晨会聚焦250124

【宏观与策略】

• 宏观专题:宏观经济宏观季报-2024年中国经济复盘与2025年展望

• 宏观周报:高技术制造业宏观周报-国信周频高技术制造业扩散指数继续保持不变

• 固定收益周报:政府债务周度观察-新增地方债放量发行

• 策略快评:《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》及新闻发布会内容解读——中长期资金入市，稳定市场信心

【行业与公司】

• 医药行业快评:人工耳蜗类及外周血管支架类耗材国采点评-人工耳蜗内外资主流品牌均中选，集采有望推动市场扩容及国产替代进程

• 非银行业快评:关于长期资金入市政策的点评-优化考核，提升增量，打通堵点

• 纺织服装双周报（2501期）：内销降幅收窄出口增长提速，关注春节消费催化机会

• 巨化股份(600160.SH) 公司快评:制冷剂长协及出口价格提升，公司四季度业绩大幅增长

• 中国海油(600938.SH) 公司快评:保持稳健资本开支，未来三年全年股息支付率不低于45%

• 新东方-S(09901.HK) 海外公司财报点评:当期教育业务表现良好，电商业务及下期营收指引扰动情绪

• 周大福(01929.HK) 公司快评:同店跌幅进一步收窄，布局新形象店提升店效

• 百亚股份(003006.SZ) 公司快评:全年实现收入增速52%，短期行业舆情事件不改长期发展趋势

• 天味食品(603317.SH) 财报点评:2024年收入同比增长10%，股权激励目标达成

• 应流股份(603308.SH) 深度报告:燃机核心铸件订单饱满，受益燃机行业景气上行周期

【金融工程】

• 金融工程专题报告:金融工程专题研究-公募FOF基金2024年四季报解析

• 金融工程日报:市场早盘跳空高开回落，红利风格强势反弹

宏观专题:宏观经济宏观季报-2024年中国经济复盘与2025年展望

2024年中国经济复盘：2024年中国实际GDP同比约为5.0%，顺利实现年初既定的经济增长目标，并且在偏高基数背景下较上年经济增速仅小幅下行0.2个百分点，显示中国经济总量自2023年开启正常化之路以来，持续表现出稳中有进的运行特征。但在稳中有进的经济总量之外，2024年中国的经济结构出现了失衡现象（工业表现强劲但服务业偏弱），这或不利于后续经济总量的健康增长：第三产业是居民获得新增就业的主要渠道，2024年第三产业增长放缓，无疑对居民的就业和收入产生负面冲击，进而衍生出内需不足、价格低迷的经济格局。

内需不足——特别是消费需求不足的根本原因是分配问题。2024年中国内需不足很可能表明国内对生产和投资的激励机制过于强大，因此20%的富裕人群获得了更多的总产出份额，但与此同时整个经济系统对于另外80%人群的负债能力却没有相应的扶持，由此产生了较大的供需失衡矛盾。

值得关注的是，由于国内对工业部门生产和投资的激励机制过于强大，因此在工业品价格下跌过程中，工业企业所有人基本不承担价格下跌带来的损失，反而服务业领域成为工业品价格下跌的受损方，这是2024年中国工业表现强劲但服务业偏弱的主要原因。

2025年中国经济展望：2024年9月以来，我们清晰地看到政策朝着出清工业领域落后低效产能、扩大需求刺激规模的方向转变，预计这将有力地推动2025年国内经济增长。实际上，2024年中央已经开始约束地方政府的招商引资工作，此外，中央在出口退税方面也做出了结构性的调整，这些举措均能有效降低对工业部门生产和投资的过度激励，从而推动低效落后产能的出清，有利于2025年国内经济重回均衡。

此外，2024年12月的政治局会议和中央经济工作会议均明确指出，2025年国内将实施更加积极有为的宏观政策，全方位扩大国内需求，政府和普通居民负债能力或将得以改善。

