专栏名称: 华泰策略研究

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【华泰策略|周观点】一季报业绩的不同市场反应归类分析

华泰策略研究 · 公众号 · · 2021-04-25 21:01

正文

张馨元 S0570517080005 研究员

钱海 S0570518060002 研究员

报告发布时间：2021年4月25日

核心观点

利用流动性减压期进一步调整结构、以小换大

基金一季报显示机构持股集中度明显下降、前期积累的微观流动性问题（机构抱团等）边际改善，叠加近期海外疫情压制美债、拜登拟加税压制美元、国内期限利差走阔等宏观流动性环境边际转暖，上周A股高估值品种、核心资产反弹幅度较大。我们预计宏观环境及市场走势或“阶段性”维持，但建议利用这一流动性减压期进一步调整配置结构、以小换大，加配全年业绩预期上调+高增长+低PEG+低机构拥挤度的细分行业如专用机械、通用机械、电气设备、基础化工、消费电子等。在美债和美元的“阶段性”减压之下，警惕近期北向资金的加仓方向在未来波动加剧。

流动性：核心资产的负债成本、机会成本阶段性降低

海外方面，受病毒变异等影响，海外疫情再次反复，4月以来10年期美债收益率从1.74%高点回落至1.58%，分拆来看主要受实际利率回落影响；上周拜登拟上调美国资本利得税至此前两倍，市场对美国经济预期、相对非美国家的经济预期均降温，美债利率进一步回落、美债期限利差收窄、美元指数回落。国内方面，上周10年期国债利率走平、期限利差显著走阔、中美利差回升、绝对信用利差上升、相对信用利差处于高位，“阶段性”的利差组合环境，对核心资产、弱周期品种的估值较为友好。

基本面：整体预期仍在上修，基础化工等行业的业绩上修频次较高

通过样本分析，我们认为自2021年初以来，市场对企业盈利的预期仍在上调——当前市场对2021年企业盈利的预期高于去年底的预期水平、接近2019年底的预期水平。我们对一季报业绩的不同市场反应进行归类分析，两类公司的资金认可度较高：1）对于有业绩预告的公司，一季报实际盈利接近预告上限，并且机构大幅上调全年盈利预测；2）对于未发业绩预告的公司，2021Q1的高增长受2020Q1低基数影响相对较小、同比2019Q1增长较高，并且机构大幅上调全年盈利预测。一季报期，全年盈利预测上调个股频次较高的行业包括基础化工、电子、电新、医药、机械等。

资金面：公募持股集中度下降，北向当前加仓板块后续波动或较大

美债与美元回落之下，北向资金已经连续第二周大幅净流入A股，两周累计净流入规模达到458.26亿元，从行业来看，累计净流入规模较大的行业分别为：医药、电子、食品饮料、计算机和基础化工。过去三年公募基金和北向资金的配置重合度显著提升，公募对消费者服务、电子、医药、食饮、军工、基础化工等板块龙头的持股比例较高，一季度上述板块配置比重边际提升，而近两周北向资金大幅加仓方向与公募重仓及加仓方向较为一致，考虑到未来美债美元传导效应仍可能重演，相应板块的波动彼时或将加大，我们建议利用当前反弹行情进一步调整配置结构。

配置思路：市值角度建议以小胜大、行业角度关注周期制造

维持4.9报告《Q2：仍在右侧，以小胜大》观点：基于定价锚、ERP下行空间、增长弹性、行业成分四个角度，市值层面建议以小换大，指数层面建议加配中证500；行业层面，我们认为制造＞消费，上中游＞下游，建议关注周期制造；细分行业层面，从未来三年净利润的万得一致预期、基于净利润预期的PEG、公募基金一季报的超低配比例、一季报业绩期机构上调盈利预测的频次等四个方面筛选：高增长+低PEG+低机构拥挤度+业绩超预期的品种，关注专用机械、通用机械、电气设备、基础化工、消费电子等。

