国投证券 家电组 李奕臻/韩星雨/余昆
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以旧换新政策有望推动家电销量提升和产品结构升级：
2024
年2月中央财经委员会第四次会议鼓励汽车、家电等传统消费品以旧换新，3月1日，国常会审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。我们认为，近年来家电政策资金主要来自地方财政，资金规模较小
，而本次以旧换新政策的推动主体层级更高，且会议指出“要坚持中央财政和地方政府联动”，“加大财税、金融等政策支持”，预计本轮政策会有中央财政参与，补贴规模或将较大，执行效果或将更好。另外，方案指出“坚持鼓励先进、淘汰落后，坚持标准引领、有序提升”，“更好发挥能耗、排放、技术等标准的牵引作用”，预计本轮政策对高能效等级、绿色节能家电产品的补贴力度更大，有望推动家电行业产品结构升级。
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本次政策补贴或向高能效产品倾斜，家电龙头将更受益：
从近几年中央政策文件和消费升级趋势来看，我们预计本次家电刺激政策将向高能效等级、绿色节能家电产品提供更大的补贴力度，有望推动家电行业产品结构升级，带动家电均价提升。考虑到家电龙头的高能效产品销量占比较高，且具有研发、生产和产品优势，我们认为家电龙头将更受益于补贴政策。另外，与上一轮家电刺激政策时期相比，白电行业集中度已明显提升，白电龙头有望更受益于家电刺激政策。据产业在线数据，2023年空调、冰箱、洗衣机内销量CR3较2008年分别提升2pct、13pct、25pct。
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上游零部件企业有望明显受益于以旧换新政策：
一方面，家电刺激政策有望提振家电产品销量，增加上游零部件企业订单。另一方面，政策对高能效产品补贴更大，有望带动上游企业产品结构升级。电子膨胀阀具有更优的调节和节能性能，是提高空调能效的关键零部件。我们认为，本次家电刺激政策有望推动电子膨胀阀销量快速提升，提振上游零部件企业销量。
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潜在更新需求规模庞大，补贴政策有望加速需求释放：
疫情三年家电积累了大量需更新而未更新的需求，同时，2024~2026年又有更大规模家电更新需求，补贴有望刺激需求加速释放。若无以旧换新补贴政策，我们预计2024年空调/冰箱/洗衣机/彩电内销量同比增速分别为-10%/-9%/+5%/-6%，四大品类合计销量增速-6
%。中性假设下，120亿元补贴资金有望拉动2024年空调/冰箱/洗衣机/彩电内销量同比增速提升至-3%/+33%/+24%/+3%，较无补贴情景分别提升7pct/42pct/19pct/9pct。四大品类合计内销量增速有望提升至 10%，补贴政策拉动增速提升 16pct，以旧换新补贴政策有望明显提振大家电销量。
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投资建议：
根据国常会通过的方案描述，我们预计本次家电以旧换新政策会有中央财政参与，补贴规模或将较大，政策执行效果或将更好；本次政策或对高能效等级、绿色节能家电产品的补贴力度更大，有望推动家电行业产品结构升级。家电龙头企业的高能效产品销量占比更高，预计将更受益于政策，推荐家电龙头美的集团、海尔智家、格力电器、海信视像、海信家电、老板电器、华帝股份。家电产品销量提升有望带动上游零部件订单增长，且与高能效产品相关的电子膨胀阀等零部件将受益，推荐家电零部件龙头三花智控、盾安环境。
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风险提示：
政策落地方案不及预期，原材料价格大幅上涨，地产政策变化风险，人民币大幅升值，测算及假设不及预期的风险
1.1.2008-2013年家电刺激政策复盘
2008-2013
年家电政
策刺激力度较大，持续时间较长。
回顾历史，上一次大规模的家电刺激政策是在
2008-2013
年期间推出，包括“家电下乡”、“以旧换新”、“节能补贴”三大政策。
我们总结上一轮刺激政策主要特点：
-
政策周期：
从
2007
年
12
月到
2013
年
5
月，持续五年半，三大政策全面推开的交集时间在
2009
年
6
月至
2011
年
12
月。
“家电下乡”政策是从
2007
年底开始在部分省市试点，在
2009
年
2
月推向全国；
“以旧换新”政策是
2009
年
6
月在部分省市试点，在
2010
年
6
月推向全国；
“节能补贴”政策是从
2009
年
6
月开始全面推行。
-
补贴比例：
“家电下乡”和“以旧换新”政策分别补贴产品售价的
13%
、
10%
，“以旧换新”政策设有单台补贴上限，并有运费补贴和拆解处理补贴。
“节能补贴”按照产品能效等级设定了不同的补贴标准。
-
资金来源：
“家电下乡”和“以旧换新”政策由中央财政负担
