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本文作者是麦格理集团首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事胡伟俊
“不可能三角”在经济学中是一个非常有名，但也非常容易产生误导的理论。它看上去简单，但背后充满各种复杂的因素。现实中，基于“不可能三角”所作出的预测，往往并不准确。去年3月，笔者就在本专栏的“政策不要被‘不可能三角’所误导”一文中谈过这个问题。现在虽然一年过去了，现实情况也发生了很大变化，但种种基于“不可能三角”的误解，仍然层出不穷。
基于“不可能三角”理论，一年前海内外有许多专家，当时都认为中国的宏观政策已经陷入了困境：如果为了应对经济下滑而放松货币政策，那么就会出现巨大的资本外流，这意味着外汇储备的大幅下降，以及人民币的巨大贬值压力。所以，为了保持人民币的稳定，就不能够放松政策，但这可能导致经济陷入衰退。面对这样的困境，当时主流的解决方案是，中国应该让人民币浮动，至少是一次性大幅贬值，从而释放汇率贬值压力，为政策宽松赢得空间。
当时笔者就在本专栏撰文，指出上面的看法并不准确，汇率稳定和政策宽松并不一定矛盾。如果出于政策宽松的考虑而让人民币大幅贬值，将会导致贬值预期恶化，使得资本外流上升，并进一步增加人民币的贬值压力，产生恶性循环。所以，保汇率还是保储备的取舍可能并不存在。放弃汇率也保不住储备，稳定汇率却可以减少储备的下降。
目前，仍然坚持“保汇率还是保储备”的人已经不多了。但基于“不可能三角”，出现了一些新的预测，在笔者看来同样是有问题的。例如，去年有一种很流行的看法叫保房价还是保汇率。简单的说，保房价必须保持低利率，但这就会让人民币贬值。但事实上，利率只是影响人民币的众多因素之一，楼市和汇市各自有自己的运行逻辑，并不存在非此即彼的关系。将两者联系在一起，只是因为人们处于贬值预期下，选择性的相信某种说法而已。中国房地产在今明两年的确很有可能处于下行周期，但这对于人民币汇率的影响是不确定的，而且很大可能是非常有限的。
另外一种说法是，由于“不可能三角”的存在，中国的货币政策将受到稳汇率的约束。具体来说，由于美联储已进入加息周期，中国央行势必跟随，否则将出现资本外流和汇率贬值的情况。而这又将使得中国企业的偿债成本上升，并诱发金融领域的不稳定。
笔者认为这些看法，都是出于对“不可能三角”的误解。下面我们将讨论，“不可能三角”作为一个理论，问题在哪里。
“不可能三角”的逻辑是这样的。该理论认为，如果一国降息，资本就会出现大幅外流。这时，为了保持汇率稳定，央行就必须在市场上买入本国货币。这导致本国的货币供应下降，利息上升，从而使得之前的降息无效。换言之，货币政策失去了独立性。这个判断貌似合理，但仔细看却存在不少漏洞。
第一，降息是否会导致资本外流？答案是不确定的。在理论的世界里，两国的汇率和利率存在着固定的关系。例如，如果中国的利率比美国高三个点，那么在未来人民币对美元就会贬值三个点，这就是所谓利率平价理论。这时，中国如果降息，资本就会外流，带动人民币贬值，然后重新回到均衡。但是，就像经济学中的许多理论一样，利率平价听上去头头是道，但应用中却往往南辕北辙。比如在很长一段时间里，中国的利率高于美国，但人民币照样对美元升值。事实上，利率平价不成立，正是国际金融市场上套息交易（carry trade）广泛存在的基础。
而且，上面讲的“利率”，只是无风险利率。现实中，投资者考虑的不是无风险利率，而是投资回报率，这就牵涉到风险溢价，贬值预期和经济增长预期等种种因素，这也是为什么“保汇率”还是“保储备”的取舍并非那么简单的原因。例如，汇率突然大幅贬值，投资者可能因此猜测政策制定者知道一些市场不知道的情况。比如说，也许经济的真实状况会比报出来的数字更差，也许政府要转向弱势汇率政策等等。这时，市场的风险溢价和贬值预期都会突变，导致资本外流大增，最后出现贬值和储备下降同时出现的局面。
