滞胀？滞后的价格上涨！

滞胀？滞后的价格上涨！

近期工业品价格高位震荡，各类商品期货轮番上涨，显示股市中的游资开始进入商品市场。而消费品方面，猪肉价格持续上涨，猪瘟加剧了对未来的供给担忧，鸡蛋再度成为“火箭蛋”，价格已经创近几年新高，而寿光水灾又导致全国各地蔬菜价格开始加速上涨。与此同时，7月以来租房价格环比大幅上涨，不少一二线城市房租同比涨幅超过20%。而7月份CPI高于预期则是因为人民币贬值带动境外旅游价格大涨，从而推高了旅游价格分项。一时间，衣食住行方方面面都开始感受到涨价的压力。理论上，在经济下滑，货币增速创新低的局面下，不应该存在通胀压力，但各种工业品和消费品的涨价仅仅只是偶然的巧合还是存在着共性的因素？我们认为本轮通胀压力的体现不是货币增速带来的，即不是需求端冲击，而更多的体现为供给端冲击，即今年全球的通胀包括欧美的通胀，都具备供给端冲击因素，尤其是油价的上涨。鉴于通胀的中期走势对债券市场影响巨大，本期周报着重探讨供给冲击下的通胀影响，未来半年到一年，CPI可能呈现什么样的走势？通胀压力是否值得担忧？

近期大宗商品涨价明显，由于稳增长后货币政策较为宽松，叠加严格的房地产调控政策和股市较为低迷，商品市场流动性整体较为充裕。游资炒作也导致部分品种价格暴涨，PTA活跃期货成交量自7月末激增172%。此外，各品种上涨也有各自的逻辑： 7月中旬以来，PTA价格涨幅接近33%。一方面，原油价格高位震荡给PTA上游PX提供价格走强基础；另一方面，PTA供需格局偏紧，导致PTA现货价格升水期货200-300元/吨，吸引了资金入场做多。 能源板块上涨也主要来自于原油价格的支撑。近期美国推进监督对伊制裁，英国石油工人罢工以及委内瑞拉7.3级强震等地缘政治风险因素推动石油价格反弹。往后看，原油价格会受到9月后旺季需求消退以及供给稳步增加的影响，但仍存在美国运油管道瓶颈、地缘政治风险不确定性等利多因素，预计年内布油仍将维持在70-80美元区间高位震荡，对PX价格和能源板块仍有支撑作用（图4）。

黑色方面，国内环保督查持续推进，甚至更为严格，螺纹、焦炭等品种库存处于较低水平，环保督查限制开工，推动黑色系价格上涨。近日发布的《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案（征求意见稿）》要求钢铁、焦化、铸造行业实施部分错峰生产。与去年相比，今年钢铁产能限产50%的重点城市新增加天津、邢台，其他城市限产比例不得低于30%。7月11日起唐山市开展长达42天的大规模限产，唐山市钢铁企业高炉限产比例多数执行20%-30%。进入8月，山东、南京、河北等地政府均已要求当地水泥熟料企业停窑限产。此外，财政政策明确加大基础设施领域补短板的力度，下半年基建投资预计将有所好转。预计供给收缩和需求扩张短期内将继续推动黑色系整体价格上涨。国际定价的有色系的反弹主要来自于美元回落。此外，铅受到环保限产利好也较为明显。

农产品价格分化，部分农产品期货如苹果、玉米期货价格近期有所上涨。研究结果表明农产品期货价格对现货价格存在单向引导关系，预计期货价格上涨短期内会带动部分品种现货价格上涨。苹果期货活跃期货价格自2月份以来持续上涨，涨幅超过73%，主要是减产因素叠加游资炒作。中国期货数据统计显示，全国苹果减产幅度在20%-35%之间。现货方面，近期产区价格基本保持向上趋势，8月5日以来批发市场苹果价格指数上涨8.2%。今年清明节前后北方山西、山西、甘肃等地鲜果主产区遭遇了霜冻寒冷天气，或将整体影响采收季鲜果价格。豆粕受猪瘟拖累，期货和现货价格均出现回落。玉米市场价格整体平稳，期货价格自7月以来大幅上涨，主要由于自然灾害频发提升涨价预期，企业建库意愿增加。鸡蛋批发价自七月中旬暴涨，主要跟季节因素有关，预计立秋高温退去后，产蛋率将逐渐恢复，目前鸡蛋期货价格已连续两个月回落，预计会引导现货价格进一步修正。

