添信团队提供产业基金合作和并购投行服务
2019年12月15日，
添信资本2019中国投资并购论坛暨添信并购汪年度论坛
在京举办。
2019添信并购榜单
在论坛上正式发布。
添信资本董事长陈永、
华兴资本高级战略顾问王欧
、
兴业银行首席策略师乔永远
、IDG资本合伙人王啸、
工商银行总行投资银行部副总经理程斌宏
、招商银行总行投资银行部董事总经理范源远、京蓝科技及杨树资本董事长杨仁贵等出席论坛并主题发言。华泰联合证券董事总经理劳志明、清新环境总裁李其林、联合能源总法律顾问兼副总裁张伟华、鼎晖投资董事总经理李磊、中清龙图董事丁建英等出席论坛圆桌交流。
招商银行总行投资银行部董事总经理范源远
发表了主题为“
周期视角下的并购融资
”发言。
以下是发言全文：
非常感谢陈总邀请我们来这个年会，我这边想给大家汇报一点我们招行自己的东西。
就是说我们从2014年开始组建专门地并购融资团队，来切入到这个市场。
实际上这么多年也交了一帮朋友，做了一批项目。
这就是我们做项目大致的情况，一个明显的倒金字塔形式。
我们在今年实际上是梳理了我们招行从2014年到2018年所有曾经立过项，就是曾经接触过的10亿以上的这种融资金额的项目，我们把它全部拿出来。
最后这个项目有多少个呢？
就是2015到2018年244个，那我们最后完成放款的项目是97个，所以在项目成功的方面我们大概是40%。
我们审批通过的项目，实际上是157个，这个中间通过率按照196个这样的数据来看的话，我们最终的审批通过率大概是80%多。
因为中间大概有40几个项目是自己放弃，最后我们没有走完授信流程。
从金额上来说，实际上倒金字塔就更加地明显一些，总共244个项目的交易金额是2.3万亿，196个项目的融资金额是8680亿，但是我们最后的放款金额是2486亿。
就是说我们最后的做的项目跟我们最开始看到的项目这个比例，可能只达到了20%。
在座今天在并购市场上有做FA的，有做投资的，甚至有我们企业的人士，我们其实是在不一样的角度上，做的是同样苦的事情。
就是我们还需要在这个市场上非常努力地打拼，最后才有我们的这些成果。
其实我在这个过程中间，作为在招商银行并购融资的负责人、管理者来说，实际上压力很大。
就是说今年招商银行完成了并购融资的金额大概是超过1000亿，在年末的话我们的并购融资的余额会超过2000亿。
那也就是说我们每年是拿着将近3000亿这样的一个资产，我们要去管理这么大的一个资产。
那大家也知道，在商业银行来说的话，其实我们赚的都是一些辛苦钱，都是一个利差。
并购贷款这样的一个品种，在商业银行来说，实际上它是一个新兴的业务品种，从2008年底、2009年初诞生，实际上只有11年的时间，真正的增长也是在最近这几年中间发生的。
所以大家其实各家银行都投入了很多的精力，来去发展我们的并购贷款业务。
但最后，其实商业银行对于这样的一个新兴的业务品种，它的风险容忍度我觉得还是比较低的，最少在我们行的内部的管理上来说，你们超过10亿以上的项目，实际上是不能出问题的，一单都不能出。
所以给我们的压力就很大，所以我们今年做的事情，就是把我们244个项目全部拿出来进行全面的复盘。
因为我们在这几年中间，我们的融资流量大概是4500亿，到现在为止我们没有出现任何一单不良。
所以我们自己也得去看一看，到底我们做对了哪些事情，或者做错了哪些事情，哪些东西还可以去加强。
以及说在一些理论研究中间，一直都说我们的并购交易的成功率实际上是只有30%，就是10单交易中间大概有7单交易是要失败的。
那如果说失败率有这么高的话，那我们商业银行，我相信在座的这些银行的同仁们，实际上也都是有同样的这种感受。
如果失败率这么高的话，我们的并购融资是一定会出问题的。
所以我们自己把这200多个项目拿出来之后，其实逐一地对中间的这些项目区进行了回访，让他们企业自己来评价一下到底你们觉得你们的并购项目最后是不是成功。
当然，我们的角度跟原来大家去做这种研究稍微有不同。
在市场上来说的话，可能原来的研究更多地是站在投资人的角度，就是在这个交易中间到底能不能赚钱的角度，来去看这个交易是不是成功了。
