我们两周前（
The first winter of SaaS (4)
）表示，在估值又创历史新高后，
SaaS
板块需要有所调整。然而，过去两周，整个板块继续上扬，许多个股涨了又涨。因而有人提醒我据说是
Peter Lynch
说过的一句：
"Far more money has been lost by investors preparing for stock market corrections, than from the corrections themselves."
零利率的市场环境下，泡沫何时何处了结，我们也不得而知。
投资者对企业软件和
SaaS
板块的乐观情绪，短期内是基于其收入可预见性高、成本费用有运营杠杆、现金流和资产负债表良好、疫情加速渗透率提高、受美国国内政局和中美关系影响较小等因素。但行业中长期需求旺盛、创新层出不穷，则是根本原因。
Software eats the world and cloud is eating software
。前半句是
Marc Andreessen
于
2011
年说的，后半句是大家后来加上的。软件是生产率提高的重要途径，是企业数字化转型的重要载体。在美国私人部门投资中，软件投资已经是建筑之后的第二大固定资产投资对象。软件也一直是美国
VC
投资的第一大行业，常年占比
30%
左右，新进入者不仅在取代传统供应商，也在取代手工劳动和定义新的门类。而分为
IaaS
、
PaaS
和
SaaS
三个层面的云计算，因其当期成本更低、迭代创新更快等用户端的优点，而迅速取代着传统软件的交付方式，监管、隐私、安全等固有壁垒也逐渐瓦解。
2010
年之后创立的
SaaS
公司，又进一步受益于
Consumerization of IT
带来的销售效率的提高（
IT
采购决策权下放给前线部门和员工，企业软件可以像消费互联网产品一样在线销售），
DevOps
、
CI/CD
和
Labor arbitrage
带来的研发效率的提高，以及将自身基础设施也（部分）部署于
IaaS
上的资本开支效率的提高，规模化能力不断加速。
当前美股市场上
SaaS
上市公司已经超过
50
家（包括纯
SaaS
和转型公司），而且每年还会新
IPO
约
10-15
家。虽然有
BVP Nasdaq Emerging Cloud Index
等指数，但缺乏特别合适的
ETF
工具（
IGV-iShares Expanded Tech-Software ETF
流动性较好，但其中成分股不是只有
SaaS
），需要自下而上地进行个股研究。我们以下介绍两家与
5G
边缘计算有关的
SaaS
公司，
Fastly
和
Cloudflare
。前一天苹果的
WWDC
大会（
Takeaways from Apple’s first virtual WWDC
）提示着我们
5G
机会正在来临，爱立信也刚刚发布了新一期
Mobility Report
，上调了对
5G
的预测（今年底全球
5G
用户从之前预测的
1
亿上调到
1.9
亿，
2025
年从
26
亿上调到
28
亿。其中今年预测的改变，主要是上调了中国区，北美和欧洲有所下调）。
（
Nasdaq
）
（
Meritech Capital
，数据更新至
6
月
15
日）
（
BEA
，
Pitchbook
）
（
Ericsson Mobility Report 2020
）
Fastly
（
FSLY
）
自我们上次提到
Fastly
之后，该公司股价又几乎翻倍。年初至今
278.1%
的涨幅，已经超越了
Zoom Video
（
ZM
），市值已达
78
亿美元（
Akamai
市值
163
亿，但收入是
Fastly
的
12
倍）。此前关注度很低、
1
季报确实出色、自由流动盘比例较小（内部人持有
8.7%
，第一大股东持有
12%
）、二次增发后机构和散户关注度快速上升（
5
月
21
日以
41.5
美元的价格增发）等，也许是股价急剧上涨的原因。尽管公司确实是技术创新的新一代
CDN
和网络安全公司，受益于疫情期间网络流量的大增，长远也会受益于
5G