整体来看，基建增速边际改善和环保限产预计将在下半年继续支撑PPI走势，但由于去年同期基数较高，同比涨幅不会有大幅跃升。明年上半年，随着经济短周期继续下行，PPI随着名义GDP增速平稳回落。根据翘尾因素测算，PPI将在10-11月份达到高点，约为4.8-4.9%左右，之后平稳缓慢回落，19年年中后回落至4%以下（图5）。

衣:涨价影响不容忽视

占比8.9%的衣着分项面临原材料和人工成本的上涨压力，但是却因为近来处于低位而常常被忽视。PTA上涨确实侵蚀了部分长丝的利润，但整体看，成本上涨已经基本从长丝这个环节传递下来，产业链产品价格也延续涨势，涤纶POY、聚酯切片等下游产品全线走高（图7）。为研究PTA期货对CPI衣着的影响，我们将领先5个月的南华PTA指数月同比（移动平均平滑处理）与3个月移动平均调整后的CPI衣着分项作图，PTA指数对CPI衣着分项的预测性较好。现在可以类比11年的情况，当时PTA的涨价从11年1月持续到了11年9月，此后CPI衣着分项从11年3月的1.3%（今年7月是1.4%）上涨到12年3月的4%，此后一直处于高位。由于技术进步加消费替代，预计这一轮PTA上涨将带动CPI衣着分项涨到3.5%，衣着涨幅启动将在今年10月，高点或在19年7月，涨幅将拉动CPI 0.24个百分点。

食:猪肉涨价、夏粮减产、蔬菜受灾影响有多大？

CPI食品项中，我们关注的焦点是猪肉价格上涨对通胀影响，猪瘟或加速猪周期启动。下面从成本、存栏和疫情短期影响等角度分析。

饲料方面：对美征税对通胀的影响主要集中在农产品，尤其是饲料上。2017年，美国出口我国农产品相关项占比达到15%，其中以大豆为主的油籽、饲料项占比达到10%以上。目前美国进口大豆占我国国内消费量的比重约为31%，进口大豆除了少部分用于制作豆制品，主要用于榨油和生产饲料，考虑到豆油价格变化对CPI的影响较小，大豆价格变化主要通过豆粕影响生猪养殖成本，进而影响猪肉价格（图8）。目前生猪养殖中，玉米用量占比为65%，豆粕占比为20%，占生猪养殖成本的25%，豆粕价格波动对猪肉价格的影响有限。另一方面，中国自7月1日起将印度、韩国、孟加拉国、老挝和斯里兰卡大豆进口关税下调至零，弥补供给缺口。养殖户目前有能力应对大豆上涨，可以减少豆粕添加比例，一般玉米添加比例65%，豆粕20%-25%，但是豆粕比例调到15%没有问题。据悉辽宁部分养殖户调低了豆粕添加比例，添加了少部分棕榈粕进行替代。 但是玉米价格在东北减产的情况下有上涨预期，养殖成本往后看难以继续下降。

猪瘟方面，猪瘟已经从辽宁、河南蔓延至南方——江苏连云港、浙江温州。官方渠道目前没有治疗猪瘟的有效药物，猪瘟疫区的影响较大，但对全国猪价影响不大，短期利空因素影响有限。8月以来猪瘟恐慌下，部分非疫区散户也加速出栏，导致猪价略有下跌。短期内猪价是否继续坚挺要看中秋前后的消费情况。对其他肉类替代的影响现在还没有体现。但从长期看，猪瘟可能会影响明年春节旺季出栏（目前远离疫情地区的补栏比较正常)。

存栏方面：过去的趋势看，能繁母猪的存栏同比领先CPI猪肉分项10个月左右，但是值得注意， 环保趋严增加中小养殖户的退出压力，龙头扩张，产能总体收缩，体现为母猪存栏数持续下降，但是母猪产仔量提升，所以存栏同比失真，存栏数偏离下降趋势（MA6）的波动才更能预测猪价（图10）。 距离上一轮猪周期见顶时能繁母猪存栏量同比的低位还有6个月，即猪肉至少还能够上涨6个月（事实上每一次猪肉上涨的持续性都至少1年），从图上看，现在起猪价高位震荡至明年2月，之后猪价将有大幅上涨，对明年年中的通胀产生压力。短期内，因为猪肉价格刚刚超过自繁自养的盈亏平衡线（图11），同时饲料产量7月同比回升，表明部分养殖户开始补栏。叠加猪瘟影响，8月屠宰量上升，印证最近猪价有所回落。

