如何看待当前债市的外围环境？【天风研究·固收】

1、美债

从一个长周期的视角，我们在此前报告中率先引入美债长期变化的趋势观察指标——美联储资产负债表相对规模变动（美联储总资产/美国GDP），据此观察，2014年以来，美债收益率开启了理论上的新周期。但事实上2014年-2016年美债收益率并未反转。

长周期逻辑并未见效，为什么如此？

债券利率的驱动因素是流动性，以美债为代表的全球主要发达国家债券收益率的走势实际上驱动力量是全球流动性，逻辑上美联储资产负债表的相对规模变化是流动性的一种体现，但是随着全球经济金融格局的变化，美联储作为全球央行的地位受到挑战，特别是欧元区组建以来，欧洲央行的规模提升迅速。

所以，为了更准确反应全球流动性，我们用构建指标——“美欧日央行总资产/美欧日GDP总量”来衡量。对比美欧日总资产加总后的相对规模和美联储总资产的单一相对规模的走势，很快就会发现2014年前后的不同，显然， 全球流动性变动的主导是——非美因素。

所以美债的变动需要同时考虑联储的政策变化和非美因素的影响，特别是总量流动性的变化。

2、美元

从美元的构成结构中可以看出，美元指数的主要构成是欧元和日元，也就是说从比价关系上来看，它受美联储货币政策与欧、日央行的货币政策对比效果主导。

确实从数据上也能验证上述判断：

2013 年年末开始-2014年年中：美元指数底部走平，美联储这一时段其实已经启动退出QE，但是由于欧洲央行总资产规模在收缩，日本的资产购买规模也在下降，货币政策对比来看，联储并不明显偏紧；

2014 年年中到2015年1季度：美元指数大幅攀升，联储已经完全退出QE，但欧洲央行明显转向了QE，大幅推升了美元走势；

2017 年年初至今：美元指数大幅下行，背景一是2016年底加息预期打太满，二是欧日央行资产购买的实际规模明显走低；

综合美元指数结构和历史数据来看，美元受美欧日货币政策对比效果的边际变化影响，其中欧元尤为重要。

3、小结

非美因素主导

由于全球流动性主导了美债收益率的大方向变化，因而 美债取决于美欧日央行货币政策的加总效果 ；而美元构成中最为重要的是欧元、日元，因而 美元走势取决于美欧日货币政策对比效果。

在此基础上，我们想提一点：抛去相对次要的日本央行，简化来看，2011年开始，联储资产变动和欧洲央行资产变动有两个特点：1、欧洲央行环比变动的量级越来越大，对流动性的主导作用日渐增强；2、欧洲央行和美联储的操作明显周期不同步。

这就造成了：欧日释放流动性，美债走低，但是美元却由于联储货币政策相对偏紧而走高；当联储释放流动性时，被欧洲央行的收缩对冲，美债收益率偏向上，美元向下。

形成了一轮长达数年的美元美债反向走势。

2016 年至今：美联储主导

2016 年以来，一个很明显的现象：美元美债扭转了长达数年的反向走势，持续同向变动。

其原因不在于框架变动了，而在于框架中主导因素的来源变动了：

2016 年开始，欧日央行持续“按兵不动”，因而边际变化的主导力量转到了美联储手中。美联储态度偏鹰，不断上调基准利率，抬升了整个无风险利率的基准，同时美元受此影响，形成同步变动。

联储主导方向——加息，欧日主导方向——流动性

从上述框架可以看出： 当非美因素（主要是欧日央行）主导时，美元美债走势往往相反，当联储是边际变动主导项时，美元美债的走势往往是同向的。

此外，我们从前述的分析中也可以看出：

欧日由于还在QE时期，首要变动项在资产负债表规模上，且由于美联储目前的缩表规模不足以对冲欧日所释放的流动性，因而 欧日央行的主导权主要体现在退出QE（对应联储缩表）上；