风险提示 ：全球疫苗接种率及有效性持续低于预期；流动性超预期收紧。

上周回顾：创业板指、茅指数明显反弹

上周，在海外单日新增病例创下新高、欧洲疫情仍有不确定性、拜登拟上调美国资本利得税至此前两倍的影响之下，美债长端利率和美元指数进一步回落，A股和港股核心资产面对的负债成本和机会成本均降低；同时，国债长端利率走平、国债期限利差显著走阔，国内利差环境对股市估值较为友好，A股和港股主要指数均有所反弹。

上周披露完毕的基金一季报显示机构持股集中度明显下降、前期积累的微观流动性问题边际改善，叠加美债美元减压、国内期限利差显著走阔等宏观流动性环境边际转暖，A股高估值品种、核心资产反弹幅度较大——创业板指数（7.59%）、茅指数（6.98%）。行业方面，受印度疫情升级影响，印度优势产业医药的产能收缩预期发酵，A股医药板块表现较强，周涨幅达到6.55%。总体来看，上周核心资产和弱周期板块有所回暖，创业板指数强于沪深300、沪深300强于中证500。

流动性：核心资产的负债成本、机会成本阶段性降低

海外流动性：疫情反复压制美债、拜登加税压制美元

受病毒变异等因素影响，海外疫情再次反复。根据世卫组织统计数据，4月22日全球新冠肺炎确诊病例新增超过87万例，单日新增为疫情暴发以来最高，其中，印度单日新增病例超过31万例，成为疫情重灾区，与此同时印度的疫苗接种进度也在减速；欧洲单日新增病例有所降低、单日疫苗接种量稳步增加，但未来仍有不确定性。

海外疫情的反复对全球经济复苏的节奏产生扰动，4月以来10年期美债收益率从1.74%高点回落至1.58%，分拆来看，10年期美债隐含的通胀预期维持在2.2%左右的相对高位，而10年期美债实际利率则回落较多。而上周拜登拟上调美国资本利得税至此前两倍的计划，使得市场对美国经济预期、美国相对非美国家的经济预期均降温，美债利率进一步回落、美债期限利差收窄、美元指数回落。

国内流动性： 利差环境对核心资产、弱周期品种的估值“阶段性”友好

上周10年期国债利率走平、期限利差显著走阔。海外疫情反复及未来疫情仍有不确定性的背景下，美债利率回落及美元指数边际走弱给国内流动性环境减压。期限利差走阔、绝对信用利差上升、相对信用利差处于高位的“阶段性”利差环境，对核心资产、弱周期品种的估值较为友好。

基本面：市场对一季报业绩的不同反应归类分析

截至2021.4.23，A股706家上市公司已披露一季报，披露率16.5%。以这些公司为样本， 2021Q1样本公司的合计归母净利润同比增速为74.04%，而2020年报同比增速11.28%；2021Q1相比2019Q1的合计归母净利润增长幅度为26.56%，对应过去两年平均复合增速为12.50%。

706家样本公司中，机构对其中190家公司同时在2019.12.31（代表疫情前）、2020.12.31（代表疫情后-2021Q1季报前）、2021.04.23（代表2021Q1季报期）三个时间点给出了盈利预测数据，我们取其中预测净利润的平均值进行分析。

在疫情前-疫情后-2021Q1季报期，市场对这190家公司给出的2021净利润预期相比于2019年报的年化复合增长率分别为21.52%、17.03%、19.17%。总结来看，通过样本统计分析，与2019年基准比较（未受疫情基数影响），我们认为市场对2021年的盈利预期经历了两次变化，一是2020年底时，当时市场或考虑国内社融增速见顶放缓以及担心海外制造业复苏使得我国出口份额回落，业绩预测仍偏保守；二是在部分公司2021一季报发布以后，实际业绩超过此前预期，机构整体上调了对2021年全年的盈利预测。

我们认为自2021年初以来，市场对企业盈利的预期处于不断上修过程中；从修复程度看，此轮企业盈利修复的预期（相比2019年增长19.17%）可能已经接近疫情前的预期水平（相比2019年增长21.52%）。

