【XCF请投国君社服刘越男团队第一】业绩、数据超预期 迎国庆继续布局板块龙头 ——社会服务9月投资策略

9月投资观点：继续增持龙头公司,布局有好转迹象超跌标的。①9月板块可能迎来“国庆节”行情+国改等主题机会；②中报持续超预期，龙头公司性价比仍然很高；同时，部分成长超跌的个股进入底部区域，已经可作为长期配置。③增持首旅酒店、中国国旅、锦江股份、凯撒旅游、众信旅游、中青旅、北部湾旅、宋城演艺、丽江旅游等标的。

迎接“十一”行情，继续关注板块国企改革进程。①9月旅游板块录得超额收益显著高于其他月平均收益，平均高出4pct；②年初独家提出4大板块复苏：酒店、三亚免税、出境游、长江流域景区，截至目前数据及逻辑已经全面验证，其中酒店、免税、出境游等龙头公司2017年半年报均表现靓丽；③旅游板块上市公司国企改革不断取得突破，进程加速。建议关注激励改善个股，以及控股股东变更带来的博弈性机会。

龙头公司性价比仍然具备优势，但行情有扩散可能。①年初至今国君餐饮旅游指数下跌5.53%，相对沪深300-21.36%，排名19/28；我们重点推荐个股占据涨幅前三：首旅酒店（+58%），中国国旅（+45%），黄山旅游（+9%）；②目前龙头公司性价比仍然较高：内生PEG在1左右，考虑外延后显著低于1；且未来利好比较确定；部分超跌的成长型标的、估值相对较低，也值得关注：宋城演艺(23xPE)、北部湾旅(23xPE)、凯撒旅游(不考虑增发24xPE)、中青旅(25xPE)、丽江旅游(25xPE)和众信旅游。

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酒店、免税Q2经营数据加速向好。①2017Q2三大酒店集团经营数据及业绩加速向好。国内酒店行业目前正处于“复苏-繁荣”的上行周期起始阶段，是黄金投资时机。②中国国旅：Q2-3三亚店营收提速，预计2018年中免营收近200亿元，议价能力大幅增强，毛利率有望提升至60%以上，并存在市内店预期。

从管理层换届及实际控制人变更看买点。①三特索道：控股股东不断增持且全额参与定增彰显对公司发展信心，增持成本价与现价接近，安全边际高，新董事长接任加速迈向休闲游综合开发商。②华侨城再度深度参与地方国企混改，西安饮食及曲江文旅作为西安旅游业重要上市平台，华侨城集团此次先后拿下其实际控制权有望充分发挥投融资和资源整合的作用；同时有望给公司激励机制改善带来空间。

风险提示：重大政治、自然、经济等不可控事件影响。

中报业绩整体增速符合预期，迎接“国庆节”行情

1.1 “十一来临”，国庆节前板块大概率获得超额收益

基于放假安排、景区气候等因素，每年三季度均为旅游行业旺季，国内游、出境游人数占全年比重相对较大，对旅游行业相关上市公司的业绩影响也较为巨大。

从历史数据来看国庆节来临之际，9月旅游板块录得超额收益显著高于其他月平均收益，平均高出4pct。此外，观察每年9月旅游行业相关子板块表现可以发现，酒店、自然景区、旅行社、餐饮相对表现均较为优异。

1.2 中报总结：整体业绩稳中有进，酒店净利增速大幅提升

2017年半年报行业整体业绩表现稳中有升，符合预期:

2017H1行业整体营收增速分别为11.5%/-12.1pct和17.0%/+0.3pct，营收增速同比有所下滑，归母净利增速基本持平。增速放缓我们认为主要因为2016年行业重点公司兼并收购带来的营收规模外延式增长，例如宋城演艺（六间房全年并表）、凯撒旅游（旅行社业务全年并表）、首旅酒店（如家并表）、锦江股份（铂涛、维也纳并表）、北部湾旅（新智认知并表），使得2016H1营收增速基数相对较高。

进一步，从盈利能力分析，我们可以看到2017H1旅游行业毛利率有明显改善，达到40.83%/+3.2pct。我们认为主要是以下两个原因：（1）自然景区2017H1成本端整体控制良好，毛利率提升5.94pct至37.6%；（2）中国国旅在免税业务规模效应开始显现，且4月开始并表，并已开始通过加强谈判，品类调整（增加高毛利香化产品）等方式有效改善毛利率，毛利率提升1.69pct。