而 美联储这两年以来对美元美债的影响主要集中在抬升基准利率之上 ，恰好对比欧日央行在利率政策上变动的低概率。

1、QE缩减意味着什么

上周四，欧洲央行议息会议决议公布： 基准利率按兵不动，QE规模自明年1月起收缩至300亿欧元。

决议公布之后，欧元大跌。

为何市场会作此反应？

一是因为其中的“偏鹰派”部分——QE缩减，市场早早得到风声： 9 月份欧洲央行就已明确将在10月公布后续资产购买计划，10月中旬，海外机构已经预计欧洲央行资产缩减的规模和时间点。

二是因为除了QE缩减以外，总体表态全是“偏鸽派”——欧洲央行留出了很大的转圜空间： 欧洲央行明确表示，QE将持续运行直至通胀路径出现可持续的调整，如果展望恶化，将增加购债规模与持续期限

更为重要的是：欧洲央行本次议息会议，表面上是“动”，实际上带来的结果反而是“静”：

今年以来，美欧日经济体复苏中的主要拖累项都是——通胀，但是问题不同： 美联储的通胀是高位基础上走势连续向下，欧日是连续复苏，但中枢较低。

美国通胀持续走低，加息缩表却不断进行，但市场的预期认为：如果联储通胀水平不显著回升，目前的鹰牌态度将是“强弩之末”； 对比来看，欧洲央行的通胀水平：点位高于日本，趋势好于美国，因而被视作是最大的不确定性所在。

欧洲央行本次“QE缩减计划”，不仅意味着年底之前市场最大的变数——欧洲央行会按兵不动，而且意味着明年1-9月，欧洲央行的货币政策很有可能维持不变，也就意味着实际上， “ 非美因素”暂时偃旗息鼓，市场的焦点又集中在美联储。

因而，短时期看，需要关注美国因素：

2、短期主导力量——美国因素需要注意什么？

回顾一下近两年的美债走势，可以看出：美国因素在美债上的主要体现还是货币政策预期。而货币政策预期除了受经济基本面走势影响，还明显受到 联储的态度 （3、6月加息以及近期加息概率上升都反映了这一点）、 特朗普效应 （2016年11月的剧烈上行）影响。

而近期，这两个因素都发生了相应的变化：

特朗普税改法案——特朗普税改法案

10 月26日，美国国会众议院以216票赞成、212票反对通过了参议院之前批准的4万亿美元2018财年预算，这意味着参议院可以以51票的简单多数通过立法。我们在之前《特朗普效应：重启OR破灭？》等报告中一直强调一点：特朗普税改法案是特朗普政策的核心，其进展意味着特朗普效应触底过后将再度回升。

联储换届——偏鹰取向？

市场前一轮美债收益率的上行，其中反映了一个方面的担忧——概率较高的候选人泰勒被解读为鹰派：

原始的泰勒规则测算出的合意利率要明显高于现在的水平和耶伦规则测出的水平，这是市场担心的逻辑所在。

目前来看，耶伦连任和泰勒当选的可能性都已经很小，因而在今年年底这段时间内，需要担心的可能不是“泰勒规则”，而是耶伦的货币政策面临收尾：按照历史经验来看，联储主席在收尾阶段态度取向往往偏鹰。

因而年底而言，美国因素主导的市场中，货币政策的总体预期可能“偏鹰派”，但是目前的通胀走势将阻止“鹰派预期”走的太远。

同时，我们也可以从联储最新的加息点阵图中看出：

2018 年整个委员会比较集中认同的基准利率水平在2-2.25%之间，也就意味着，通过12月加息（已在美债收益率中反映）后，空间不过75BP，而美债对于明年3月加息一次的概率已反映了40%以上的概率，因此， 加息预期变动带来的冲击空间只有50-60BP，也就意味着美债在比较长的一段时间内都难以突破3%。