之后边缘计算的拓展，但当前估值相对于收入增速和潜在利润率，已经偏高。
Fastly
成立于
2011
年
3
月。创始人
Artur Bergman
（前任
CEO
、现任首席架构师）此前是任职于
Wikia
（帮助用户企业设立类似
Wikipedia
般的可分布式编辑网页）的码农。他发现，当太多人同时编辑一个页面时，页面就容易奔溃，甚至大家编辑的是同一页面的不同版本，但当时没有工具可以解决这一问题（时至今日，分布式同步编辑云端文件已经是家常便饭），故此离职创业。
Fastly
将自己的服务定义为
“
边缘云
Edge Cloud”
，代表了
CDN
、
ADC
（
Application Delivery Controller
）、
WAF
（
Web Application Firewalls
）、
Bot Detection
和
DDoS
（
Distributed Denial of Services
）解决方案的融合。
公司的使命是通过为开发人员提供可编程且可靠的边缘云平台来推动下一代现代数字体验。它的产品就是全新搭建的、可编程的、支持敏捷软件开发的强大的边缘云平台，在网络的边缘，越接近终端用户的地方，提供、处理和保护客户的商业应用。该解决方案可帮助企业在平均
150
毫秒或更短的时间内快速提供动态，时间敏感的内容，不仅可以帮助移动，游戏和直播业务，还可以帮助
IoT
和
AR / VR
等新领域。
公司适应了将计算能力尽可能接近最终用户的趋势。其边缘云平台由三个支柱组成：
1
）可编程边缘，
2
）软件定义的现代网络，以及
3
）赋能客户的理念：
-
可编程边缘位于
Fastly
的客户和最终用户之间。开发人员可以编写和部署他们的代码，将应用程序逻辑推向边缘。
Fastly
还为开发人员提供可重复使用的模块。开发人员可以应用
CI/CD
（持续集成
/
持续交付）等敏捷开发实践。通过从网络边缘传输日志数据，
Fastly
可提供实时可见性和控制，使开发人员可以一天多次地随时地更改配置，修改代码、撤回部署等，另外还有一个位于边缘的无服务器开发平台，使客户企业能够安全可靠地运行代码，同时保持现代应用程序所需的性能和可扩展性。
-
现代化的软件定义网络。
Fastly
的专有软件运行在自我设计的、使用白牌零部件和联网设备的服务器上。自定义的网络堆栈包括内置路由和负载平衡，从而提高了性能，效率和灵活性。公司位于
20
多个国家的
60
多个独特设计的
points of presence
（
POP
）、约
1600
个服务器，就能提供
100 Tbps
的网络负载能力。相比之下，
Akamai
在
139
个国家有约
2
千个
POP
，
Cloudflare
在
80
个国家有
175
个
POPS
。公司表示自己的差异化点体现在软件上，
POP
虽少，但每个都是大规模的，并建立在互联网的关键节点上，使用着高端
CPU
，
RAM
和
SSD
，以及
25
千兆（
25 Gigabit
）以太网，从而能够实现卓越性能。因而，
Fastly
的服务可以令客户的应用在同一时间在全球同步更新。而且它的
SDN
网络可以扩展以抵御
DDoS
攻击。
-
第三个支柱是以开发者为中心、赋能客户的理念。它的免费试用版允许开发人员自助式的注册和并试用。它还提供丰富的文档，拥有广大的开发人员社区和合作伙伴生态系统。
公司具体产品包括
Edge Delivery
、
Edge Security
、
Edge Applications
、
Video on Demand
、
Managed Edge Delivery
等。其中，
EdgeD elivery
又包括
Edge Compute
、
Full site delivery
和
Streaming
。
Edge Security
又包括
DDoS
防御、
WAF
、
TLS
、
PlatformTLS
、
Compliance
。
Edge Applications
包括
Load balancer
、
Image optimizer
。此外，无服务器
serverless
架构的边缘计算平台
Compute@Edge