80%
，省级财政负担
20%
。
“节能补贴”主要由中央财政负担。
-
政策规模：
根据财政部和商务部公布数据推算，三大政策合计补贴金额约
1358
亿元，拉动家电消费额约
1.3
万亿元，平均补贴比例约
11%
；
年均补贴补贴金额约
247
亿元，拉动家电消费约
2313
亿元。
2008-2013年家电政策提振效果明显。
由于上一轮家电政策是三大政策组合拳效果叠加，且伴随着国内家电渗透率快速提升期和2009年地产刺激期，所以政策刺激效果较为显著。根据奥维云网数据，2008-2013年中国家电（不含3C）零售额CAGR+7%，而三大政策拉动的家电消费额占整体零售额的38%。分品类来看，2008-2013年冰箱、空调、洗衣机内销量CAGR+14%、+12%、+10%。在政策拉动下，农村地区迅速完成冰箱、洗衣机的普及，且空调保有量也得到快速提升。
家电刺激政策持续期间，家电指数明显跑赢市场。
2007
年底，“家电下乡”政策开始在部分省市试点，家电指数开始逐步跑赢大盘。
截至
2013
年
5
月底三大政策退出时，家电指数较沪深
300
的超额收益率
67%
。
从指数收益走势来看，家电指数的超额收益前期主要由估值提升拉动；
中期主要由业绩提升拉动，估值有所下降；
后期估值趋于稳定，超额收益主要由业绩提升带动。
龙头股价收益稳定增长。
2008-2013
年家电刺激政策期间，家电
主要上市公司的股价表现不一。格力电器、海尔智家、美的电器股价累计涨跌幅分别为
+99%
、
+20%
、
-10%
，格力电器受益于空调销量大增股价表现较优，海尔智家股价收益增加较为稳健。海信视像、华帝股份受益于自身品类渗透率提升红利，股价收益弹性更大。
本次“以旧换新”政策有望获得中央财政支持，推动产品结构升级
2.1.近年来家电刺激政策以地方为主，补贴规模较小
近年来家电政策资金主要来自地方财政，资金规模较小。
2019年以来，国家各部委多次推出促进家电消费、以旧换新等通知，但政策执行主体多为“有条件的地区”，并未出现全国范围内的家电刺激政策。从各地推出的家电消费政策来看，补贴资金主要来自地方财政，补贴资金规模也较小。例如，2022年深圳市对消费者购买符合条件的消费电子和家用电器按照销售价格的15%给予补贴，其中家用电器补贴资金总额3000万元。2022年上海市对符合条件的家电给与10%的补贴，补贴资金总额2亿元。
2.2.本次政策有望获得中央财政支持，增加对高能效产品补贴力度
2024年2月23日，中央财经委员会召开第四次会议。会议指出，要推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造，鼓励汽车、家电等传统消费品以旧换新，推动耐用消费品以旧换新。推动大规模回收循环利用，加强“换新+回收”物流体系和新模式发展。对消费品以旧换新，要坚持中央财政和地方政府联动，统筹支持全链条各环节，更多惠及消费者。
2024年3月1日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。会议指出，推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，是党中央着眼于我国高质量发展大局作出的重大决策。要坚持市场为主、政府引导，坚持鼓励先进、淘汰落后，坚持标准引领、有序提升，抓紧完善方案，精心组织实施，推动先进产能比重持续提升，高质量耐用消费品更多进入居民生活，让这项工作更多惠及广大企业和消费者。
我们认为，
与近几年的家电刺激政策相比，本次以旧换新政策是由中央财经委首先提出，再由国常会通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，政策推动主体层级更高，且会议指出
“
要坚持中央财政和地方政府联动
”，“
加大财税、金融等政策支持
”，
预计本轮政策会有中央财政参与，补贴规模或将较大，执行效果或将更好。另外，方案指出
“
坚持鼓励先进、淘汰落后，坚持标准引领、有序提升
”，“
更好发挥能耗、排放、技术等标准的牵引作用
”，预计本轮政策对高能效等级、绿色节能家电产品的补贴力度更大，有望推动家电行业产品结构升级。
本
次政策补贴或向高能效产品倾斜，家电龙头将更受益。
从近几年中央政策文件和消费升级趋势来看，我们预计本次家电刺激政策将向高能效等级、绿色节能家电产品提供更大的补贴力度，有望推动家电行业产品结构升级，带动家电均价提升。考虑到家电龙头的高能效产品销量占比较高，且具有研发、生产和产品优势，我们认为家电龙头将更受益于补贴政策。
我们预计白电龙头、厨电企业、低线市场收入占比高的企业将更受益于本次以旧换新政策。
主要因为：
1
）与上一轮家电刺激政策时期
相比，白电行业集中度已明显提升，白电龙头有望更受益于家电刺激政策。
据产业在线数据，
2023
年空调、冰箱、洗衣机内销量
CR3
较
2008
年分别提升
2pct
、
13pct
、
25pct
。
2
）上一轮家电刺激政策涉及的家电品类主要为电视机、空调、冰箱、洗衣机、热水器等（见表
1
），从近几年地方政府出台的家电刺激政策（见表
3
