【本周观点】PPI转正与化工指数的超额收益率

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当前PPI环比有改善的迹象，同比依然有压力。 国家统计局数据显示10月份PPI同比下跌1.6%，同比跌幅加深0.4pct，环比微弱上涨0.1%，此外尽管10月份CPI同比上涨3.8%，但非食品项CPI则收缩下行，走势与PPI大体一致，反应了经济景气度回落背景下工业品价格的下行压力。

预期2020年2月同比转正，来自原油的部分在未来几个月有望做正贡献。 根据PPI分部门分拆的影响权重来看，PPI波动受油价波动影响较大，大致石油（4.3%）和化工(11%)。2018年10月以后Brent原油价格从86美元/桶一路下行到2019年1月的50美元。因此从基数上来看PPI同比存在一定的反弹动力。根据我们宏观的预测，预期2020年2月份PPI能够转正。

从历史来看，化工行业超额收益率和PPI同比增速具备较强的相关度。 我们回顾了从2009年至今的PPI波动和中信基础化工指数的走势，发现化工行业相对沪深300的超额收益与PPI波动有较强的内在联系。从近十年的情况来看，PPI同比增速筑底企稳之后化工行业相对沪深300往往能取得不错的超额收益。

第一、2009年7月份PPI同比下跌-8.2%之后开始强劲反弹，强劲政策刺激下一直到2011年7月才开始拐点向下。而中信基础化工相对沪深300的超额收益与PPI反弹周期完全同步，始于PPI筑底回暖而终于PPI见顶回落。

第二、2016年初PPI同比增速真正持续回暖之后，化工行业才真正迎来了一轮波澜壮阔的大牛市，而2017年二季度之后，随着PPI增速的回落，化工行业从2013年开始积累起来的超额收益逐渐消失殆尽。

第三、此外需要指出的是，市场对化工行业的风险偏好远远领先于PPI的同比转正，一旦PPI同比跌幅收窄回暖，市场会马上给予慷慨的回应，从2012年7月到2014年7月的表现便是明证，这段时间PPI环比开始转正，同比降幅筑底后持续收窄，但同比一直未能转正，但化工行业相对沪深300仍取得了不错的超额收益。

PPI同比筑底回暖后，化工行业的超额收益有多少？我们观察了上述PPI同比筑底回暖之后的区间内化工行业的收益表现，发现从PPI同比筑底到同比转正这段时间，是化工行业取得超额收益的黄金区间。 以2009年7月（PPI同比:-8.2%)-2009年12月（PPI同比:+1.7%)为例，半年时间内中信基础化工相对沪深300就获得了26.7%的超额收益，而此后从2010年1月到2011年7月PPI同比见顶回落。1年半的时间内也不过取得了25%的超额收益。再以2016年2月（PPI同比:-4.9%)-2016年9月（PPI同比:+0.1%)为例，8个月时间内化工行业的超额收益高达46.1%，而此后化工行业的高超额收益仅维持了一个季度，便先于PPI的回落而转弱。综上可以看出，从PPI同比筑底回暖到同比转正这段时间范围内，是配置化工行业的黄金时间！

站在目前时点，我们建议配置（1）受益于猪后周期需求回暖的饲料添加剂，尤其是供给格局已经得到优化的维生素板块，建议关注浙江医药、新和成和安迪苏；（2）低估值、质地优的一线龙头股，建议关注万华化学、华鲁恒升、扬农化工、龙蟒佰利和鲁西化工；（3）看好产能周期接近尾声，中期内有望率先启动的早周期品种，氨纶建议关注华峰氨纶和新乡化纤，黏胶建议关注三友化工和中泰化工；（4）卫星石化和投产预期下的民营大炼化。

间甲酚为维生素E关键中间体，国际主要生产企业为欧盟朗盛、美国沙索和日本三井，国外产能占到全球产能的70%，国内生产厂家有安徽海华，东营海源和安徽时联等，18年来，部分国外企业装置开工率较低，供给偏紧，L-薄荷醇对间甲酚的需求增加，造成间甲酚供给偏紧，价格上涨。欧盟朗盛间甲酚装置发生不可抗力，DSM受间甲酚供给不足影响开工，2020年一季度减产20%-25%，并有可能将影响到明年二季度，供给收缩，同时国内企业成本上升，推动维生素E价格上涨。

北方萤石企业受低温影响停车计划较多，生产量减少，但前期库存准备充分，南方萤石企业生产基本正常，下游氢氟酸负荷低，本周萤石市场仍然僵持，南方湿粉主流成交价2700-2900元/吨，环比持平；氢氟酸企业开工维持在低位，整体仍然供需两弱，本周华东散水送到价8200-8400元/吨，环比基本持平；制冷剂行情分化，R22配额趋紧价格继续上涨，价格拐点已现：R22主流成交价13500-14500元/吨，环比上涨500元/吨；R134a报盘集中在20000-22000元/吨，环比持平；R125成交报盘在16000-18000元/吨，环比下跌500元/吨；R32实际成交在13500-14500元/吨，环比持平；R410a主要成交价格维持在15000-17000元/吨，环比持平。

