联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖（执业编号:S0300517030002）
联讯证券研究院宏观组 张德礼
感谢中国人民大学刘璐、南开大学牛宝山对本报告的贡献
房地产开发是典型的资金密集型行业，前期投入高，对外部融资有比较强的依赖性。 加之融资规模大、可以用开发商或项目资产抵押，金融机构也很愿意和开发商合作，为它们提供融资服务。
2016年10月，地产政策开始收紧，规范开发商的融资是政策重点之一。目前来看，除了ABS这种相对比较新颖的融资方式外，房企传统的融资渠道或多或少都受到了一定限制，整体面临比较大的资金压力。
但与此同时，我们看到房地产投资的韧性非常强。今年一季度投资增速还高达10.4%，时隔3年再度站上两位数。如果进一步将地产投资拆分为土地购置和建安投资，可以发现地产投资的这种超预期，主要是靠土地购置费用在支撑。显然在政策收紧了这么久之后，开发商对未来依然有比较好的预期。
未来地产投资走势如何，融资是关键。在这篇报告中，我们对房企常见的债权融资和股权融资方式进行了梳理，并重点介绍了近两年房企积极参与的ABS。
一、债权融资
（一）房地产开发贷款
房地产开发贷款包括地产开发贷款和房产开发贷款
。顾名思义，前者偏“地”，后者偏“房”，两种贷款在地产开发过程中的使用环节不同。
从定义中，我们也可以看出两者的区别。地产开发贷款，指金融机构发放的，专门用于地产开发，而且在地产开发完成后计划收回的贷款。而房产开发贷款，指的是金融机构向房地产企业发放的房屋建设贷款，包括了在土地开发阶段发放，但是计划在房屋建设阶段继续使用的贷款。
也就是说，地产开发贷款主要用于土地开发，而房产开发贷款涵盖整个地产项目的开发过程。如果一笔贷款是在土地开发阶段发放，但是在建设过程中继续使用，那么这笔贷款应该计入房产开发贷款。
2016年之前，地产开发贷款可以向房地产企业和土地储备机构发放。2016年2月财政部等四部委印发《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》（财综〔2016〕4号），明确2016年1月1日起，各地不得再向银行业金融机构举借土地储备贷款。
2017年6月，财政部印发《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》（财预〔2017〕62号）。文件第32条规定，不得通过地方政府债券以外的任何方式举借土地储备债务。
尽管近两年土地储备专项债券额度有限，但可以确定的是，用预算内的土地储备专项债券，为土地储备项目融资，是大趋势。
由于4号文限制土地储备机构向银行举借土地储备贷款，我们看到地产开发贷款余额从2016年一季度末的高点1.8万亿持续下降，2017年年末还剩1.3万亿。考虑到地方债务严监管持续，预计地产开发贷款余额将继续下滑。
房产开发贷款，是开发贷的主要形式
。2016年之前，占比就超过了7成。相比其它债权融资渠道，房产开发贷款的最主要优势是成本低，一些龙头房企甚至还能以低于基准利率的成本拿到。
但房产开发贷款只能用于特定项目，随着项目的推进分阶段拨付。
银行对房产开发贷款，也有着比较严格的要求，需要满足“四三二”的规定。
第一，四证齐全。
地产开发项目需要有《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》和《建设工程开工许可证》。
第二，三成资本金。
2015年9月之前，地产开发项目需要有30%的资本金。2015年9月开始有所放松，根据国务院印发的《关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》，保障性住房和普通住房项目维持20%的资本金比例不变，其他项目由30%降至25%。
第三，二级资质
。房地产开发企业的资质不低于二级，三级和四级资质的开发商不能获得房产开发贷款。
2016年10月开始，央行和银监会加强了对信贷投向房地产行业的管控。但房产开发贷款余额增速，却从2016年四季度开始回升，2017年房产开发贷款净增量也达到了创记录的13400亿元。
我们认为，严监管下房产开发贷款逆势上升，可能的原因有以下三个：
首先，相对于信贷，非标、发债和股权融资受监管的影响更为明显，贷款可能是相对比较容易的融资渠道了。
其次，贷款利率上升的节奏，相对于发债和非标融资，要滞后一些。为了维护客户关系，银行还可能给龙头房企低于基准利率的房产开发贷款。我们也看到2017年，不少房企取消了债券发行，转向银行贷款。
最后，行业集中度提高后，龙头房企市场份额上升。由于排名靠前的房企，获得贷款时更具优势，比如部分银行规定只给排名前100的房企发放贷款。龙头房企市场份额上升，也有助于获得一些增量的贷款。