在宏观政策发力以及落后低效产能出清的大背景下，预计2025年中国将逐渐走出通缩困境，不变价GDP同比增速将维持在5.0%附近。

风险提示：政策刺激力度减弱，海外经济政策的不确定性。

证券分析师：李智能（S0980516060001）；

董德志（S0980513100001）

宏观周报:高技术制造业宏观周报-国信周频高技术制造业扩散指数继续保持不变

国信周频高技术制造业扩散指数继续保持不变。截至2025年1月18日当周，国信周频高技术制造业扩散指数A录得0；国信周频高技术制造业扩散指数B为52.2，继续保持不变。从分项看，丙烯腈价格上涨，航空航天行业景气度上行；动态随机存储器价格下跌，半导体产业景气度下行；丙烯腈、六氟磷酸锂、6-氨基青霉烷酸、中关村电子产品价格指数不变，航空航天、新能源、医药、计算机行业景气度不变。

高技术产业跟踪方面：

高技术制造业高频数据跟踪上，6-氨基青霉烷酸价格320元/千克，与上周持平；丙烯腈价格11100元/吨，较上周上升500元/吨；动态随机存储器（DRAM）价格0.7650美元，较上周下跌0.008美元/片；晶圆（Wafer）价格最新一期报2.42美元/片，较上周下降0.01美元/片；六氟磷酸锂价格6.25万元/吨，与上周持平；中关村电子产品价格指数:液晶显示器最新一期报91.04，与上周持平。

高技术制造业政策动向上，1月17日，商务部等八部门公布2025年汽车以旧换新政策，将国四排放标准燃油乘用车和部分新能源汽车纳入补贴范围，报废旧车并购买新车最高补贴2万元。同时，完善汽车置换更新补贴标准，个人消费者转让本人名下乘用车并购买新车，最高补贴1.5万元。

高技术制造业前沿动态上，1月16日消息，根据 Jon Peddie Research 的数据，2024年全球集成GPU和独立GPU的销量同比增长6%，达到了2.51亿块。Jon Peddie Research 数据显示，今年上半年，台式机系统的独立显卡出货量为 1820 万张，比 2023 年同期大幅增长了46%。

风险提示：高技术制造业发展和结构调整带来指标失灵；经济政策和产业政策干预；经济增速下滑。

证券分析师：邵兴宇（S0980523070001）；

董德志（S0980513100001）

固定收益周报:政府债务周度观察-新增地方债放量发行

国债净融资+新增地方债发行第3周（1/13-1/19）1780亿，第4周（1/20-1/26）2673亿。截至第3周（1/13-1/19）累计5293亿，远超去年同期。

国债第3周（1/13-1/19）净融资1219亿，第4周（1/20-1/26）249亿。2025年截至第3周（1/13-1/19）累计4732亿，远超过去五年同期。

新增一般债第3周（1/13-1/19）223亿，第4周（1/20-1/26）782亿。

新增专项债第3周（1/13-1/19）338亿，第4周（1/20-1/26）1641亿。

特殊新增专项债已经开启发行。根据Wind统计，截至1月22日已有多个省市披露一季度地方债发行计划，合计1.7万亿，包括1549亿新增一般债和5397亿新增专项债。

特殊再融资债第3周（1/13-1/19）490亿，第4周（1/20-1/26）1229亿。

城投债第3周（1/13-1/19）净融资-116亿，第4周（1/20-1/26）预计-549亿。

从地方两会公布的新一年目标来看，31个省市仅有天津上调GDP增速目标，其余半数下调半数持平，2025年的加权GDP增速略低于2024年目标，预计全国目标仍为5%。

从财政收入来看，在公布目标增速的21个省市中，仅内蒙古上调，主要原因是其2024年目标偏低（0.6%）。总体加权目标增速较去年下降且低于GDP目标，反映2025年财政紧平衡态势延续。

风险提示：数据统计误差，实际发行与计划差异较大。

证券分析师：董德志（S0980513100001）；

联系人：王奕群

策略快评:《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》及新闻发布会内容解读——中长期资金入市，稳定市场信心

2025年1月22日，中央金融办、中国证监会、财政部、人力资源社会保障部、中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》（以下简称《方案》），重点引导商业保险资金、全国社会保障资金、基本养老保障资金、企业年金基金、公募基金等中长期资金进一步加大入市力度，建立三年以上长周期考核机制，着眼长远收益。国务院新闻办公室于2025年1月23日举行新闻发布会，六部门领导介绍大力推动中长期资金入市，促进资本市场高质量发展有关情况，在加大A股投资比例，优化中长期资金考核机制、丰富投资产品和工具供给方面作出部署。