但是，我们招商银行除了对于财务角度的一个分析之外，还加入了一些非财务角度的一些分析的视角。
基于此，我们得出的一个比例，大概在80%的一个成功率。
首先我们来看一下财务角度，大概真正在营业收入上面能够维持稳定，以及说达到最开始的财务模型的比例，大概是62%。
但是真正能够在我们的观察期间内，能够达成预期的净利润的项目，实际上只有32%。
这就是说在我们过往理论研究中心，说10个项目有7个项目会失败，我认为在我们的观察中间，也基本上是这样的一个状态。
但是我们在财务角度之外，其实也加入了一些非财务角度的调研。
其实我们知道在做并购的时候，很多时候是希望在资本市场上去进行退出的，或者是说他在做并购的时候有很明确的这种目的性。
比如说我是需要获得对方的市场，获取对方的技术，以及说我们是需要去整合新的企业，所以这些核心的诉求如果在我们回访的过程中间对方觉得说我已经达到了这样的目的，那我们也基本上认为这样的一个交易是一个成功的交易。
所以我们来看，就是说在一个交易中间可能有好几个维度。
最经常会被提到的就是我们在做完交易之后，达成了我们预期的，有这么几个，第一个
获取新的产品、技术、开拓新的业务，以及说我们获得了客户、渠道，以及完成了资本市场的运作，这个比例大家如果比较关注的话，大概有31%的项目最终按照预定的计划完成了资本市场的退出。
还有一些分析的维度，就是像这种整合的成功率，实际上房地产的整合成功率最高的，以及金融市场的整合成功率最高的。
相对比较低的，其他的服务业，以及说轻工、IT这些行业失败率相对高一些。
以及说在这种交易类型，横向并购的这个成功率相对高一些，但是在PE收购的方面，它成功率会低一些。
跨境与杠杆率的分布是这样，就是说我们明显可以看到跨境并购的成功率会低于国内的并购，这个成功率只有不到70%，但是国内达到87%。
杠杆率这一块是比较有意思的视角，我们去整理了在这个过程中间到底借多少钱，最后去评价你的交易是不是成功，其实杠杆率和项目的成功没有必然的联系，从交易主体方面来看，由上市公司主导的项目成功概率最高，并购标的是上市公司的交易也是相对比较容易成功的，这是我们分析的一些角度。
其实我们也访谈了，因为交易只是我们在整个并购过程中间很小的一个环节。
如果让所有的并购交易方、买方最后去评判哪个阶段失败风险最大，实际上一般都认为并购后整合的阶段失败概率最高。
所以，我们在回访的过程中间也去问这些企业，你们觉得整合过程中成功和失败的原因到底是什么。
如果你想要去完成一个成功的并购的话，必须要有一个比较详细的并购整合计划，并且能够快速的进行实施，这是成功的最主要的原因，以及说失败的主要原因。
包括目标管理层的态度和文化差异，以及没有一个明确的并购后的整合计划。
所以我们在整个的项目中间，项目库中间有117个我们进行回访，剔除了54笔非产业性并购，也就是说私有化，搭、拆红筹，这种公司架构的转变，并购融资之后，实际上有63笔是我们去进行的整合阶段回访这样的项目。
其中整合成功的大概有49笔，我们把他在整合过程中间一些方向实际上也进行的细化，包括管理、财务以及进益几个层面，那他们这些企业自己评价自己的整合成功的大概有49笔，占比是78%。
整合失败有8笔，还有6笔是因为交易的时间比较短，没有办法进行评价。
我总结了在这里面提到的频次比较高的整合比较重要的方面。
第一个，管理、战略。
你在进去之前必须要把这个战略定得非常清晰。
第二个，经营、销售市场。
在接管这个企业之后一定要对对方的销售有比较强有力的整合。
第三个，人力。
我们在过往特别去看很多的跨境交易的时候，对对方管理层的整合实际上是最难的一件事情，很多时候会达不到最开始大家美好的预期。
在招行自己的层面，曾经碰到过或者说在市场上比较知名的这些交易，我们也都做了梳理。
比较重要的有几个：
比如凯雷的项目，我们和中行应该都在里面，因为它主要的客户遗失了。
暴风科技去收购MPS，这个是招行的项目，不是我们部门的项目。
这个项目大家也很清楚，在交易完成之后一年，基本上所有重要的合同都已经到期，并且没有办法延续，两年完全破产，这个是我们最开始没有想到的，在交易中间，对于核心管理层离职这么重要的风险，在交易条款中间都没有进行设计。