未来房企通过开发贷获得融资的难度，将继续分化。今年由于信贷额度增加、银行补充资本金、存款利率浮动上限适度放开，龙头房企所开发的符合“四三二”要求的项目，获得开发贷相对比较容易。而中小型房企，在地产调控持续的背景下，获得开发贷会愈发困难。
（二）债券融资
按债券类型，房企发行的信用债包括企业债、公司债、短融、中票和定向工具
。
2013年房企各类信用债发行规模只有393亿元，规模较小。2014年下半年，地产政策开始放松，房企信用债发行开始井喷，全年发行1981亿元。
2015年1月，证监会印发《公司债券发行与交易管理办法》，公司债发行主体扩容，从上市公司拓展至除地方融资平台以外的所有公司制法人。审批机制也进行了改革，公开发行实行核准制，非公开发行实行备案制。
发行主体扩容和审批机制改革，使房企公司债发行规模，从2014年的155亿元暴增至2015年的3991亿元，成为房企信用债的主体。
2016年10月，针对房企公司债的监管开始收紧。沪、深交易所发布《关于房地产业公司债券的分类监管方案》，实行“基础范围+综合评价指标”的分类监管标准，要求违法违规、哄抬地价、资金未用完或违规使用的房地产企业，不得发行公司债。房企公司债发行门槛大大提高。同时规定公司债募集资金，不得用于购置土地。
针对房企发债条件的收紧，叠加2016年四季度金融监管开始趋严，2017年房企发债规模大幅萎缩，从2016年的10179亿元降到3465亿元。随着债券市场回暖，这一趋势在今年一季度得到改善，一季度房企共发行信用债1326亿元。
预计高、低评级的房企，发债利率和发行难度会继续分化，主要是高风险偏好的配债资金，会趋势性减少
。
一方面，对影子银行和交叉性金融产品风险的严查是这一轮金融监管的重点，理财和同业业务、表外业务和机构间的合作将会面临更为严格的管控。这意味着，通过大行—中小银行—非银链条这一渠道产生的高风险偏好资金，会继续收缩。
另一方面，尽管资管新规正式稿尚未发布，关于具体发布时间也有诸多不同看法，但打破刚兑是监管所明确的趋势。打破刚兑后，负债端压力减少，资管产品管理人拉长久期、下沉信用博资本利得与杠杆策略的必要性减弱，信用利差走阔。这对低评级房企的冲击更大。
（三）非标融资
房企非标融资渠道，主要包括信托计划、保险资管计划、券商资管计划和基金子公司资管计划。其中，信托计划是最常见的方式。
2013年是房地产信托发行的第一个高峰，与2012年相比增长了116%。当年3月银行发布的8号文，意在打击非标，却意外首次为“非标”提供了官方正名。加之国务院印发“新国五条”，地产调控升级，房地产企业对信托融资的依赖上升。
2014与2015这两年，房产信托融资回落。一方面是因为这两年的地产投资增速持续回落，分别只有10.5%和1.0%，房企融资需求放缓。另一方面，则因稳增长下，放松了房企的其它融资渠道，房企减少了高成本的信托融资。
2016年，尤其是当年10月提高了房企公司债的发行门槛后，房地产信托又开始活跃起来。当年房企信托融资7327亿元，2017年进一步上升到了11092亿元。
在这一轮金融严监管过程中，也针对信托资金投向房地产做了规范。
据媒体报道，2017年5月，银监会下发了《2017年信托公司现场检查要点》，明确将违规开展房地产信托业务纳入检查要点。具体来看，涉及到房地产项目的主要有两点：
一是是否通过股债结合、合伙制企业投资、应收账款收益权等模式变相向房地产开发企业融资规避监管要求，或协助其他机构违规开展房地产信托业务。
二是“股+债”项目中是否存在不真实的股权或债权，是否存在房地产企业以股东借款充当劣后受益人的情况，是否以归还股东借款名义变相发放流动资金贷款。
2017
年12月，银监会发布《关于规范银信类业务的通知》（银监发〔2017〕55号）。结合此前公布的资管新规征求意见稿，信托业务尤其是信托通道业务，面临收缩压力。
监管对信托业的冲击，主要体现在以下四点：
第一，信托常见的刚兑形式，包括利用自有资金受让资产进行流动性支持、引入第三方或关联公司受让信托财产、新发信托产品兑付老产品和转让信托受/收益权，都有打破。
第二，不能做资金池，不能期限错配，严格上下穿透，合格投资者范围压缩。
第三，不能多层嵌套，加之扩大银信合作范围，要银行自担责任，通道类信托受影响明显。
第四，资管新规要求没有牌照的金融产品代销机构不能再做代销，信托尤其是中小信托成为最大的输家。
55号文也针对房地产信托做了限制，要求商业银行和信托公司开展银信类业务时，不得违规将信托资金违规投向房地产。参考已有文件，也就是要求与开发贷一样，满足“四三二”条件。
在信托缩量的情况下，预计房企通过这一渠道融资的难度，会持续上升。除了面临成本压力外，由于合格投资者范围的缩窄，募资也会更为困难。
（四）境外发债