11月11日，赢创在官网公布安特卫普蛋氨酸工厂遭遇不可抗力。短期蛋氨酸价格仍取决于停产时间长短。未来1-2个月蛋氨酸价格受蛋氨酸反倾销调查影响大。国内商务部对原产新加坡、马来西亚、日本的蛋氨酸进行反倾销调查，10月10日举行听证会，12月初将公布初步裁定结果，若蛋氨酸反倾销调查成立，进口蛋氨酸产品成本上升，将推动国内蛋氨酸价格上行，这是未来1-2个月对蛋氨酸价格影响最大的一个因素。

本周丙烯酸成交价上涨250元至6500元/吨，丙烯酸丁酯价格上涨300元至8050元，丙烯价格下跌50元至6900元，正丁醇价格上涨100元至6450元，丙烯酸价差上涨252元至1478元，丁酯和酸价差扩大80元。PDH：丙烷价格上涨3美元至486美元，聚丙烯价格缩小8550元，PDH价差缩小82元至1965元，聚丙烯价差缩小43元至1338元。

本周涤纶长丝POY价格上涨100元至6950元/吨，FDY价格上涨125元至7050元，DTY价格上涨50元至8500元，PTA价格上涨80元至4810元，MEG价格下跌35元至4640元，PX价格上涨3美元至790美元。涤纶长丝POY价差扩大38元至1135元，FDY价差扩大60元至1224元，PTA加工区间扩大47元至611元，PX-石脑油价差缩小2美元至249美元。长丝POY现金流利润为133元，FDY现金流利润-170元。本周长丝产销率较好，江浙织机POY库存天数上升1天至9.5天，FDY库存天数下降1.5天至13.5天，DTY库存下降1天至20天，PTA库存天数持平。

本周尿素小幅震荡下调后筑底企稳，山东市场价格1670-1690元/吨，UR2001期货价格收于1624元/吨。印度开标后部分厂家下调价格对接236-237美元的FOB出口价格，本次招标总量预计超过170万吨，其中国内预计超过6船参与，本次印标量价将给予国内市场后期支撑。需求端磷复肥会议后下游复合肥企业影响不大，开工率缓慢提升，支撑仍显弱势；下游板厂继续受环保影响，开工率下降明显。后期尿素市场变化仍需关注供给端的边际变化，今年西北气头企业预计大部分将于11月底之前陆续停车，而西南部分计划11月下旬或12月检修，停车和降负时间均晚于2018年，隆众资讯测算四季度气头产量比同期增加近60万吨左右。华北限产方面，隆众资讯测算2019Q4晋城企业限产将带来约30万吨的减量产量。供给端将有明显增加，而出口端Q4很难超过去年同期的130万吨，预计尿素市场短期将受益于印标的价格支撑和供给压力外泄，并触底企稳小幅回暖，但供需端的矛盾决定2019Q4尿素价格难以回到同期水平。

近期万华宁波年产150万吨MDI装置技改扩能改造和新建年产5万吨HDI装置以及相关配套装置等在宁波经信局完成备案。2018年3月万华化学公布其MDI扩产计划，万华宁波和烟台两地的MDI产能将分别从现有的年产120万吨和60万吨提升到150万吨和110万吨。此次万华宁波扩能项目完成备案，项目正式进入实施阶段，并进一步稳固公司全球MDI龙头地位。

目前金红石型钛白粉主流出厂价13400-15700元/吨；锐钛型钛白粉主流出厂价11500-13200元/吨；氯化法16500-20500元/吨。本周国际涂料展在上海举行，期间各厂家并未对价格作出调整。龙头企业表示目前库存量在一月左右，销售压力不大。其他多数生产企业在手订单有限，已开始控制库存量，个别企业在手订单仍能维持到12月中旬。经销商倾向按需少量订货。下游需求方面，后期由于圣诞节到来，预计外贸订单会有所减少，而且今年农历春节较早，国内需求预期也不会有实质性好转。预计下周钛白粉市场弱势整理，个别牌号价格会小幅下调。

本周乙二醇周环比至4692.5元/吨。本周部分船期因天气影响后移，港存维持去库化1.57万吨至41.13万吨。目前行业整体开工负荷稳中小涨概率明显。下游聚酯产能基数再度提升，但终端织造表现平平，脉冲式产销之下，聚酯工厂成品库存仍有提升的风险，整体需求支撑减弱，预计乙二醇短期仍将在低库存和累库预期之间矛盾下维持震荡。

冬季来临市场刚需采购为主，东岳、迈图装置重启，行业开工率上升，总体开工率76%左右，环比提升6个百分点，供应正常，本周有机硅稳定运行：国内DMC厂家主流成交在16500-17500元/吨左右；D4国内品牌17500-18500元/吨；生胶主流商谈18000-18500元/吨；107胶主流商谈17000-18000元/吨；201甲基硅油（常规粘度）国内品牌主流商谈18500-20000元/吨附近。