而行业2017H1净利率水平略有下滑，为7.89%/-0.09pct，主要受出境旅行社板块净利率有所下降所致；

从ROE和ROA的角度来看，2017H1ROE行业整体表现略有下降，主要原因外延并购带来资产规模快速扩张所致。

分板块来看,酒店板块受益于上半年行业RevPar整体增速回暖以及收购并表所致：其中首旅酒店收购如家2017年100%并表（2016年Q2并入66%）；锦江股份2016 年 3 月纳并表铂涛集团2017年上半年度同比新增两个月份的营业收入以及 2016 年 7 月并表维也纳酒店和百岁村餐饮同比新增六个月份的营业收入。

免税板块：①离岛免税2016年受到行邮税、三亚旅游市场整治、海棠湾与地接社合作中止延续等诸多事件影响基数相对较低，2016年10月恢复和旅行社合作关系以及加大营销与激励力度，2017H1三亚店购买人次和金额表现强劲，达到30%左右；②在国家倡导高端消费回流的大背景下，中免集团通过竞标和控股等方式已经获得京港等国内诸多一线机场免税店运营权，营收规模有望实现翻倍；③日上（北京）自4月开始并表，增厚营收与净利分别为13.62亿元与0.52亿元；规模提升+渠道整合后净利润增速以及盈利能力有望继续提升。

1.3 下半年社服板块国企改革依旧值得关注

 龙头公司仍然具备较强竞争优势

2.1 1-8月走势：各板块龙头继续领涨 分化明显

行业表现：01.01-08.31国君餐饮旅游指数下跌5.53%，相对沪深300收益率-21.36%，排名19/28。

权重股所在子板块跑赢：年初至今旅行社板块指数上涨10.19%，景区板块指数下跌11.69%，酒店板块指数下跌22.93%，餐饮板块指数下跌16.94%。

年初至今龙头公司涨幅表现出色

未停牌股票中，年初至今相对板块涨幅排前五的分别是首旅酒店（+58%），中国国旅（+45%），黄山旅游（+9%），锦江股份(+8%)，曲江文旅（+7%）；大连圣亚、华天酒店、三特索道、长白山、西安旅游等排在倒数前五，跑输板块。

整体估值略高于历史平均水平，各板块估值差异大

截至2017年8月31日收盘，行业整体估值为43.0x，略低于历史平均值47.1x；相对全部A股估值溢价1.08，略低于历史平均估值溢价1.82。我们主要跟踪的26家公司2016/17年整体动态PE为51/33倍。

板块估值整体维持、仍处在较高水平。①景区板块估值（40.4x），低于行业整体，同时低于板块历史均值（44.9x）；②旅行社板块估值（31.5x）低于行业整体，低于板块历史均值（40.1x）；③酒店板块估值（78.3x），高于行业整体，对板块历史均值（67.2x）溢价；④餐饮板块估值（46.3x），高于行业整体，同时低于板块历史均值（67.4x）。

目前估值(2017年)相对较低的个股有：宋城演艺(23xPE)，北部湾旅(23xPE),凯撒旅游(24xPE)，丽江旅游(25xPE) 和中青旅(25xPE)估值相对较低。

2.2 龙头公司性价比仍具优势，二线个股也逐渐具备关注价值

我们挑选PEG相对较低（小于1），未来业绩增速较为确定性价比高的个股，发现龙头公司性价比仍具优势：①首旅酒店未来三年行业回暖+品牌升级发力中端市场+管理层激励,预计3年CAGR达到40%，公司2017年PE38X,因此PEG(2017)=0.95；②中国国旅：唯一拥有离境市内免税店牌照上市公司；政策一旦落地利润空间较大。中免获几大机场免税运营权后营收规模有望跻身全球前三，毛利率提升改善盈利能力；人事变动将为公司经营效率提升带来长期改善；因此我们预计公司未来三年净利有望快增（3年CAGR达到30%）PEG=0.9仍具吸引力；③二线个股也逐渐具备关注价值，建议关注的公司有：锦江股份、中青旅、众信旅游、凯撒旅游、北部湾旅、宋城演艺等。

