事件：
上海机场披露2017年年报。2017年，公司实现营收80.6亿元（+16%），归母净利36.83亿元（+31.3%），EPS 1.91元（+31.3%），加权ROE 15.5%（+2.36 pct）。
评论：
1、非航收入和航油收益拉动17Q4业绩
2017年，公司实现营收80.6亿元（+16%），归母净利36.83亿元（+31.3%）； 17Q4，公司实现收入20.5亿元（+19.3%），归母净利9.9亿元（41.4%），主要是免税销售超预期以及油价上涨拉动航油公司投资收益。
2、免税业务持续超预期，预计18年T2扣点率提升至40%左右
17Q1-Q4，上海机场起降架次同比+3.4%、+4.4%、+2.2%和+4.2%，旅客量同比+7.6%、+5.5%、+3.3%和+8.4%；收入同比+15.8%、+13.7%、+15.2%和19.1%，收入增速显著超过起降架次和客流增速，主要得益于非航收入的增长。2017，上海机场航空性收入同比+6%，但非航收入+26.1%，其中商业收入+42.8%。
我们估计浦东机场16/17年免税收入为16.5/25.3亿元，同比增长20%/53%。
17年免税收入高速增长的主要原因包括：1）经济回暖拉动高端消费（类似白酒），2）16年2月起入境免税额度上调至8000元；3）中韩航线运力削减导致境外免税消费回调；4）日上免税行促销（可能和出售估值有关）；5）T1扣点率提升。
根据中免披露的信息，浦东机场T2免税经营权将于18年3月31日到期，而T1免税经营权将于2021年12月31日到期。17H1，首都机场免税业务重新招标，中免集团（8.3亿保底+47.5%分成）和日上免税（22亿保底+43.5%分成）分别拿下T2和T3免税业务8年经营权，超市场预期。而浦东机场国际线客流超过首都机场1/3，即使考虑流量价值差异，我们认为浦东机场和首都机场免税经营权价值处于同一量级。
截至目前，上海机场未披露T2免税招标信息。
我们猜测在中免收购日上上海51%股权后，日上上海可能通过协议谈判获得T2免税经营权（类似白云机场T2出境），最终扣点率介于首都机场和白云机场T2出境之间，估计约为40%。
我们的敏感性测算表明：若T2免税经营权扣点率提升5%，增厚公司18年化净利润1.53亿元。
3、准点率持续改善，主业空间有望在18下半年打开
2017年，浦东机场完成旅客量7000万（+6.1%），其中国内3529万（+7.8%），国际2844万（+5.3%），地区628万（+0.3%）；飞机起降49.7万架次（+3.5%），其中国内26.1万（+2.5%），国际19.2万（+5.5%），地区3.9万（-1.2%）；业务量增速较16年进一步下滑，主要是准点率制约容量提升。
2014年7月，浦东机场高峰小时容量从65提升至74（+13.8%）。2016年初，借助于时刻资源分配机制改革，浦东机场高峰小时容量上调至76，此后由于准点率长期不达标，高峰小时容量迟迟未能上调。浦东机场现有2座航站楼和5条跑道（5跑道为试飞跑道），高峰小时容量远低于基础设施的承载能力。考虑到19年卫星厅投产，航站楼保障能力也十分充裕。
根据民航局17年航班正常考核要求，浦东机场7-9月连续三个月数据不达标（低于75%，且排名后三位），自18年1月24日起至4月30日停止受理其客运加班、包机和新增航线航班申请。
但17年9月民航新政后，全国航班准点率持续提升。17.10-18.1，浦东机场正常率连续四个月超过80%。
我们认为从5月1日起，民航局将重新受理浦东机场客运加班、包机和新增航线航班申请，主业增速触底回升。
根据民航局相关规定，调增机场容量标准的基本条件是：1）最近一年内未发生机场、空管等原因导致的严重不安全事件；2）最近一年内，机场航班放行正常率至少有9个月不低于80%。
乐观估计，如果浦东机场正常率持续维持在80%以上，最快将于18年下半年具备容量调增的条件。
4、资本开支可能低于预期，18年关联租赁金额保持稳定