维格娜丝收购韩国衣恋旗下的维尼熊中国区资产，以及人福医药去收购Epic，这两个项目上市公司完成并购之后，碰到了很大的商誉减值，包括股价受到很大的影响。
剩下的是市场上的项目，我就不具体来说了。
其实我们在做完这个之后，商业银行和在座各位一样，都是在一个非常复杂的市场中间想要履行好自己的职责，把这个业务发展好，我们很庆幸2015年我们内部确定好内部业务发展方向、要求，可以总结为12345的原则。
其中1234针对的是我们商业银行在做并购项目的尽调时要注意的地方。
首先是一个交易，就是这个交易到底是怎么发生的，这个结构到底是什么。
第二，两个主体（买方、卖方），我们要去评估它的风险。
第四，四个重点，估值、内外部审批、自筹资金的来源、还款的现金流。
这是我们做内部尽调时，或者做尽调过程中间一般的套路。
我们在跟融资人、FA进行谈判的时候，我们一般会遵循这样的原则：
第一，有限杠杆原则
，就是一笔交易我要尽量控制我的杠杆，不会完全的达到融资人最开始给我们的要求，在2016、2017年这个市场最疯狂的时候，很多时候一个交易上来说我要1：
9的杠杆，你们能不能做？
所以我们把有限杠杆原则放在第一位。
第二，抵押担保原则
，我们还是希望在每一单交易中间有比较充足的担保。
第三，分期还款原则
，在境外安排是前面不还款，到最后一期再还款，但是在国内的条款中间，我们现在大部分设计的还是逐年按照现金流多少有些还款方案。
第四，资金监管原则
，在交易的过程中间，我们要严格的管控资金的流转。
第五，财务约束原则
，我们面对的是5-7年期的长期贷款融资，如果我们没有相应的对重要财务指标的约束，我们未来会发生一些不可预见的事件，银行、融资人会非常被动。
所以，我们因为有12345的原则，我们最后才能确保在过去几年中间一直按照比较明确的行为方式，在市场上跟大家谈判和合作，最后还能够在发展我们业务的同时，确保我们资产的质量。
刚才谈到的12345的原则，招行最终是怎么做的呢？
第一，选择我们的行业，在市场上最好做并购融资的还是房地产，刚才有的嘉宾也说这个市场上房地产的风险低、收益高，在招行里，我们的占比其实只有20%，应该低于这个行业整体在商业银行中间的比例。
那么我们在这个过程中间更多的做哪些东西呢？
其实我们支持的一些新兴行业以及大消费之类的项目，比如说今年我们做的江小白收购苏格兰威士忌的交易，虽然金额不大，但是我觉得非常有意思，我们确实在这个过程中间看到了大家经营企业的一些新思路，我们招行大胆的去跟大家进行资金上的匹配，以及我们回避了很多过剩的产能，以及虚拟经济。
这个过程中，前几年大批量的游戏公司私有化后在国内上市，但是招行实际上在做了完美世界私有化之后，实际上再也没有碰过任何一单游戏公司的资本运作项目。
再者就是杠杆水平，大家可以看到我们招行在最终的杠杆水平平均在55%，还有一个更有意思一个现象是什么，往往是越大的项目他的杠杆水平反而会越低，比如说我们当时360的私有化，97亿美金的对价，我们的借款只有32个亿，也就是30%左右的杠杆。
在好几单的，像本地的私有化，实际上最开始的杠杆率也不高。
再一个就是担保条件，因为我们刚才提到了担保约束事情，以及财务约束事情。
所以在我们审批通过的这些项目，157个项目中间有107个设置了风控条款，有77个设置了财务约束条件。
以及在这些项目中间大概有135个设置担保约束条件，不单在制度的层面或者在我们方法论的层面去说有这么样一个原则，那我们在具体的工作中实际上也是比较好的贯彻这种原则，最后才能够达成一个相对比较好的结果。
最后，现在各家银行对于并购融资的支持力度都已经很大了，每一个项目中间都可以看到很多家同业都非常努力，希望一块合作，为某一单交易提供资金。
我希望在更广泛的层面，大家能够在并购融资的原则上面取得更高的共识，这样大家未来在市场上合作、竞争的时候，会更有对话的基础。
另外，在中国的并购融资市场上，现在贷款已经相对比较好获得了，下一步还有哪一个市场、产品是值得我们做的？
我认为下一步可能会更加呼吁市场上一些专门的并购夹层资金提供方，让我们这个市场在融资上面更灵活，让我们的并购交易更好的得到执行。