2010年国内房企开始在境外发行债券，2013年开始提速，2014年到达阶段性的高点。
2015年因货币政策宽松、融资需求回落，国内债券发行利率下行，房企境外发债规模有所收缩。同年9月，发改委发布《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记管理改革的通知》，放松了境内企业境外发债的条件。
2016年由于国内融资环境的收紧，房企境外发债的积极性又开始回升。2017年内房企海外发债规模达到了404.6亿，而2018年进一步提速，年初至今规模已经高达644.7亿元。
境外发债规模，受国内融资环境影响明显。资金投向，也比国内债券融资更为宽泛一些。预计短期，至少是今年房企境外发债规模还会井喷。
房企境外发债，未来一是需要关注汇率风险，美元指数大概率已经见底；二是关注贸易战预期升温下的政策风险。
二、股权融资
股权融资主要包括上市房企层面的IPO、增发和配股，以及私募房地产股权基金。
（一）IPO、增发和配股
房企在资本市场获得股权融资的方式包括IPO、增发和配股，增发是最主要的方式
。对比历年规模，可以发现政策变动对房企股权融资的影响比较大。
2006年至2009年，是第一轮房企股权融资热潮。房地产行业快速发展，加之政策没有对房地产行业施加特别限制，四年里有11家房企登陆A股。行业景气度高企，上市房企也充分利用定增能获得低成本股权融资的优势，这几年房企定增规模逐年攀升。
2010年至2014年上半年，房企融资进入低谷。2010年1月，在地产调控趋严的大背景下，“国十一条”发布，证监会也要求房地产企业IPO和定增时，要出具国土资源部的意见。房企IPO基本上是被叫停了，增发规模也大幅缩水。
2014年下半年开始，稳增长压力骤增。房企再融资放开，加之14年至15年上半年的大牛市，房企定增规模飙升，2015年和2016年分别达到了1471亿和1588亿。
2017年2月，证监会发布了《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》，要求以发行期首日作为定价基准日打击一二级套利，而且要求上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，跟前一次融资时间间隔不得少于18个月。文件发布后，上市公司定增规模迅速萎缩，上市房企同样如此，2017年定增只有326亿。
2016年四季度，IPO开始常态化，但在地产调控持续趋严的大环境下，房企在A股IPO依然较为困难。按证监会口径，2016年至今的这三年，只有南都物业上市。
目前来看，放开定增的概率比较低，对上市房企而言更是这样。因此，除了个别房企可以在资本市场上获得低成本的股权资金外，多数房企只能可望而不可即。
（二）私募房地产股权基金
私募房地产股权基金，指的是通过非公开的方式募集资金，投资于房地产项目或者房地产企业的基金。由于是私募基金，组织形式包括有限合伙型、公司型和契约型，以有限合伙型居多。开发商充当GP，承担无限连带责任，其他投资人为LP，以出资额为限承担有限责任。通常由专业的基金管理人管理，退出方式包括地产项目销售回款、开发商回购、基金清算等。
2017
年2月，中国基金业协会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业项目》，专门针对私募基金向房企融资进行了严格的规范。
第一，证券期货经营机构设立私募资产管理计划，投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅项目的，暂不予备案。
文件发布时的热点城市共有16个，包括北京、上海、广州、深圳、厦门、合肥、南京、苏州、无锡、杭州、天津、福州、武汉、郑州、济南、成都。住建部可以根据实际情况，动态调整。
第二，通过明股实债的方式受让房地产开发企业股权，被暂停备案。在有限合伙型私募基金中，明股实债是比较常见的安排，包括承诺资本金损失补偿、最低收益率保障和回购等。《备案4号》减少了普通合伙人的收益保障，募资难度增加。
第三，私募资产管理计划不得通过银行委托贷款、信托计划、受让资产收（受）益权等方式向房地产开发企业提供融资，用于支付土地出让价款或补充流动资金。
《备案4号》印发后，投向热点城市项目的私募房地产股权基金进入了冷却期。在地产调控大基调未放松的情况下，通过私募房地产股权基金融资存在难度。
三、资产证券化
短短几年间，资产证券化这种融资模式，在房地产行业从默默无闻到炙手可热。政策对资产证券化模式的支持，以及传统融资模式的收紧，是房企资产证券化崛起的基础。
截至2018年一季度，房地产行业资产证券化类产品共发行了81单，融资总规模为1253亿元。
相比于房企传统的融资方式，资产证券化有诸多优势：
第一，受政策限制较少
