【黔源电力（002039）】水位为先，否极泰来

中信研究 · 公众号 · · 2017-07-10 08:11

正文

——崔霖

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贵州省内唯一电力上市公司。公司是贵州省内唯一电力上市公司，主营业务为水力发电，总装机规模3,231MW，权益装机1,827MW，主要资产为北盘江流域梯级电站。公司实际控制人为华电集团，直接及间接持股19.9%；二股东为贵州产业投资集团，直接及间接持股9.3%。2014~2016年，公司发电量分别为80.5/101.1/74.3亿kWh，收入分别为21.5/27.0/19.2亿元，归属于母公司净利分别为2.9/3.6/1.3亿元；其中2015年新增投产装机规模30%，2014、2015年各电站发电量与设计值相当，2016年显著少于设计值。

水位为前瞻指标，来水否极泰来。公司机组位于我国南方区域，降雨受东南亚季风气候影响，来水波动性大且高度集中于汛期，6-8月占比53%-57%。根据历史数据，我们发现，汛期初期的6-7月，龙头水库水位能否快速拉升对下半年发电量最为关键；汛期初期若能快速抬升水位，一方面指征来水充足，另一方面有助于后续高水头、低耗水地发电；可见初汛期的水位水平是下半年发电量的前瞻性指标。2017年6月入汛以来，特别是6月下旬，强降雨导致来水量急剧增加，光照水库水位快速上升，7月9日水位已达737.3米（汛限水位745米），为同期历史最高值，预计3季度电量及业绩有望爆发。

电价具强竞争力，高负债偿还业绩持续增长。公司主力电站光照、董箐为西电东送机组，落地广东价格分别为0.401/0.414元/kWh，显著低于目前0.4505元/kWh的广东省标杆电价，具较强竞争力。公司有息负债高达125亿元，负债率76.1%；所属电站已全部进入运营期，充裕的现金流在保障分红同时将逐步偿还债务，财务费用将逐年走低，推动一定的增长。我们预计公司经营性现金流扣除分红及财务费用后，还债能力约10亿元/年。

乌江水电5倍体量，中期存注入可能。华电集团下属的贵州乌江水电公司与公司水电同属于贵州，空间上存在整合可能性。乌江水电拥有全资控股水电装机8,665MW，权益装机为公司当前规模近5倍。

风险因素：来水不达预期；无序竞价带来电价风险。

上调至“买入”评级。假设2017~2019年各电站发电量在设计值水平，预计2017~2019年EPS分别为1.18/1.26/1.35元，当前股价对应PE分别为13.0/12.2/11.3倍。公司为区域性水电公司，盈利波动较大，但现金流波动相对较小，适合DCF估值，WACC7.6%的折现率下估值结果为23.5元，考虑到来水波动性较大，应给予一定折价，保守给予目标价18.8元；我们研究发现，光照水库初汛期水位提升快慢为Q3发电量的前瞻性指标，目前该指标为历史同期最高值，因此今年电量及业绩超预期概率较大，足以扭转市场对于公司长期盈利能力的担忧，故上调至“买入”评级。

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见《晨会》报告。

若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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