现在处于
beta
测试状态，今年下半年会全面推出，明年可贡献收入
，且毛利率会高于公司平均水平。届时将实现业界领先的大规模、毫秒级以下响应速度的边缘计算能力。应用场景包括
IoT
和
API
数据采集、机器学习推理计算、信息安全（如
data loss prevention
、
single-sign-on
、数字加密）、个性化广告等
。
客户群主要集中在媒体娱乐、数字出版、科技、电商、旅游、金融业等。招股书和公司网站列示的知名客户包括
Shopify
、
Spotify
、
Twitter
、
Pinterest
、
Airbnb
、
Jetblue
、纽约时报、
Ticketmaster
（
LiveNation
子公司）、
Github
（微软子公司）、
Kayak
（
Booking.com
子公司）等。
今年
1
季度末总客户数
1837
个，环比增加
94
个，大幅超过上季度的
59
个。大企业客户新增
9
个至
297
个，收入贡献环比提高
1
个百分点至
88%
。大企业的单客户收入
64.2
万，环比增加
5.8%
。净收入留存率
130%
。
一般而言，单客户收入贡献的增加，来自于
1
）客户自身流量的提高，
2
）客户扩大了公司产品的部署，
3
）客户增加购买了
load balancing
、
shield
、
WAF
等其他产品。
销售渠道是直销和自助式获客相结合。重视开发者的角色，通过自助式，获取开发者试用，随后让开发者成为公司产品服务的宣传者。每年举办
Altitude
开发者大会。但公司还表示，与其他以开发者为中心的产品需要从头开始组织开发者社区不同，公司的平台使用着一个名为
Vanish
的开源软件，
Vanish
已有
340
万开发者。此外，许多
PaaS
供应商将
Fastly
作为后台的边缘计算架构，因而，通过
Shopify
、
Magento
、
Adobe Portfolio
、
Github
、
BrightCove
、
Drupal
等
PaaS
，公司也能接触到数百万开发者。公司还向
Python
、
Ruby
、
Linux
、
Jenkins
等开源社区做贡献。公司也很强调合作伙伴生态圈，其合作伙伴包括可以为公司引荐客户的
PaaS
供应商如
Magento
、
Shopify
、
Heroku
、
Drupal
、
Wordpress
等，也包括提供日志记录和分析的合作伙伴，包括微软
Azure
、谷歌云、
Datadog
、
Looker
、
SumoLogic
、
Logentries
等。
公司存在众多竞争对手，包括
1
）
CDN
公司如
Akamai
，
Limelight
，
EdgeCast
（
Verizon
数字媒体的一部分），
Level3
，
Imperva
，
Cloudflare
等；
2
）
IaaS
云提供商的相关服务，如亚马逊的
CloudFront
，
AWSLambda
和
GoogleCloud Platform
；
3
）负载均衡，
WAF
和
DDoS
供应商，如
F5
，
Citrix
，
A10 Networks
，
Cisco
，
Imperva
，
Radware
和
ArborNetworks
等。此外，客户企业也可能自建
CDN
和相关能力。据
Datanyz
数据，
Fastly
以
2.11%
的市场份额位列美国
CDN
供应商的第
6
位，小于谷歌、
Cloudflare
、亚马逊、
jsDelivr
和
F5
。据
IDC
评估，
Fastly
位列全球前十大
CDN
供应商的后
5
位之中，其差异化点在于创新的技术、有竞争力的定价和完善的客户服务。
公司认为自身的竞争优势在于可编程性（开发人员可以使用公司提供的用户界面来解决简单的使用问题，更复杂的案例可使用公司提供的边缘编程语言和
API
，在边缘编写定制代码）、实时可见和控制、性能强大而稳健、支持敏捷软件开发、易于扩展、可规模化的安全性的。而相比之下，传统
CDN
往往是黑盒解决方案，无法提供实时可见性和控制，并在过时的架构上运行，需要在数千个不同的地点，搭起大量较小的服务器，因而资本密集、增加成本、表现出高延迟，并限制开发人员扩展的灵活性。此外，传统
