专栏名称: 倪军金融与流动性研究

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如何理解M1与M0增速明显分化？——5月金融数据点评

倪军金融与流动性研究 · 公众号 · · 2024-06-16 21:37

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广发证券银行联席首席分析师王先爽

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一 、如何理解M1与M0增速明显分化？

第一，从整体增速来看（表1）， 5月信贷增速回落，但得益于政府债多增，社融增速略有回升，社融信贷情况符合我们前期预期（ 《5月社融前瞻》 ）。货币方面，由于政府债发行后未及时支出，财政存款多增，叠加居民企业存款向广义基金迁徙，银行类债券融资高增，M2增速继续下行，但下行幅度小于4月，主要得益于广义基金等非银体系未继续明显降杠杆，非银存款明显多增，缓和了存款搬家广义基金带来的货币压力。

本期数据市场关注度较高点在于M1增速明显下滑。 5月M1增速-4.2%，较4月继续下行2.8个百分点。M1包含流动中现金（M0）和单位活期存款，5月M0增速11.7%，较4月上行0.9个百分点；5月单位活期存款增速-7.1%，较4月增速继续下行3.4个百分点，也就是说M1增速的下行主要是单位活期增速下降导致的。

如果从增量来看，4月单位活期净减少2.6万亿元，同比少增1.7万亿元，5月单位活期净减少1.3万亿元，同比少增约2万亿元。量级上，5月单位活期萎缩压力与4月类似，预计原因上也类似，一方面源自居民消费需求偏弱，居民存款回流企业存款不畅，这是最近一年M1增速低迷的原因；另一方面增速明显跳降大概率与4月份开始的手工补息整改有关，协定等类活期存款收益率明显下行后，企业压降不必要的活期留存，部分进行贷款偿还、部分转定期存款、部分流入广义基金，最终形成单位活期增速大幅萎缩，对公短期压降，单位定期仍有增长，非银存款明显增长的格局。

M1增速下行但M0增速仍维持高位也是一个值得关注的现象。 如果剔除节假日错位导致的异常数据，5月11.7%的M0增速放在过去十年都是一个相对较高的增速。历史上，M0增速和单位活期增速趋势大体一致，2021年之前，单位活期增速的弹性比M0增速要高，但2021年中之后，M0增速的弹性明显超过单位活期增速，最近两个月M0和单位活期增速更是出现了分化走势。因为M0不受手工补息的影响，如果将M0作为M1的阶段性影子指标，或能从一个层面反映经济活跃度。但当前M0增速高于20年下和21年上，似乎与经济体感不符。可能的解释有二，一是疫情后居民防御性现金需求增长，但这种增加理论上有一个阈值，难以解释增速持续偏高；二是经济金融活动中现金类交易需求增加，这部分需求可能与消费有关（一般偏更下沉的消费），也可能与消费无关。

第二，从社融上看（表4）， 5月社融增2.1万亿元，同比多增0.5万亿元，政府债和企业债是主要贡献。社融口径信贷增0.8万亿元，同比少增0.4万亿元，是社融主要拖累项。其他科目增减幅度不大。

第三，从人民币信贷来看（表5）， 5月信贷增0.95万亿元，同比少增0.4万亿元。结构上，和4月一样，对公中长期、短期，居民中长期、短期全面少增，对公少增可能可以通过手工计息整改、盘活存量来解释，但居民信贷疲弱主要还是需求端原因。

第四，从存款和货币增量来看（表2和表6）， 5月M2增0.65万亿元（同比少增0.5万亿元），其中以单位活期为主的M1净减少1.3万亿元（同比多减1.9万亿元），预计单位定期增0.6万亿元（同比多增1万亿元）；居民存款增0.4万亿元（同比少增0.1万亿元）；非银存款增1.2万亿元，同比多增0.8万亿元。单位存款定期化明显，同时居民企业存款向非银迁徙。

第五，政府部门：财政扩张有所恢复，但力度不强（图3）。相较于4月，5月政府债发行明显上量，但财政存款留存也较多，所以财政扩张有所恢复，但力度仍不强。

第六，居民部门消费观望，理财恢复（表14）。 信贷端，今年5月居民贷款增量和结构均较弱，消费和地产恢复有限；存款端，居民存款少增，理财增长，显示居民理财投资情绪可能有所恢复，但风险偏好仍不高。整体居民信心仍有待恢复，财政政策或是关键。

第七，对公部门存贷双减（表16）， 有金融体系治理原因，也有实体需求有限原因。

第八，非银部门：存款高增（表18）。 居民企业存款向广义基金迁徙，同时非银未继续降杠杆，存款留存较多，非银体系资金充裕。

投资建议：整体来看，5月金融数据延续了4月金融数据的特征，一是金融治理M1增速明显下降，同时居民企业存款向广义基金迁徙；二是居民和企业信贷需求仍偏弱。和4月不同在于，一方面5月政府债发行上量支撑了社融，另一方面非银未继续大幅降杠杆，通过非银存款留存支撑了M2。短期来看，财政稳步扩张，但是地产和消费恢复偏弱，实体需求有待进一步提升，但拉长看，信贷增速下降现象可能反映出，随着我国经济转型升级和高质量发展，我国信贷增长与经济增长的关系趋于弱化，因为相对于基建地产，制造业信贷需求小；相对于投资，消费的信贷需求小。未来核心关注点在于财政扩张向地产和消费需求扩张链条传导进程，这将带动价格预期上行，带动消费循环启动。从目前财政货币配合思路来看，积极的财政政策和稳健的货币政策将推动经济复苏。短期需求偏弱的体现可能会降低市场风险偏好，但随着财政发力加速，预期会逐步恢复。

银行投资方面， 得益于长久期绝对收益资金的增持和公募资金迁徙再配置，年初依赖银行板块取得较好的绝对收益和相对收益，标的上各类风格银行都有一定涨幅。短期来看，近期由于板块逐步进入分红期，权重指数成份股调整中银行纳入情况低于预期，银行板块超额收益可能会阶段性收敛。但中期来看，银行业绩仍会维持稳定，估值仍处于低位，随着部分资金止盈结束，新一轮配置行为有望再起，公募基金回补银行仓位仍是趋势，拉长看板块仍会有超额收益。标的选择上，短期可能前期建议关注超额拨备靠前但今年涨幅落后的银行，中期继续推荐高股息港股国股行+A股资产质量优异的复苏&成长行。

风险提示： （1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）财政政策力度不及预期；（4）政策调控力度超预期。

二、整体情况：M0增速高位，单位活期明显负增长