。传统的融资渠道，在这一轮地产调控和金融严监管中，基本上都受到一定的限制，我们上文也已经分析过。但目前针对资产证券化的监管较少。
第二，提高了资产的流动性
。房企的资产，尤其是租赁类的资产，回报周期长。通过资产证券化，将这些缺乏流动性，但未来又有较好现金流的资产，打包出售后通过结构化设计在资本市场上转让，房企可以在不增加负债的情况下补充资金。
第三，通过结构化设计，为产品增信
。资产证券化产品的还款来源并不依赖于发起人，而是取决于基础资产所能够产生的未来现金流，而且通过SPV结构分离了发起人和基础资产间的风险。通过结构化的方式增信，可以减少低评级发行人的成本。
第四，发行规模限制较小，资金用途更为广泛
。房企通过资产证券化产品所募集的资金，跟普通债券不同，不受“累计债券余额不超过公司净资产40%”的限制。而且对于资金用途，并没有明确的要求，无需披露，只要符合国家产业政策即可。
目前国内房企发行的资产证券化产品，可以分为企业资产证券化和银行间资产支持票据两
类。
（一）企业资产证券化（ABS）
参照房地产行业的产业链，可以将房企资产证券化产品，分为自有物业、物业管理、房屋销售、房产经营、房屋租赁和供应链金融保理六大类
。
具体的产品形式，主要包括：（1）REITs；（2）类REITs；（3）CMBS；（4）物业费收费权ABS；（5）购房尾款ABS；（6）运营收费权ABS；（7）供应链金融保理ABS；（8）租金收益权ABS；（9）租赁消费分期类ABS。
下面我们通过案例的形式，按照上述产业链划分的六大类，对房企资产证券化逐一介绍。
1
、自有物业
（1）REITs
REITs（Real Estate Investment Trusts），即房地产信托投资基金，是一种发行收益凭证以汇集特定多数投资者的资金，将募集资金交由专门投资机构进行房地产投资管理，并将投资收益按比例分配给投资者的一种信托基金。
一个标准的REITs产品应至少满足三个核心条件：
第一，以物业产权（股性REITs）或房屋抵押贷款（债性REITs）为基础资产；
第二，设立特殊目的载体（单一SPV）实现风险和破产隔离；
第三，公募性质。
REITs产品的运作模式如下：
在国内，由于相关法律和税收政策尚未出台，国际标准化REITs并未真正问世。目前活跃在市场上的REITs产品是在海外成熟REITs模式的基础上进行了一些本土化调整，被称作“类REITs”。
从2014年大陆第一款类REITs产品“XX启航专项资产管理计划”推出以来，后续产品在延续其交易结构的基础上进行了一定程度的创新，陆续推出了明股实债型类REITs和纯债型类REITs（即下文要介绍的CMBS），几年的快速发展为标准化REITs的诞生奠定了理论和实践基础。
租赁市场是REITs逐步落地中国的关键载体。2018年3月，“XX地产-某租赁住房一号第一期资产支持专项计划”成功发行，是国内首单房企租赁住房REITs。储架总规模为50亿元，首期发行规模为16.76亿元，包括15亿元的优先级和1.76亿元的次级，公开交易比例高达90%，非常接近公募REITs。
此外，它采取储架、分期发行机制，虽仍为私募发行，但间接实现了公募REITs的扩募功能。
如上图所示，其交易结构包括以下步骤：
第一，基金管理人某私募设立私募投资基金，原始权益人XX地产受让其全部基金份额，共16.7亿，其中实缴100万，认缴（未实际出资）16.69亿；
第二，管理人设立专项计划，发行资产支持证券，认购人认购证券；
第三，原始权益人某地产将私募基金份额转让给管理人，管理人用筹集的资金作为受让基金份额的对价，替原始权益人XX地产向私募基金实缴16.69亿，即XX地产未实际出资的那部分；
第四，私募基金将XX地产和管理人实缴的资金作为对价，用于持有底层资产所属的项目公司的股权，同时向项目公司发放了一部分委托贷款。
从交易结构看，这个产品采用了 “资产支持专项计划”和“契约型私募投资基金”相结合的双SPV结构。
SPV即特殊目的载体，用于承载发起人的资产，在资产证券化的过程中，发起人将资产正式出售给这个载体，就能将资产与发起人自身的信用、风险彻底隔离。SPV成为了这些资产的实际拥有者，它就具备了把这些资产打包成证券发行出去的功能，也就是资产证券化。
引入这种双SPV结构的主要有几个优势。
首先，实现基础资产的“真实出售”，将基础资产与发起人完全隔离，达到破产隔离的效果。
其次，建立规范通道，以偿付投资者的本息和收益。
再次，为权益型类REITs以后的公募退出机制保留操作空间。如下图所示，一旦国家政策支持REITs上市交易，发起人便可以直接以私募基金的股权份额上市交易。
从这个产品的交易结构可以看出，它仍未达到国际标准的公募REITs要求，它采取的私募发行方式、双SPV结构和产品分级的设计仍是类REITs的特征。