行业全面复苏，深挖业绩高弹性

3.1 酒店业：经营数据与业绩弹性都继续好于预期

华住披露2017Q2财务数据靓丽：2017Q2华住净营收为19.9亿元人民币/+20.1%；归母净利润为3.9亿元/+23.5%，剔除投资收益（3800万元）影响同比增长67.8%；公司2017年H1营收35.82亿元/+15.75%，归母净利5.38亿元/+39.71%。

华住2017年Q2经营数据依旧强劲：集团整体出租率90%/+5pct、平均房价199/+8.2%、RevPAR179元/+14%，加速向好；从同店（开业18个月以上）数据来看，出租率93%/+4.5pct，平均房价189元/+3%，RevPAR175/+8.3%（Q1为5.2%），其中经济型酒店出租率93%/+4.8pct，平均房价172元/+2.2%，RevPAR160元/+7.7%；中端增速更快：出租率89%/+3.1pct，平均房价306元/+6.1%，RevPAR272元/+9.9%；相较于Q1均加速：经济型/中高端17Q1同店分别增5.0%/9.2%，此外桔子水2017年6月Revpar达到342元，同店增长12.4%。

2017年Q2业绩持续超预期，我们认为得益于华住酒店2015年起发力中端酒店市场，品牌力逐步增强，不断筑高竞争壁垒，享受估值溢价；加盟模式快速扩张下叠加RevPAR持续提升，会员体系强大，打造先进IT系统，成本端得以压缩，业绩加速释放，公司RevPAR增速与EV/ EBITDA及股价走势高度相关，实现戴维斯双击，持续打造连锁酒店龙头。

锦江股份公告7月酒店经营数据持续好于预期: ①锦江经济型出租率86.09%/+2.9pct，房价197.1元/+2.4%，RevPAR 169.71元/+5.9%；铂涛系列出租率88.15%/-2.06pct，平均房价163.88元/+12.53%，RevPAR144.46元/+10.0%；②中档品牌:锦江都城出租率76.3%/+1.4%,平均房价317.6元/+2.0%,Revpar242.4元/+4.0%，维也纳出租率维持高位94.42%/+1.5pct，平均房价248.09元/+0.1%，Revpar234.25元/+1.77%；铂涛系中档增速靓丽：麗枫出租率86.82%/+1.6pct，平均房价267.73元/+8.6%，RevPAR232.44元/+10.6%。

首旅中报业绩表现靓丽:2017H1公司营收39.88亿元/+71%，归母净利2.41亿元，扣非后2.39亿元，实现大幅增长，业绩表现符合市场预期。

①如家2017H1实现全并表（2016年仅Q2并表66%），贡献归母净利2.5亿元。②经营数据上看，Q2表现十分强劲：RevPAR+6.7%，出租率+1.6pct，平均房价+4.7%。其中经济型RevPAR+4.2%，中端RevPAR+2.7%。随着Q3旺季来临，我们预计经营数据有望持续向好。③如家酒店数量稳步上升，中端占比继续提高：2017H1新开店152家，其中中高端为44家，占比近30%。④公司原有业务也表现优异，净利增加2800万元，其中南山景区增加近2000万元。⑤公司同时公告出售所持首汽和首旅寒舍股权，交易价格分别为1.94亿元和1788万元，预计将大幅增厚公司H2业绩。

3.2  国内游：景区复苏，长江流域景区有望继续超预期

1-7月黄山风景区接待游194.56万人/+15.2%；

7月张家界市接待游客251.78万人次/+8.1%，武陵源区7月接待游客万人次225.3万人次/-4.9%。

7月九寨沟接待游客64.29万人次/-5.2%。

6/7月主要休闲度假目的地增速平稳。

7月海南游客量396.06万人次/+11.7%，旅游总收50.5亿元/+20.5%。

7月昆明接待游客总数1217.13万人次/+37.4%

6月浙江接待入境游客108.4万人次/+5.7%,旅行社组织出境游客17.2万人次/-20.1%;

6月桂林市共接待游客数835.35万人次/+66.3%,实现国内旅游收入81.61亿元/+70.5%；

1-6月乌镇在2016年高基数（16Q1客流+30%，收入+50%）情况下增速有所放缓，收入7.84亿元/+11.38%，接待游客512.62万人次/+7.28%，客单价提升预计主要源于会议接待数量提升以及酒店价格提高；

1-6月古北水镇继续实现高增长，接待游客预计约119.72万人次/+28.02%，收入4.34亿元+42.62%；客单价下滑主要缘于团客增加，但随着夜游80元优惠票价取消，后续有望回升；

4月丽江市接待客流约200.8万人次/-15.9%,实现国内旅游收入34.0亿元/-20.0%.