证券分析师：王开（S0980521030001）

医药行业快评:人工耳蜗类及外周血管支架类耗材国采点评-人工耳蜗内外资主流品牌均中选，集采有望推动市场扩容及国产替代进程

2024年11月29日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《国家组织人工耳蜗类及外周血管支架类医用耗材集中带量采购公告（第2号）》，采购的主要产品类别为人工耳蜗类（植入体、言语处理器）和外周血管支架类（下肢动脉支架、非下肢动脉支架、静脉支架）。2024年12月25日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《关于公布国家组织人工耳蜗类及外周血管支架类医用耗材集中带量采购中选结果的通知》，人工耳蜗类内外资主流品牌普遍中选。

国信医药观点：1）此次集采人工耳蜗最高有效申报价较集采前降幅显著，预计将较大程度提高人工耳蜗类产品可及性，打开更广阔市场空间。从中选结果来看，人工耳蜗类中选价格较最高有效申报价降幅相对可控，国产品牌力声特及诺尔康有望借助此次集采提高市占率，逐步开启人工耳蜗的国产替代进程。2）外周血管支架类耗材此次集采竞争较为激烈，降价幅度较高，预计将带动产品加速入院，期待后续国产厂家凭借产品迭代创新实现份额提升，建议关注外周血管介入领域国产领先企业心脉医疗。

证券分析师：张佳博（S0980523050001）；

联系人：贾瑞祥

非银行业快评:关于长期资金入市政策的点评-优化考核，提升增量，打通堵点

1月22日，证监会等六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》(以下简称《方案》)，贯彻落实中央经济工作会议、中央金融工作会议“稳住股市、打通中长期资金入市卡点堵点”“推动专业机构投资者建立三年以上长周期考核机制，提高权益投资比重”的重要决策部署，并在1月23日召开发布会介绍相关情况。

国信金融观点：推动中长期资金入市，既有利于维护资本市场稳定，又有利于机构投资者兼顾短期和长期收益。本次《方案》聚焦优化考核机制、提升权益占比、优化市场生态、加快工具应用四个方面，其中优化考核机制可提高机构投资者对短期投资收益波动的接受程度，更加注重长期投资、价值投资；提升权益占比可直接为资本市场带来确定性增量资金，根据发布会内容，中长期资金入市体量将达万亿元级别；优化市场生态主要关注提升上市公司股东回报能力，加大违法违规行为处罚力度等；加快工具应用主要为继续扩大互换便利、股票回购增持再贷款等工具的规模，以及增设保险公司长期股票投资试点等。我们预计各类机构资金入市体量为：（1）保险：预计相应政策将直接带动以国有商业保险为代表的增量资金入市，根据我们的测算，预计每年入市规模约为6000至8000亿元左右。结合长周期考核机制及长期股票投资试点，多措并举推动保险资金中长期稳定入市，持续利好以OCI为代表的红利类资产配置。（2）公募基金：截至2024年末，公募基金持有A股市值为5.89万亿元，根据发布会内容，未来三年持有A股流通市值每年至少增长10%，即每年增长约6000亿元。此外，2025年还将推进降低基金销售费率，进一步让利投资者。（3）社保基金、基本养老基金及企（职）业年金：资金来源稳定，投资规模持续增长，有望持续增配权益资产。（4）银行理财：我们估计银行理财投资的二级市场股票规模约为2900亿元，仅占理财投资资产的0.9%，未来仍有提升空间。

证券分析师：孔祥（S0980523060004）；

王德坤（S0980524070008）；

陈俊良（S0980519010001）；

王剑（S0980518070002）；

联系人：王京灵

纺织服装双周报（2501期）：内销降幅收窄出口增长提速，关注春节消费催化机会

行情回顾：1月至今A股纺服板块好于大盘，重点关注公司中，海澜之家1月以来股价上涨15.5%；港股纺服板块优于大盘，重点关注公司中，九兴控股、晶苑国际、安踏体育股价分别上涨9.4%/8.9%/5.0%。