）和厨电普及度来看，我们预计本次以旧换新政策范围将增加油烟机、燃气灶等厨电品类，厨电企业将有望受益于补贴政策。
3
）上一轮“家电下乡”政策带动了农村地区家电保有量的迅速提升（见图
4
），根据商务部数据，截至
2012
年
12
月底，全国累计销售家电下乡产品
2.98
亿台。
根据家电安全使用年限推断，当前农村地区存在大量的家电更新需求，有望在本次以旧换新政策中得到释放，低线市场收入占比高的家电企业将有所收益。
家电产品销量提升，产品结构升级，利好上游零部件企业。
一方面，家电刺激政策有望提振家电产品销量，增加上游零部件企业订单。
另一
方面，政策对高能效产品补贴更大，有望带动上游企业产品结构升级。
例如，电子膨胀阀具有更优的调节和节能性能，是提高空调能效的关键零部件。
2020
年
7
月空调新国标开始执行，新国标提高了空调能效标准，推动变频空调销量占比持续提升，进而带动电子膨胀阀销量高速增长。
我们认为，本次家电刺激政策亦有望推动电子膨胀阀销量
快速提升，有望提振上游零部件企业销量。
家电龙头企业已建立较为完善的回收体系。
国常会通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》指出，“要落实全面节约战略，抓紧建立健全回收利用体系，促进废旧装备再制造，提升资源循环利用水平”。家电龙头企业积极响应政府号召，已建立较为完善的废旧家电回收处理体系，有望实现绿色高质量发展。据国家发改委，2022年，海尔、格力、TCL、长虹、美的、海信6家企业积极参与“家电生产企业回收目标责任制行动”，共申报“四机”（冰箱、洗衣机、电视机、空调）规范回收目标近1700万台，并围绕构建回收网络、建设信息化平台、提升拆解能力等方面开展了大量探索，形成了一批可复制、可推广的模式和经验。
2.3.潜在更新需求规模庞大，补贴政策有望加速需求释放
我们测算空调、冰箱、洗衣机、彩电四大家电品类更新需求的空间，结论如下：
疫情三年各家电品类均积累了大量因为达到安全使用年限需要更新而未更新的家电需求，同时，2024~2026年又有更大规模的家电达到安全使用年限而需要进行更新。家电潜在更新需求规模庞大，在财政补贴的刺激下，这部分需求有望加速释放。
分品类看，2023年末空调、冰箱、洗衣机、彩电达到安全使用年限需要更新而未更新的数量分别为4999万台/12438万台/5197万台/2243万台，在累积了大量更新需求的情况下，预计2024~2026年仍有大量家电即将达到安全使用年限需
要更新，且2024~2026年年均新增更新需求预计比2019~2023年增加约9%。
主要测算逻辑及核心假设如下：
我们将家电需求分为新房需求、添置需求、更新需求。
新房需求：1）新房需求根据地产销售数据拟合，假设空冰洗彩电新房需求均发生在地产销售5个季度后。2）新房需求是拉动家电保有量提升的重要驱动因素，新房中家电产品户均保有量的变化往往领先整体户均保有量的变化，因此我们假设新房户均需求量为5年后的城镇家庭户均保有量（若更换为更短或更长周期的假设，对于我们需要重点测算的更新需求的影响较小）。3）假设2018年开始，新房户均空调需求量每年提升0.04台（近三年年均提升0.05台，预计随着保有量基数的提升，增幅略有下降），冰箱、洗衣机、彩电保持不变。
添置需求：根据“年度间家电保有量的差值”减去“新房需求”计算。因为耐用消费品百户保有量数据为统计局抽样调查统计，为了减小统计误差带来的影响，我们取计算出的添置需求的五年均值作为更接近真实情况的添置需求。2023年各品类添置需求为我们根据前序年份数值估算得出。
更新需求：更新需求=内销量-新房需求-添置需求。根据《中国家用电器协会标准公告2020年第1号》，空调、冰箱、洗衣机的安全使用年限分别为10年/10年/8年，国家标准化管理委员会《家用电器安全使用年限细则》规定彩电使用寿命为8~10年。我们假设空调、冰箱、洗衣机、彩电销售达到10年/10年/8年/10年即进入需要更新序列，如果没有及时更新，则计算为“累计未更新数量”。
关于
2024
年行业需求的测算：新房需求根据上文的假设计算得出；
2024
年添置需求假设保持
2023
年情况；因为以旧换新补贴，预计部分累计未更新的家电得到更新，更新需求受到刺激。参考
2009~2011
年以旧换新补贴金额
300
亿元（年化补贴
120
亿元），拉动销售额
3420
亿元，中性情况下，我们假设本轮以旧换新补贴金额为
120
亿元
/
年，补贴比例10%，预计拉动行业年销售额
1200
亿元，各品类获得的补贴金额根据
2023
年末累计未更新的市场规模的比例进行估算。
若无以旧换新补贴政策，我们预计2024年空调/冰箱/洗衣机/彩电内销量同比增速分别为-10%/-9%/+5%/-6%，空冰洗彩电四大品类合计内销量增速为-6%。中性假设下，120亿元补贴资金有望拉动2024年空调/冰箱/洗衣机/彩电内销量同比增速提升至-3%/+33%/+24%/+3%，较无补贴情景分别提升7pct/42pct/19pct/9pct。空冰洗彩电四大品类合计内销量增速有望提升至10%，补贴政策拉动增速提升16pct，以旧换新补贴政策有望明显提振大家电销量。