5月三亚国内旅游人次11.9.37万人次/+12.6%，国内旅游收入19.75亿元/+19.3%。

3.3 出境游：目的地景气再分化，竞争格局有望再改善

2017年上半年，中国公民出境旅游人数6203万人次/+5.1%；

其中韩国受萨德事件影响2017年上半年赴韩国的中国旅客人数锐减40.97%至225.3万人次；日本：超过328.17万人次/+6.67%；

欧洲复苏明显：2017上半年中国赴欧洲旅游实现了65%增速；

泰国：旅游人数达到470万余人次/+5%；

越南成为“新宠”：1-6 月，188.75 万人次/+56.70%

此外新加坡：1-5 月133.48 万人次/+ 6.62%

澳大利亚：1-5 月59.87 万人次/+ 7.27%

新西兰： 21.44 万人次/- 4.90%

香港：1-6 月访港旅客共有近2781万人次/+2.4%

台湾：1-6 月仅126.5万人次，大幅衰退40%

澳门：1-6 月1033.34 万人次/+6.08%；

加拿大：1-5 月加拿大接待中国游客 20.06 万人次/+ 15.57%

3.4 免税业：离岛免税销售额7/8月依旧火爆

1-6月海南两个离岛免税店共实现免税销售额42.23亿元/+26%，购物人数121.24万人次/+32%。

三亚店数据持续表现强劲：2017年7月三亚海棠湾总购物人数7.7万人次/+31.6%；购物额3.22亿元/+49.1%； 8月三亚海棠湾离岛免税店购买人次达到10.0万人次/+42.9%；购买金额4.39亿元/+ 56.7%。我们认为有以下原因：海南省作为旅游目的地近期有一个回升的趋势，天气转好；海南省对于旅游市场的整治，使得旅游市场更加有秩序；公司中免管理层调整，中免从DFS引进具有10几年工作经验高管到中免做COO，公司三亚海棠湾订货政策出现改善；今年三亚海棠湾免税店与旅行社关系有所改善。

3.5 餐饮：增速稳定

7月全国餐饮收入同比增速稳定。

全国社零总额餐饮收入3204亿元/+11.1%；

全国限额以上企业餐饮收入809亿元/+9.0%；

北京社零总额餐饮收入113.4亿元/+25.0%。

从管理层换届及实际控制人变更看买点

截至2017年9月1日：

低于定增价、非公开发行价或配套募集资金价格的有：宋城演艺、凯撒旅游。

低于重要股东、管理层或员工持股价的有：峨眉山A、三特索道、众信旅游、凯撒旅游、腾邦国际、西安旅游。

三特索道：控股股东不断增持且全额参与定增，新董事长接任加速迈向休闲游综合开发商

①公司拟非公开募集资金总额不超过5.96亿元，公司大股东当代科技此前不断增持，增持价格28.6-29.8元/股，当代及其一致行动人合计持有公司股份20.6%；本次发行当代全额参与定增，其持股比例将大幅上升，彰显对公司未来发展信心。②公司新董事长管理经验丰富，2017年业绩扭亏可期；③公司作为纯正周边游受益标的，持续打造“田园牧歌”周边休闲游综合目的地。