CDN
供应商还需提供繁重的专业服务，并采用过时的、缺乏灵活性的企业销售团队。而
IaaS
云服务商提供的
CDN
服务，可能具有较高的延迟性（因云服务商多采用大型集中化的数据中心），又有供应商锁定的问题。
公司财务上的特点是，收入增速高于
CDN
行业平均，资本开支密集度也低于传统供应商，但因为规模较小，尚处于现金流和利润的亏损状态。公司指引今年全年（
12
月止）收入
2.8-2.9
亿美元，增长
40%-45%
。
增速不仅高于行业平均的
10%-20%
，更高于
Akamai
对
2
季度指引的
6%-12%
（
Akamai
撤回了全年指引）。
今年全年资本开支占收入比
13-14%
，长期可下降到
10%
，低于
Akamai
指引的
18-20%
。全年
Non-GAAP
营业亏损
1000
到
2000
万。
Non-GAAP
每股亏损
8-15
美分，好于此前指引的亏损
32-43
美分和预期的亏损
41
美分。
1
季度收入
6292
万美元，增长
38.1%
。
Non-GAAP
毛利率
57.6%
，同比提高
0.6
个百分点，
Non-GAAP
营业亏损率
9%
，同比提高
5.5
个百分点。资本开支
1166
万，占收入比
19%
，
经营现金流出
719
万，自由现金流出
1884
万，自由现金流亏损率
30%
。期末在手现金和短期投资
1.87
亿。
经过股价大幅上涨以后，
动态
EV/
收入（未来
12
个月，据
FactSet
一致预期）已达
23.11
倍，不仅远高于
Akamai
的
5
倍（尚低于
Cloudflare
的
24
倍），也高于
SaaS
行业平均水平的
12
倍，但作为
CDN
公司，
Fastly
即便均衡成熟状态下的利润率和资本开支密集度也会差于普通
SaaS
企业。
（公司招股书）
（
Datanyz
）
（
Fastly
和
Akamai
公司网站）
（公司季报）
（
Public Comps
）
Cloudflare
（
NET
）
Cloudflare
将网络性能、可靠性和安全性打包成一体化的
SaaS
化的解决方案，既有适应网络流量激增的
CDN
和受益于
5G
的边缘计算平台（参考
Fastly
），又有适应于远程办公和
Zero Trust Security
架构的新型网络安全产品（参考
Zscaler
）。但缺点是其主要受众是中小企业，也正因此，
1
季报与很高的市场预期相比，不够理想。当前估值已随行业中枢而水涨船高，公司因而需要提高大企业客户的开发能力，提高销售效率，以加速自由现金流的实现。
Cloudflare
为全球
200
万个免费或付费客户的
2000
万个网站或移动应用，提供包括性能、可靠性、安全性在内的多种服务。其宗旨是“
help build a better Internet
”，业务性质是“
Network control as a service
“。公司认为，互联网的最初设计是最大化连接性
connectivity
和容错性
fault tolerance
，而不是当前数字经济所需要的安全、高速和可靠性。为此，有许多供应商为企业级的网络需要，提供各种不同的工具和服务（防火墙、路由、负债均衡、
VPN
等等）。但云计算和移动互联网的兴起，使企业网络更加复杂，使原本基于本地部署的、以硬件为中心的、单点的解决方案，变得不合时宜。而
Cloudflare
就以
SaaS
的方式，提供云原生的（
cloud native
）、移动优先（
mobile first
）的整体解决方案，是对网络层的云化，可称为互联网的
plumber
水管工。
目前，全球前
1
万个网站中的
18%
、前
10
万个网站中的
17%
、前百万个网站中的
10%
，都付费或免费的使用
Cloudflare
的至少一个产品。每天阻挡
440
亿次网络攻击，每月引导数万亿个网络请求。公司覆盖全球
90
多个国家的
193
个城市，连接着超过
8000
个网络。发达国家网民的
99%
、全球网民的