在706家样本中，有237家曾发布一季度业绩预告，占比为33.5%；237家中，有146家公司的实际业绩高于业绩预告中枢，占比达到61.6%。与业绩预告相比，这237家样本公司加总净利润比仅比预告净利润上限低2.79%，而高于下限的幅度达到8.07%，显著高于整体预告中枢水平2.35%。我们认为这同样反映出2021Q1的实际业绩比此前业绩预告对市场的指引更好，或是引导市场上调盈利预期的因素之一。

从市场对2021Q1季报的反应来看，虽然由于基数效应，大部分公司一季报企业盈利均大幅增长，但市场反应有所不同，我们把数据样本分为两类，第一类是在季报前有业绩预告的，第二类是没有业绩预告的，与此同时，我们定义一季报发布当日涨幅相比于沪深300超额收益：>3%、1-3%、-1~1%、-3~-1%、

在上述706家样本公司中，有390家公司机构同时在2020年底和2021.04.23时点给出了对2021年盈利预测，按预测平均值测算，共有212家公司盈利预测出现了上调，占比为54.5%，按中信一级行业统计，其中：基础化工、电子、电力设备及新能源、医药、机械等行业出现频次较高；按中信二级行业统计，其中：其他化学制品、其他医药医疗、半导体、新能源动力系统、通用设备、电源设备、专用机械、汽车零部件等细分领域出现盈利预测上调的频次较高，可以看出主要集中在中游制造领域。

资金面：近期北向资金的加仓，或成为后续的波动源头

A 股资金面：公募持股集中度降低、北向资金大幅净流入

上周公募基金一季报基本披露完毕，其中：一级行业（以中信行业指数表征）看，银行、电子、医药、食品饮料、建材、轻工制造等超（低）配比例提升，交通运输、家电、有色金属、国防军工等超（低）配比例下降。纵向看，非银行金融、通信、计算机及家电等超（低）配比例处于2010年以来中值以下；食品饮料、电子、石油石化、银行等超（低）配比例处于2010年以来中值以上。

2021年一季报显示，重仓前50标的持仓市值占偏股型基金重仓股持股市值61.44%，环比减少4.05pct，持股集中度明显回落。

与此同时，上周在海外流动性减压环境下，北向资金已经连续第二周大幅净流入，两周累计净流入规模达到458.26亿元，从行业来看，累计净流入规模较大的行业分别为：医药（75.2亿）、电子（60.2亿）、食品饮料（45.2亿）、计算机（43.1亿）和基础化工（36.3亿）。从公募基金和北上资金的定价权角度看，公募基金对消费者服务、电子、医药、食品饮料、国防军工、基础化工等板块的定价权较高，并且2021Q1配置比重边际提升。而此次（近两周）北向资金大幅加仓的方向与公募机构重仓与加仓方向较为一致，考虑到未来随着海外疫苗接种继续提速，若疫情得到控制，经济重启的预期再次升温，则美债利率回升压力传导至北向资金，相应板块的波动或将加大。

外资方面，上周北向资金净入210亿，北向资金主要净流入食品饮料（+36.33亿）、计算机（+30.09亿）、医药（+29.06亿）、电力设备及新能源（+27.38亿）、家电（+23.97亿），主要净流出非银行金融（-23.95亿）、电力及公用事业（-6.10亿）、汽车（-5.80亿）、建筑（-2.25亿）、交通运输（-2.24亿）；公募方面，上周新成立偏股型基金164.27亿份，较前一周（77.84亿份）大幅增加；杠杆资金方面，上周两融资金成交占两市总成交比重为8.7%，较前一周有所回升（7.9%），融资净买入114.79亿。分行业来看，上周综合金融（+2.37pcts）、国防军工（+1.94pcts）、汽车（+1.54pcts）、石油石化（+1.50pcts）融资交易活跃度升幅较高，消费者服务（-1.59pcts）、电力及公共事业（-0.68pcts）、钢铁（-0.58pcts）、电子（-0.32pcts）、家电（-0.14pcts）融资交易活跃度升幅较低；产业资本方面，上周产业资本净减持69.09亿元。