品牌服饰观点：1-12月服装社零累计同比增长0.3%，单12月同比下滑0.3%，降幅相较于11月收窄。四季度电商平台户外、女装、家纺行业增速较高，天猫+京东+抖音三平台销售额分别同比+59%/+25%/+13%，单12月户外和女装服饰销售额表现亮眼，分别同比提升82%和45%，或受降温及春节前新衣购置需求拉动。重点关注品牌中，四季度大部分品牌实现销售同比增长，其中可隆、比音勒芬、歌力思、江南布衣增速超过50%；FILA、迪桑特、哈吉斯、森马、巴拉巴拉、太平鸟、水星、全棉时代增速超过30%；单12月萨洛蒙、比音勒芬、歌力思、江南布衣增速超过100%。海澜之家的京东奥莱业务近期新店陆续开出，春节前预计达到11家店。

纺织制造观点：宏观层面，12月越南纺织品和鞋类出口，分别同比+20.5%和5.4%，纺织品出口增长提速；中国纺织品出口同比增长提速至17.2%，服装和鞋类出口分别同比+6.2%和-0.7%。国内纺织制造12月柯桥纺织景气指数同比下滑，较11月环比下降4.4%；盛泽地区织机开机率为75.4%，同比去年提升。微观层面，代工台企中，四季度除丰泰外大部分台企实现双位数增长，其中裕元、志强、钰齐、东隆兴、广越增速超过15%。聚阳管理层表示2025年订单量有望向上，具体幅度有待特朗普新政后进行评估；丰泰短期受到主要客户耐克销售疲软的影响，预计Nike今年上半年仍处于营运调整期，下半年将恢复往年成长动能，全年度营运可望持续成长。2025年各家扩产积极，聚阳预计同时有6个新厂开出；儒鸿也持续推进印尼三期新厂，去年开工的印尼新厂在去年第4季已实现单季转亏为盈。零售商宝胜四季度收入下滑幅度环比收窄。

证券分析师：丁诗洁（S0980520040004）；

刘佳琪（S0980523070003）

应流股份(603308.SH) 深度报告:燃机核心铸件订单饱满，受益燃机行业景气上行周期

公司系国内航空发动机和燃气轮机精密铸造领先企业，全面覆盖供应海内外龙头客户。公司自上市时起即已布局深耕两机叶片铸造，是国家航空发动机和燃气轮机耐高温叶片“一条龙”应用计划示范企业。凭借燃气轮机高温合金透平叶片等关键核心技术，公司为海内外龙头客户实现高难度产品开发和稳定批产交付。通过承担燃机叶片国产化任务，公司供应国内行业龙头客户包括中国重燃、上海电气、东方电气、航发燃机、龙江广瀚、哈尔滨汽轮机等企业，和境外龙头多年合作，也已实现对西门子、贝克休斯、安萨尔多等燃机巨头的稳定批产交付。2017-2023年营收CAGR达9.82%，净利润CAGR达30.94%，多年来业绩实现稳健增长。

燃机行业迎来景气上行周期，数据中心需求是重要增量。燃机发电可替代煤炭发电是实现降碳目标的重要设备，我国对燃机需求也不断提升，全球范围内看，发展中国家为满足电力需求和各国政府实施严格排放标准也带动燃气需求持续增长。据《Gas Turbine World》对工业燃气轮机市场预测，未来10年新燃气轮机订单超过1370亿美元；未来 5 年维修市场每年达到 235.52 亿美元。燃机作为高效发电设备也将受益于数据中心需求增长，IEA预测全球数据中心电力需求基准需求将从2022年的460TWh增长至2028年的800TWh，CAGR达14.8%。

Q3起在手订单饱满，公司深度受益燃机产业趋势。2024年第三季度，公司合同负债达1.71亿元，同比增长203.59%，合同负债同比高增表明公司在手订单饱满。截至2024年9月30日，公司在手的燃气轮机订单约8 亿元，其中仅 8-9 月新签订单就达到 4 亿元，公司作为燃机核心热端叶片供应商，受益下游高景气需求。

公司拟发可转债募投叶片机匣加工涂层和核能材料及零部件项目，产业链延伸打开更大市场空间。公司拟发行可转债募资15亿元，其中5.5亿元用于叶片机匣加工涂层项目，项目达产后可以使公司形成完整的叶片、机匣生产、加工涂层生产链，提高产品质量和附加值。

风险提示：原材料价格波动风险；汇率变动风险；下游行业需求不及预期。

证券分析师：吴双（S0980519120001）

金融工程专题报告:金融工程专题研究-公募FOF基金2024年四季报解析

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