93%
，公司可在
100
毫秒内到达。
公司服务包括
performance
性能、
security
安全、
reliability
可靠性三大方面，涵盖了用户企业在互联网上建立站点所需要的几乎所有工具。此外，公司也有少量消费者级别的产品，帮助
PR
营销。具体而言，公司产品有：
-
安全工具：基于云的集成安全平台，旨在保护用户企业使用的公共云、私有云、内部部署，
SaaS
应用程序和物联网环境。产品涵盖防火墙、僵尸网络管理（
bot management
）、
DDoS
防御、基础设施保护、零信任安全（
zero trust security
即
identity and access management
）、安全源连接（
secure origin connections
）、速率限制（
rate-limiting
）、
SSL / TLS
流量加密和物联网等。
-
性能工具：提高网页和移动应用程序的性能，使其保持联机，从而帮助客户企业改善访客体验。产品包括
CDN
、智能路由（
intelligent routing
）、内容优化、移动优化、图像优化和移动
SDK
（软件开发工具包）等。
-
可靠性工具：提高客户互联网运营绩效，包括负载平衡（
load balancing
）、虚拟骨干网（
virtual backbone
）、
DNS
网络和解析器、网站缓存（
website caching
）等。
-
边缘计算平台：
Cloudflare
为开发人员提供了一个解决方案，使他们可以构建无服务器应用程序，而无需担心网络基础架构或操作。它包括一个无服务器计算网络，供开发人员在
Cloudflare
执行环境中扩充和创建应用程序，称为
Cloudflare Workers
，以及允许开发人员为最终客户打包
Cloudflare Workers
的产品，以及跨互联网使用的分析
/
洞察模块。目前，已有超过
20%
的
Cloudflare
新客户使用了
Cloudflare Workers
。
-
消费者产品：公共
DNS
解析器
1.1.1.1
和名为
Warp
的
VPN
。
公司产品都通过订阅式进行销售，分为免费、
Pro
、
Business
和
Enterprise
四个套餐档次，提供的服务范围不同，
SLA
承诺（
service-level agreement
，代表服务标准）和客服支持不同。其中
Enterprise
档次的定价是个案协商的，还会考虑使用量。
Pro
和
Business
分别
20
美元和
200
美元每月，对应一个
internet property
。客户如有多个网站、移动应用或
API
需要支持，则需购买多个套餐。
Pro
和
Business
客户每月通过信用卡缴付，并无固定合同。
Enterprise
客户合同期
1-3
年，月度开票。
Cloudflare Workers
（类似于
Fastly
的
Compute@Edge
）、
Access
（类似于
Zscaler
的
ZPA
）等是附加产品，需另行购买。当前，
Enterprise
套餐是收入的主要贡献者。
公司免费版本就提供基本的
DDoS
防御、
DNS
域名、
CDN
等。公司表示，免费提供这些功能不是要为了颠覆这些领域既有的竞争者，而是公司更有价值的服务，需要依托这些基础性服务，才能被客户使用。但这些免费产品的竞争力也很强。例如，
Cloudflare
经营全球最大的权威
DNS
网络之一，有超过
38%
的托管
DNS
域都是由
Cloudflare
提供，性能是所有托管
DNS
提供商中最快的，平均查询速度只有几毫秒，
DNS
更新在短短几秒内就能完成。公司认为自身具备网络和产品的飞轮效应
flywheel
。网络飞轮效应是指公司与
ISP
网络运营商签订互惠协议，在对方的数据中心内放置
co-location
的数据中心设施，而这些设施都是标准化、大宗商品化的硬件设备，从而降低带宽和数据中心运营成本。这使公司可以以较低的边际成本推出新产品。公司的网络架构也是灵活的、可延展的，效率随着规模的扩大而提升。公司将这个架构称为