港股资金面： 南下资金净流入规模环比上升

上周追踪新兴市场权益的前50大ETF净流入75.1亿美元，环比减少685.8亿美元；南下资金净流入240亿港币，规模环比明显上升，从分行业南下资金的分布来看，零售业（+22.83亿元）、软件与服务 (+20.53亿元)、技术硬件与设备(+18.26亿元)板块净流入居前，材料(-12.33亿元)、保险(-4.93亿元)、银行（-2.28亿元）板块净流出居前。

中观景气与估值追踪

基本面： 上游原材料和农产品价格保持强势

上周，工业金属、贵金属、螺纹钢、铁矿石、水泥、玻璃、PTA、玉米、白条鸡等价格环比上涨；国际原油、MDI、蔬菜等价格环比下降；白卡纸价格环比持平，维持高位运行。

行业及赛道估值

A/H 分行业估值

A股估值方面，上周电力设备及新能源（+8.8pcts）、医药（+3.2pcts）、交通运输（+2.9pcts）、农林牧渔（+2.8pcts）和银行（+2.0pcts）板块PE估值分位数提升幅度居前，轻工制造（-10.0pcts）、纺织服饰（-9.5pcts）、消费者服务（-8.7pcts）、建筑（-5.4pcts）、电力及公共事业（-4.6pcts）板块PE估值分位数下降幅度居前；农林牧渔（+7.4pcts）、医药（+5.8pcts）、有色金属（+4.1pcts）、汽车（+3.9pcts）、电力设备及新能源（+3.6pcts）板块PB估值分位数提升幅度居前，电力及公用事业（-5.6pcts）、商贸零售（-2.7pcts）、煤炭（-2.3pcts）、交通运输（-2.2pcts）、纺织服饰（-2.0pcts）板块PB估值分位数下降幅度居前。从绝对估值分位数来看，目前食品饮料（98.4%）、汽车（92.1%）板块PE估值分位数处于历史较高水平（≥90.0%），食品饮料（98.3%）、消费者服务（98.1%）PB估值分位数处于历史较高水平（≥90.0%）；房地产（0.5%）、综合金融（4.5%）、传媒（4.7%）、通信（6.3%）、非银行金融（7.3%）、建筑（8.7%）板块PE估值分位数处于历史较低水平（≤10.0%），房地产（0.2%）、建筑（1.6%）、综合金融（1.9%）、非银金融（4.7%）、银行（8.2%）、石油石化（8.2%）板块PB估值分位数处于历史较低水平（≤10.0%）。

H股估值方面，上周银行（+4.4pcts）、食品饮料与烟草（+3.9pcts）、半导体与半导体生产设备（+1.8pcts）、制药生物科技与生命科学（+1.2 pcts）、资本货物（+1.2 pcts）板块PE估值分位数提升幅度居前，家庭与个人用品（-4.4pcts）、保险（-1.4pcts）、汽车与汽车零部件（-1.4pcts）、房地产（-0.5pcts）、公用事业（-0.4pcts）板块PE估值分位数下降幅度居前；半导体与半导体生产设备（+5.6pcts）、运输（+5.3pcts）、媒体（+3.9pcts）、材料（+2.1pcts）、技术硬件与设备（+1.7pcts）板块PB估值分位数提升幅度居前，家庭与个人用品（-2.3pcts）、房地产（-2.0pcts）、能源（-1.6pcts）、零售业（-1.5pcts）、保险（-1.0pcts）板块PB估值分位数下降幅度居前。从绝对估值分位数来看，目前软件与服务（98.6%）、制药、生物科技与生命科学（95.7%）、房地产（95.9%）、医疗保健设备与服务（97.2%）、耐用消费品与服装（95.2%）、汽车与汽车零部件（92.5%）、零售业（93.7%）板块PE估值分位数处于历史较高水平（≥90.0%），制药、生物科技与生命科学（98.3%）、医疗保健设备与服务（98.3%）、耐用消费品与服装（97.9%）、食品饮料与烟草（94.9%）、技术硬件与设备（93.4%）PB估值分位数处于历史较高水平（≥90.0%）；能源（7.0%）、资本货物（4.5%）、银行（7.0%）、保险（2.3%）、电信服务（1.0%）、商业和专业服务（1.0%）、公共事业（4.2%）板块PB估值分位数处于历史较低水平（≤10.0%）。