1、基本面：特别是通胀才是长期走势的关键

我们从美国和欧元区的经济复苏中，可以提炼出一些共性的内容：

本轮欧美的经济复苏可以表述成：最初商业周期带来的补库存需求（存货投资），使得企业订单增加、盈利增加，带动了生产的初步复苏。

生产的复苏，提振了就业，进而带动了家庭收入的增长、通胀预期的上行，又进一步会提振消费需求。

补库存的存货投资周期总是短暂的，欧美的存货投资都明显失去了边际进一步扩充的动能，未来的关键在于：如若生产复苏带动就业，乃至进一步带动工资上行，则会提振家庭收入和通胀预期，进而不断刺激消费需求，带动投资（经济展望和商业信心也会复苏）， 也就是会形成新的周期（正向反馈）。

目前， 循环机制中出现的问题在于： 生产的复苏持续力度尚且不足，使得整个劳动市场仍处于相对松弛状态，工资并未出现上升，因而家庭收入持续上升前景存疑、通胀上行动力不足，阻碍了“正循环机制”的形成。

目前来看，欧美最新的通胀数据仍不支持通胀将趋势回升的判断，因而短期的走势主要还是“特朗普效应”、联储任期等因素影响，长期来看，基本面特别是通胀的走势才是重要的决定项，进一步而言，市场需要关注海外工资的变动。

2、基于海外复苏逻辑的大胆判断：全球通胀难以大幅上行

本质上，海外这一轮复苏的关键在于：就业到工资（通胀）这个环节能否通畅化，目前来看，有几个理由可以表明这一环节在一段时间内（至少在明年年中之前）都难以持续正向反馈，抬升通胀。

（1）这一轮复苏并未带动劳动生产率的持续提高，目前产出的增速仍低于工资的增速，将持续压抑工资的上升。

（2）由于工资存在刚性，在前期衰退中工资并未下调，那么经济复苏过程中，"pent-upwage deflation"会压抑工资复苏，相当于补跌的意思；

（3）企业的长期投资信心并未恢复，雇佣行为仍然谨慎；

（4）由于生产结构的变化（例如机器替代等），劳动需求的结构也发生变化，普通劳动力的边际贡献下降；

（5）就业尚未完全吸纳所有潜在劳动力，因而就业的修复并没有带动工资的上升。

从这个角度讲，我们判断海外的因素在2018年很长一段时间内并不构成明显的收缩走势。

3、美元美债的具体走势判断

美债

（1）流动性条件

流动性总量仍在扩张，但边际增速递减： 欧洲央行QE规模收缩节奏的启动+联储缩表， 确实意味着全球流动性在边际增速上有所收缩，但是总量上仍然在以每月“300亿欧元+5至7万亿日元-100亿美元”的速度在扩张；

（2）年底偏鹰的货币政策预期+通胀低迷

由于特朗普税改有所进展、联储主席在离任前态度可能进一步偏鹰，市场的加息预期不断高涨：美债在年底仍有上行空间，但幅度可控。

需要关注，明年年初QE缩减前后，可能会在一段时间内造成美元美债的反向走势，但是由于欧洲央行将300亿美元的月均QE规模宣布维持9个月，也意味着： 这种收缩造成边际冲击不能类似于联储QE那种持续加码，则2018年3季度前大部分时间内主导市场的仍然是基本面变动带来的预期调整，其中的关键点仍然是“通胀”走势。而基于通胀走势的判断，我们认为2018年总体海外压力并不显著。

（3）期限利差

无论是欧日缩减QE还是美联储缩表，首要影响的其实都是长债，这也是我们在前期缩表专题报告中所明确的：货币政策正常化过程，与加息不同，带来的是期限利差走阔；

美债长期向上仍有动力，但空间也不大；同时12月的加息目前来看比较确定，对短端的抬升效果明显要大于长端，因而总体而言，到年底整个期限利差应该是处于目前的位置（70-90BP）震荡的过程。

2018 年，如果欧洲央行和联储的货币政策重点都转向了资产负债表，那么如果基本面（通胀）给予了鹰派支撑，期限利差总体将不断走阔；但是基于我们的通胀预测，我们认为总体上长端收益率可能受通胀低迷走势驱动向下，快于短端，期限利差反而会收窄。