西安饮食/曲江文旅：实际控制人变更，或将成为资源整合平台

①公司控股股东西旅集团与华侨城集团公司签订协议，拟将其所持有的西安饮食约7486万股（占比15%）转让给华侨城集团，同时，西旅集团同意将持有公司股份约3014万股（占比6.04%）的表决权、提案权及参加股东大会的权利授权给华侨城集团行使。上述协议如实施完成，华侨城集团将合计持有西安饮食21.04%的股权，公司实际控制人将发生变更；②华侨城西部投资拟对曲江文投进行增资取得曲江文投 51%的股份成为其控股股东。曲江文投的全资子公司西安曲江旅游投资（集团）有限公司为公司的控股股东，持有公司已发行股份的 51.66%；本次增资完成后，华侨城西部投资通过曲江文投、曲江旅游集团间接拥有的公司权益将超过公司已发行股份的 30%，公司实际控制人将由西安曲江新区管理委员会变更为国务院国有资产监督管理委员会。③华侨城再度深度参与地方国企混改，业务规模有望大幅扩张。华侨城集团此次先后拿下曲江文旅和西安饮食的实际控制权，为近1年内第二次参与地方国企改革，此前华侨城集团曾宣布与云南世博、云南文投实施战略重组。频繁参与地方国企混改彰显华侨城集团放眼全国，布局文旅产业的雄心。此前与西安市人民政府签订了战略合作协议，出资额达2380亿元，深度参与西安文化产业的构建和重组，整合西安本地数家文化企业资源；④根据华侨城方面的披露以及参考之前云南省内旅游资源整合经验，华侨城集团预计将整合西安本土的陕文投集团、西影集团，以及云南文投和华侨城文化集团等文化企业的优质资源，以“周秦汉唐文化+现代化国际化大都市”为主线，实施“1+7”系列重大项目建设，打造“文化+旅游+城镇化”大载体、大平台、大产业，进一步巩固在西部地区的影响力。

丽江旅游：获华邦健康连续增持，实际控制人变更预期加强。

①公司控股股东雪山开发公司股东西藏汇邦科技有限公司拟将其持有的雪山开发公司13.65%的股权全部转让给另一股东华邦健康，目前，华邦健康持有雪山开发公司20.21%股权，本次转让完成后，华邦健康的持股比例将变更为33.86%，而西藏汇邦作为华邦健康控股股东参股48.28%的山峰公司持有雪山开发公司20.50%，华邦系直/间接持有雪山开发公司43.66%股权，直逼丽江玉龙雪山开发区管理委员会持有45.64%的股权比例；②而此前在2016年10月13日到17日，华邦健康通过集中交易系统累计购买公司2115万股股票，增持价格区间为11.7元到16.09元，占公司总股本比例为5.0%，达到举牌，截至目前华邦健康累计持有上市公司9.26%，叠加此次控股股东股份转让影响，华邦系直/间接控制公司股权累计达16.12%%，已超过玉龙雪山管委会12.99%的股权，不排除未来实际控制人变更；③且目前价格低于此前增持价格；华邦系持续增持公司股权，彰显对公司旅游资源价值和未来发展的看好。

投资策略

酒店业：供需好转中端爆发开启酒店投资周期。①需求回暖与供给侧产能出清带来供求关系好转，出租率将至少回升两年，平均房价已经步入向上通道；②中档酒店符合消费者出游住宿新需求，消费升级将驱动行业量价齐升连锁中档酒店品牌渗透率由20%提升至50%以上，10倍空间。③固定成本占比70-80%，业绩弹性大。

投资建议：继续推荐首旅酒店，看好和颐和如家精选持续发力、经济型酒店回暖、管理层机制理顺。近期相关深度报告：《首旅酒店：行业复苏叠加品牌升级 管理重心重归主业》；《华住酒店：品牌+渠道+成本优势 打造连锁酒店龙头》；《中端酒店专题：乘风而起 量价齐升》；《酒店收入周期：日轮擘水出 始觉江面宽》；《从酒店成本结构看业绩弹性》；《从酒店成本结构看业绩弹性》；《酒店估值方法论-再论A股有限服务酒店的估值优势》；《酒店行业的投资时钟——我们是怎么判断行业拐点》。

锦江股份：行业龙头受益行业复苏，维持增持评级。①锦江受益经济型酒店短期复苏，RevPAR同比趋势显著向好；中档酒店长周期爆发，维也纳现金牛+铂涛孵化器后劲十足；欧洲恐怖袭击影响出清带来卢浮业绩稳步增长；②考虑铂涛维也纳等表现良好，维持公司2017/18年EPS为1.09/1.22元，维持目标价41.83元。

