小川行长讲话提到GDP“下半年有望实现7%”的恐慌，但基本面对债市的支撑正在逐渐体现，我们认为短期债市明显超调，4季度债市正在从配置向交易行情转化，维持10年期国债利率上限3.6%的判断不变。
信用配置龙头。今年以来周期性行业龙头债券表现较佳，主因价格上涨后盈利改善明显。展望未来，环保压力和限产政策下，盈利现状有望持续。尽管钢铁、煤炭债利差较年初已经大幅缩窄，但目前绝对水平仍较高，尚有配置价值；此外化工、有色等周期性行业信用改善的龙头企业也推荐配置。
一、货币利率：资金以稳为主
1）资金利率继续回落。会议期间央行加大资金投放力度，资金面较为平稳，具体来看，上周逆回购投放7300亿，逆回购到期1700亿，MLF净回笼3555亿，国库现金定存800亿，公开市场净投放2845亿。R007均值下降25BP至3.11%，R001均值下降17BP至2.62%。
2）再提经济质量优先。十九大提出我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。必须坚持质量第一、效益优先，以供给侧结构性改革为主线，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革，提高全要素生产率，不断增强我国经济创新力和竞争力。经济质量优先原则意味着对经济增速这种数量追逐时代已经过去，为追求经济增速而进行大规模财政货币刺激的方式也将退出历史舞台。
3）资金以稳为主。经济质量优先原则下，上层对经济下行容忍度提高，而未来主要任务仍在供给侧改革，去杠杆将进入攻坚阶段，货币总阀门受控，资金偏紧格局或维持。由于10月上中旬央行公开市场超量投放维稳资金面，下旬资金面仍有望维持平稳，短期继续维持R007中枢在3.3%附近的判断不变。
二、利率债：债市超调带来机会
1）上周债市下跌，曲线变陡。上周受益于央行加大投放和国库定存招标利率下行，短端利率下行，但长端利率明显抬升，源于金融和PPI数据超预期、小川行长讲话提到GDP“下半年有望实现7%”等因素影响，十年国债收益率一度逼近三年新高。具体来看，1年期国债收于3.48%，与前一周持平；10年期国债收于3.72%，较前一周上行5BP。1年期国开债收于3.86%，较前一周下行5BP；10年期国开债收于4.31%，较前一周上行6BP。
2）供给继续反弹。上周利率债中标利率均低于二级市场，但认购倍数一般。记账式国债发行1082亿，政策性金融债发行791亿，地方政府债发行823亿，利率债共发行2696亿、环比增加257亿，净融资额1690亿、环比增加202亿元。同业存单发行量回升至5293亿元，净融资额352亿元，3M股份行CD发行利率收于4.50%，较前一周上行1BP。
3）监管趋严压制债市。十九大提出“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”，意味着金融系统稳定将成为政策的重要着力点，更多的金融活动和金融行为将逐步被纳入到监管框架中去。银监会郭主席表示今后整个金融监管趋势会越来越严，意味着金融监管将始终成为债市的一大风险点。
4）债市超调带来机会。三季度经济数据成埃落定，GDP增速降至6.8%，制造业、基建和地产投资增速均全线下滑。上周10年国债利率一度创下3年新高，源于对小川行长讲话提到GDP“下半年有望实现7%”的恐慌，但从基本面来看对债市的支撑正在逐渐体现，我们认为短期债市明显超调，4季度债市正在从配置向交易行情转化，维持10年期国债利率上限3.6%的判断不变。
三、信用债：龙头择优配置
1）上周信用债调整。上周信用债跟随利率债调整，AAA级企业债收益率平均上行6BP、AA级企业债收益率平均上行2BP，城投债收益率平均上行3BP。
2）湛江新域遭重罚。湛江新域发布公告称其下属子公司因违规填海被罚29.4亿，占到湛江新域净资产的65%，而其账面资金仅7.6亿，罚款支付严重依赖外部支持。考虑到其是湛江经开区投融资主体，且企业债系14年之前的老债，政府可能会对债券偿付进行支持，但该事件若进一步发酵，将对弱势的城投债估值造成进一步冲击。
3）私募债流动性溢价提升。今年7月以来新发券中，5年期AA+级PPN和私募债票面利率均值较一般公司债分别高出38BP和57BP。金融去杠杆下部分机构可能有抛售PPN和私募债的需求，提供的流动性溢价较高，对流动性要求不高的配置型机构可关注相关投资机会。
4）龙头择优配置。今年以来周期性行业龙头债券表现较佳，主因价格上涨后盈利改善明显。展望未来，环保压力和限产政策下，盈利现状有望持续。尽管钢铁、煤炭债利差较年初已经大幅缩窄，但目前绝对水平仍较高，尚有配置价值；此外化工、有色等周期性行业信用改善的龙头企业也推荐配置。
四、可转债：精耕细作，优选新券
1）指数下跌。上周中证转债指数下跌1.11%，日均成交量与前一周持平；同期沪深300指数上涨0.15%，中小板指下降0.41%，创业板指数下降2.38%，债市下跌。个券6涨26跌，正股11涨21跌，雨虹转债上市。我们建议关注的国资EB涨幅居前（+4.11%），涨幅2-5位的是宝钢EB（2.04%）、广汽转债（1.43%）、天集EB（0.26%）、辉丰转债（0.16%）。
2）雨虹转债上市。上周五雨虹转债上市，开盘价121.8元，收盘价120.12元，均价120.18元，同期正股因季报业绩低于市场预期下跌5%。上周兄弟科技（7亿）收到批文，东方财富（46.5亿）转债过会，广田集团（12.5亿）、再升科技（4.36亿）、万达信息（9亿）、蒙草生态（8.8亿）回复了反馈意见，天马科技（3.05亿）、威帝股份（2亿）、安井食品（5亿）获受理，此外，中航光电（13亿）、长青股份（9.14亿）公布了转债预案，鞍钢股份（40亿）公布了可交债预案。
3）精耕细作，优选新券。目前来看，股市风格频繁切换、震荡分化，个券走势跟随正股波动明显，择券难度上升，需要精耕细作。我们认为，供给扩容背景下，转债估值的压缩过程应该长期而缓慢的，但幅度或有限，大概率不会达到12-14 年的水平。转债的整体策略是基于业绩，其次关注条款，新券基本面和转债估值整体更优。