美元

在美国作为主导因素的大背景下，一般而言美元和美债收益率的走势是同向的，也即是说在我们看来：下半年美元指数大概率将维持震荡向上的走势。

而2018年的走势与美债一样，取决于货币政策（预期）在通胀的演化下将如何变动：如果欧日复苏强于美国，则美元长期来看仍将偏弱，反之则反是。

1、美债对于中债的牵引

今年4月以来，国内债市与美债走势的相关性走弱偏离，从偏离开始，中债至少上行了60个BP，而美债却下行了近20个BP，中美利差明显拉大。

因而美债只要不大幅度向上，那么对于中债的牵引作用并不明显， 不过这也意味着从中美利差角度，前期形成的利多边际上转向偏空。

2、中美利差角度：究竟有没有压力？

历史角度：

目前的中美利差放在历史角度来看，是什么样的一个水平呢？

从10年期长债角度，拉长历史来看，目前的中美利差水平确实处于一个相对高点，但是如果关注2011年后的这一段历史，可以看出，在很长一段时间（2011年7月-2015年4月），中美利差都处于一个高位震荡的状态，目前的中美利差水平距离这个“高位”实际上还有20BP的空间。

也就是说： 中美利差确实处于一个历史相对高位，但是以2011年后的视角来看（这段时间也恰好是中债和美债联动性显著走强的时期）， 目前走阔后的中美利差水平反而接近历史常态水平。

也即意味着：参考历史经验来看，目前的中美利差处在一个较为合意的区间。

除了10年期短端收益率以外，以与短端政策利率更为贴合的1年期国债收益率利差来看，中美利差2010年过后也逐步走入一个较低的区间波动状态，随着年底联储加息的落地，短端利差可能再度下行，从这个角度来看，中美利差变动方向对于国内债市而言转向偏空。

结构角度

今年以来，中美利差波动的主导方发生过几次转换，6月末过后，市场对于监管的恐慌情绪平缓，但基本面呈现出明显的韧性，没有新的利好出现，因而处于熊市后半场的“高位钝化”状态，而且7月至今，整个流动性环境波动较大，机构负债端难以稳定管理，使得整个中债波动区间十分狭窄。

近期的变化在逐步验证我们前期报告《中美利差为何持续走阔？》中的看法：

中美利差走势的主导在于美债： 即使是近期的上行，仍然保持了期限利差收窄的情况，其形态逐步类似倒过来的美债走势曲线， 验证了主导力量仍在美债：

简单总结来讲，去年底“特朗普预期”打的过满，但后续来看，市场流动性充盈，经济动能的走弱导致预期的通胀水平持续走低拉低了长债的通胀补偿率，7-8月又接力了一轮“加息概率”的走低，拉低了政策利率预期水平。也就是：

美债收益率=预期的短端基准利率+预期的通胀补偿率+期限偏好（流动性充盈+避险情绪）

期限偏好是环境背景和波动来源，预期通胀、加息预期的下行才是主要推动力量，这两者本质上都是基于美国经济复苏的边际走弱（相对于预期、相对于中国而言）。

受加息预期影响，中美利差短期收窄的概率更大，到年底总体将呈现震荡走势：沿着我们对美债的判断，我们觉得短期上行仍有空间，但是压力也可控，未来仍需回归美欧日通胀的趋势变动以及国内监管走势上来。

3、总结：结合外围谈总体压力

年底由于特朗普效应、联储换届周期带来的偏鹰预期，会使得美元走势强势，再结合美债收益率向上的判断， 短期来看似乎会给国内债券市场边际上带来压力：中美利差收窄+人民币再度有所走弱。

因而，在年底前，需要密切关注资本流动的压力指标——离岸人民币与珠三角票据直贴利率的价差。

展望2018年，如果海外通胀压力可控，则外围因素冲击有限，并不构成实质利空，换言之，美债仍然比较难以快速冲破3%。

所以总结来看，我们认为：站在这个时点看外围，边际上存在一定负面影响，但压力可控，美债大幅走高并挑战前期高点的可能性不大，中债走势主要矛盾仍然集中在国内，2018年需要关注的是美欧日通胀走势的变动。

美欧日通胀走势；2018年加息预期；联储换届。