其实，从一个很简单的事实就能看出，利差对于资本流动的影响，远远不如教科书上说的这么大。如果资本流动主要是利差驱动的，那么一个国家的资本流动应该是单边的，要么是流入，要么是流出。但中国的资本项目下既有巨大的资本流入，又有巨大的资本流出，资本的总流动远远大于净流动。说明驱动资本流动的因素，远远不止国内外的利差这么简单。
第二，“不可能三角”对于资本管制的有效性通常持比较悲观的态度。这对于小国是成立的，但对于中国这样的大国却并不尽然。资本管制的有效性，除了外汇管理部门的执行力之外，也和资本外流的主体有关。2015年，中国的资本外流有一半来自外资撤离或者中国企业偿还外债，这时资本管制是相对无效的。然而，不能把这种压力简单外推到2016年。原因在于，外资撤离和偿还外债带来的资本净流出，在2016年1季度前已经基本结束。之后资本外流的主体，主要在于本国居民增持外国资产。对于这种形式的外流，货币当局通过加强外汇管理，是能够比较有效的控制的。
大国和小国的另一个不同在于，小国对于国际金融市场的依存度比大国要高很多。资本管制的问题在于，国内的钱出不去，但国外的钱可能也因此不愿意进来。这对小国是很严重的问题，但对于中国这种自身储蓄率极高，不太需要外部融资的国家，并不是太大的问题。而且中国每年的商品贸易顺差达到5000亿美元，也为日常的国际收支提供了重要的资金来源。当然，即使对于中国这样的大国，开放仍然是长远之道。只是在短期内，储蓄率和贸易顺差的双高，的确可以提供更多的腾挪空间。
第三，“不可能三角”对于货币和利率的描述，也和现实不符。例如，当央行面对资本外流，在外汇市场上购买本币，真的一定会导致利率的上升吗？答案是不一定的。央行购买本币，改变的是基础货币，但不一定会改变广义货币和市场利率，原因在于央行还会进行其他操作，以维持合意的货币增速和市场利率。 比如中国从2014年中开始出现资本净流出，央行不停购买本币，但接下来的两年时间里市场利率都是下降而非上升的。而即使过去几个月发生的利率上升，主要原因也不是资本外流，而是金融监管压力的上升。所以，资本流动对于货币和利率的关系，根本不是“不可能三角”描述的那种一一对应的关系。事实上，过去几年影响市场流动性的最重要的因素，不是资本流动，而是金融机构加杠杆的行为，以及监管当局对于这种行为的容忍度。
第四，“不可能三角”忽略了外部因素的影响。而现实中，相对于本国自身的情况，国际资本流动的大势往往是更重要的，在08年金融危机之后更是如此。例如中国在2014年中出现的资本外流，主要原因在于美联储表态退出QE3之后全球资本从新兴市场回流发达国家，而非中国自身的因素。而在过去几个月，资本从发达国家到新兴市场的流动，则大大降低了中国资本外流的压力。
第五，不可能三角”隐含了一个假设，就是汇率只存在一个均衡点，而当汇率偏离这个均衡点的时候，央行的干预往往是无效的。但现实中，汇率市场往往更接近多重均衡的状态，单边贬值走势和贬值预期可以相互加强，自我实现。事实上，政策的作用，很多时候体现在打破市场上这种自我实现的预期。
总结而言，“不可能三角”是一个有用的理论，为我们理解汇率，货币政策和资本流动之间的关系提供了一个框架。从传播的角度，“不可能三角”也是一个有吸引力的理论。它并不是那么一目了然，但普通人花10分钟也能听懂。但是，“不可能三角”背后蕴含的内容，远远比看上去要复杂。简单的套用书本理论，不管是做预测，还是制定政策，都是很危险的。研究者在应用“不可能三角”的时候，对于利率，资本管制，货币政策和外部条件等多个因素，都需要做出自己的判断。就像凯恩斯曾经写到的，“一个人很容易做出一些符合常识，听上去又头头是道的经济判断。但当他开始试图理解事物背后本质，就不得不用一种更为复杂的方法来思考。”
（胡伟俊 麦格理集团首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事）
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