【华泰金融沈娟团队】非银行金融：边际改善持续，市场预期升温

行业分化加剧，业务均衡的大型券商竞争优势凸显

2017上半年证券行业实现净利润552.58亿，同比下降12%；营收1436.96亿，同比下降9%。32家上市券商（不包括广州证券和江海证券）净利润和营收分别为445亿元和1318亿元，同比分别下降18%和2%，占行业净利润、收入比81%和92%。大券商竞争优势凸显，东方、国君（扣除出售海际证券影响）、招商、广发、华泰净利润同比分别增长37%、20%、14%、7%及5%。上市券商平均管理费用率达52%，同比上升4个百分点。

净资本规模持续提升，杠杆率维持下滑趋势

截至6月末证券行业总资产5.81万亿，同比上升1%。净资产规模1.75万亿元，同比增长20%；净资本1.5万亿，同比增长27%。上半年融出资金及自营投资资金规模均有所下滑，买入返售金融资产规模大幅提升。2017上半年证券行业平均ROA为0.95%，平均ROE为3.16%。2017上半年行业杠杆水平（剔除客户保证金）为2.59倍，较去年2.65的水平进一步下滑，ROE提振更依赖ROA，强调资金使用效率。

业务结构优化，行业分化格局渐现

2017上半年证券行业经纪、投行、自营、资管及利息净收入分别为389、211、366、140和169亿元，同比分别-31%、-29%、+49%、+4%、+17%，占总营收比重分别为27%、15%、25%、10%、14%。其中自营及资本中介业务占比有所提升，经纪业务占比进一步下滑。上市券商持续推进业务转型，收入结构分化加速。大型券商中银河、申万宏源证券经纪业务占比维持高位，达37%和35%。海通、华泰、国泰君安、中信、广发经纪净收入占比降至30%以下，体现出行业改革转型大环境下券商差异化发展的趋势；部分中小型券商经纪业务占比较高，方正、华安分别达47%及38%。

业务传统与创新并进，α与β共舞

自营业务受市场回暖所推动，业绩实现亮丽增长，风格上持续稳健，固收规模有较大提升。直投业务受IPO提速推动业绩进入收获期，逐渐成为营收重要来源。股票质押业务未解押交易市值规模2.87亿元，较年初增长54%，带动行业利息净收入亮丽增长。投行IPO业务规模超预期，受政策及利率环境影响再融资及债券承销规模下滑，7月以来出现边际改善；在利率企稳环境下，受企业融资需求刚性驱动，预计下半年业务将逐步向好。资管业务规模小幅下滑，业务净收入提升4%，规范中逐步向好，上市券商业绩分化明显。经纪业务通道价值逐步下降，业务持续转型中。

边际力量升温，紧握券商机会

当前券商板块处于行情酝酿启动期，预期偏好是券商加速器，业绩改善是券商安全垫，政策趋暖是券商风向标。多维重叠把握券商机会。市场回暖+政策改善助力券商业绩提振，行业边际改善效应持续显现。给予行业增持评级，推荐全业务链+资本强的广发证券、国泰君安；改革转型积极的国元证券、长江证券、兴业证券；弹性提升标的东兴证券。

风险提示：市场波动风险，改革推进不如预期。

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