总体来看，猪瘟对猪肉消费的影响不大，短期中秋节猪肉消费上升、养殖户加速出栏，猪价可能稳定在目前位置。如果猪瘟继续发展、扑杀生猪，远期利多猪价，对粕类短期利空，加上大豆库存高，豆粕价格有回调压力，反映在周四豆粕价格下跌。上一轮猪肉上行周期，猪粮比从5到10用了1年多时间，对应猪肉平均价从20元到30元，CPI猪肉分项从8%到33%。从CPI猪肉分项看，已经下跌了两年，现在位于12年6月的位置，自那以后上涨持续一年多，高点位于13年10月的6%。 从图上看，线性外推下，CPI猪肉分项可能从7月的同比-10%上涨到明年的高点5%，带动CPI多上0.5%。由于目前补栏要到春节后才能出栏，高点可能在春节到来。如果猪瘟导致猪价加速上涨，这一轮猪周期可能会提前到来。

此外，食品项中，夏粮减产、蔬菜受灾也可能产生短期影响。

粮食占CPI的比重约为4.8%（图12）。根据国家统计局对全国25个夏粮生产省份的调查，今年全国夏粮总产量为13872万吨，比去年减产306万吨，下降2.2%。通过测算，CPI对夏粮产量同比波动的弹性约为-0.032，即夏粮产量减少1%，带动CPI同比上涨0.032%。预计18年夏粮减产2.2%将推动CPI同比上涨0.07%左右。

蔬菜对CPI的季节性影响较大，但是很难有持续性（图13）。受台风和降雨影响，“菜都”寿光本地蔬菜产量和质量下滑，菜价有所上升。山东省蔬菜播种面积约为3000万亩，占全国9%左右，产量达到1.1亿吨，占全国14%左右。根据2016年寿光市国民经济和发展统计公报，寿光蔬菜产量约为456万吨，约占全国蔬菜总产量的0.58%。寿光水灾或推动北京等局部菜价上涨，目前北京绿叶蔬菜涨幅明显，但对全国菜价的影响较为微弱，可以忽略不计。另外水果中，受冰冻灾害影响苹果期货涨幅明显，但是单只品种上涨（图14），可替代性较强，对CPI水果项的拉动不明显。

住：房租为何在此时上涨？房租对通胀传导几何？

房租出现较大涨幅，引发社会关注，可能对非食品CPI产生影响。我们将正本清源：1、房租到底上涨了多少，为何在此时上涨，是否会延续？2、房租对其他价格的传导机制如何，历史上房租上涨的传导效力怎样？这一次会怎样传导至通胀？

首先，房租上涨是对房价的补涨。根据中国房价行情网（图15），其实从全国房租价格指数看，一二线城市的上涨一直持续且涨幅平稳，今年以来部分城市有加速上行的趋势，这与房价止跌回升是基本同步的。其中成都、杭州房租涨幅位居全国前二，与其住宅销售的火爆以及背后的人口净流入是直接相关的。 恰好18年1月是住房销售和房价的低点，此后一二线房市开始回暖，杭州更是上演了万人抢房，由此产生的购房提款需求，某种程度上引发了P2P的爆雷和崩溃。从售租比的角度，全国10年4月以来房租上涨没有追上房价上涨，因此售租比持续抬升，以北京上海为典型（图16），最近一年上海售租比比较平稳，而北京仍有上升趋势，所以北京的住房上涨过快，房租补涨以平抑售租比。房租的与房价的上涨具有较高关联， 这是房租上涨的内在动力。为何在7、8月引起了广泛关注呢？7、8月刚好是大中小学的毕业季，一二线城市房租可能已经涨到了各类应届生工资难以接受的水平，刚性工资与弹性房租形成了激烈碰撞。