维也纳与麗枫价值尚未被充分认知。①中档酒店迎长周期需求爆发，行业3倍空间，龙头公司10倍空间。②维也纳是国内最大中档酒店；激励完善，仍处于高速发展期。③铂涛中档酒店“6+2+2”孵化器模式已有成功经验，丽枫处高速发展期，业绩表现亮眼，喆啡等品牌正迅速度过培育期，后劲十足。

国内游：旅游旺季叠加华东地区天气报复性反弹，建议增持丽江旅游。

长江流域的自然景区在受到去年厄尔尼诺天气的影响，游客有低基数的效应。景区特点：前一年由于外部政策以及条件产生低谷影响后，第二年会出现报复性反弹；现在观测到长江流域2017年Q1-Q2游客增速会大超市场预期。

丽江旅游获华邦健康连续增持，实际控制人变更预期加强。

华邦系直/间接控制公司股权累计达16.12%，已超过玉龙雪山管委会12.99%的股权，不排除未来实际控制人变更；且目前价格低于此前15-16元增持价格；华邦系持续增持公司股权，彰显对公司旅游资源价值和未来发展的看好。

三特索道:大股东增持且全额参与定增，新董事长接任业绩扭亏可期

①公司新董事长管理经验丰富，2017年业绩扭亏可期；②大股东全额参与定增彰显对公司发展信心，且增持成本价与现价接近，安全边际高，新增募投项目有望提升公司盈利能力；③公司作为纯正周边游受益标的，持续打造“田园牧歌”周边休闲游综合目的地。

免税：中国国旅:免税巨无霸龙头已形成

① 2017H1公司实现营收125.68亿元/+22.46%；归母净利13亿元/+17.47%，符合市场预期，日上（北京）自4月开始并表，增厚营收与净利分别为13.62亿元与0.52亿元；未来规模提升+渠道整合后有望继续增厚业绩；剔除日上并表，内生营收/归母净利同增9.19%和12.76%，其中中免公司净利12.82亿元/+20.6%；中免已开始通过加强谈判、品类调整（增加高毛利香化产品）等方式有效改善毛利，同时经营策略会更加灵活。②三亚离岛购买旅客量97万人次/-4%，但客单价大幅提升，海棠湾店整体收入47.05亿元/+10.8%。③首都机场T2,T3招标结果于6月底落地，中免大获全胜。此次招标结果综合考虑了财务和技术指标，中免和日上凭借强大的综合实力分别中标；而中免由于此前已拥有日上北京51%控股权，本次招标结果预示中免将全面切入首都机场免税业务。

机场免税店招标收获不断，免税后续仍有诸多看点。①公司先后中标昆明、广州、香港、北京（大概率）、南京等一线机场免税店经营权，获得战略资源同时后续规模效应下也有望提振盈利。②现有免税业务受益国内高端消费需求回暖以及三亚旅游市场整治，2017年增速将明显提高。③2016年至今公司先后完成集团重组以及管理层和董事会换届，新任领导班子均有中免工作背景，同时在业务层面引入外部人才，在机制改善和管理层激励方面将更加积极。

出境游：出境游数据2017年上半年开始复苏，龙头公司盈利能力增强，建议增持凯撒旅游/众信旅游

受恐怖袭击，指纹签证以及人民币贬值等的影响，2016年欧洲出境游增速表现较为平淡。但随着相关不利因素的消除，2017年H1出境游增速显著复苏，我们认为随着行业增速放缓，众信旅游、凯撒旅游等龙头公司利用资本优势不断进行外延整合并购，市场占有率同时提升，将使其在产业链中的议价能力增强，甚至实现费用内部化，提升公司盈利能力。（可参考我们2016.5发布的出境游深度报告《旅行社与OTA：相爱相杀，步进十方世界》以及2017年3月发布《大浪淘沙 方显英雄本身》凯撒旅游深度报告）

核心风险提示

 宏观经济恶化使居民旅游消费需求减少；

自然灾害、战争、恐怖袭击等不可控因素发生，影响居民出游意愿。

人民币大幅波动影响；

二胎政策对人口结构改善不及市场预期等。

国泰君安社服团队

刘越男  国泰君安社会服务业首席分析师

手机：18301037262

邮箱：[email protected]

刘文正 国泰君安社会服务业分析师

手机：13122831967

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