房租加速上涨可以说完全是供给侧调控的结果。经济学逻辑上，房租上涨通常会带动刚需的购房需求最终平抑租售比，但是对于依然限购严格的一二线城市，刚需被递延良久，房价也已经被累积的刚需带动突破了限购的压制上涨，可见刚需必然开始向租房市场蔓延。租房需求难以被购房所替代，因此房租上涨难以平抑，而这首先带动改善型租房市场，也就是中高端的房租涨幅较大。而各类拆违的租房供给侧改革，也拉动了中低端的房租。 关于北京房租，我们与市场的不同观点在于，始于2015年的拆违面积拆出的人口，不一定会进入核心租房市场，这就是为何前几年都没涨太多。17年底开始的清理群租房是边际新增需求，但是压抑已久的刚需才是根本原因。

房租对物价影响的广泛性、复杂性在于兼具财富效应和成本提升。 房租被纳入CPI中的居住类消费，同时房租作为居民内部的分配，也增厚房东的财产性收入，加强其消费能力；通过房租成本和工资传递效应与CPI中的其他服务项关系紧密，例如（剔除水电燃料后）房租分项与文娱教育关系较大（图17），房租会直接推升酒店的成本，工资和商铺的涨价也会拉动教育和生活服务的成本。 如果住宅涨价有虚幻的财富效应，那么租房就是财富效应的实物化。

房租上涨从CPI的直接构成和成本间接传递两端对通胀施压，但首先仍需等待需求端支撑， 第一是中下收入阶层对房租的承受能力，第二是政府的调控效应，因为房租的涉及面太广，对于有中间商垄断房源加价的城市，政府可以通过约谈；对于较为市场化的城市，也比较容易通过建设廉租房和公租房进行调控；第三是间接传导下游产业的承受能力，除了餐饮、商铺等商业物业房租可能间接抬升，最关键是各类服务提供者的工资成本。房租价格增加了居民生活成本，不考虑工资黏性，房屋价格上升将提高工人的工资要求，企业在维持一定利润率的基础上会将用工成本向下游以及终端消费转嫁，从而推动物价上涨（尤其是劳动密集型行业）。而这一传导链条是否通畅，最终取决于社会总需求。

其实CPI房租分项的上涨一直比较平稳，并没有出现加速趋势，可能由于一二线城市在统计局样本中的体现有限，所以我们还是基于CPI的各项历史数据去进行预测。最近的数据看，2016年后的均值为2.74%，最高为3.3%，而且房租分项中枢整体下移，只有考虑水电燃料后的居住分项随油价同比有所抬升。但是今年7月房租分项环比0.4%超季节性，预计8月环比仍在0.4%，对非食品项环比贡献0.1%。

我们系统地测算居住价格上涨对通胀的抬升作用。CPI中居住权重为18.4%，但是由于房租还有间接传导效应，仅通过看图难以准确分析。为了测度房租分项对CPI非食品的实际影响，我们选取2001年以来的月度样本，将非食品各大类分项作为回归的组成部分，其中居住分项与水电燃料分项相关性较为紧密，而这一项又与交通和通信关系紧密，所以我们将居住分项替换为居住分项中的房租子项。由于2016年后统计局调整了各项权重，增加了非食品项的权重，因此我们将样本缩减到2016年后。

回归的各项结果基本接近CPI的权重（图18）。但这是同期的线性影响，为了考虑跨期及分项间的传导效应，我们将CPI非食品和非食品各大类分项的时间序列构建VAR模型。VAR模型的估计结果是（图19），房租上涨约在10个月后达到对非食品影响的峰值， CPI房租分项峰值如果达到3.3%（2016年后至今最高3.3%），7月为2.3%，可能在10个月后推高CPI非食品0.2%，进而推高CPI 0.16个百分点。9月以后进入租房淡季，房租上涨压力短时有所缓解，但是如果地产限购延续，压抑的购房刚需下房租涨幅还将持续。归根结底高资产价格下的房租上涨与今后地产调控力度息息相关。长期来看，一旦房价逆转过去持续增长的态势，货币增速保持在低位，通胀不会具有较强的持续性。

行：交通压力减轻，旅游分项难降

二季度以来油价上涨至高位，而去年到7月油价才开始反弹，因此今年二季度油价同比高达50-60%，传导至交通燃料分项持续走高（有一定时滞）。8月中旬以来国际油价加速上行，8月国内成品油价格有所下行（图20），交通分项压力将减轻。

7月份CPI高于预期主要是旅游分项，因为人民币贬值带动境外旅游价格大涨，从而推高了旅游价格分项。高油价叠加人民币贬值，短期旅游分项仍将位于高位；长期看，消费升级下，新兴的旅游分项将支撑整体通胀。