亿腾嘉和：喝下这杯鸡尾酒

吴妮 韦晓宁 | 撰文

王晨 | 编辑

十一长假的最后一天，一杯生物制药领域的新鲜鸡尾酒，让节前开始大涨的股市更添微醺。

一家5次上市受阻的、以CSO（合同销售组织）起家的公司亿腾医药，和一家命运多舛的港股18A上市公司嘉和生物，宣布合并。

嘉和生物将通过合并方式收购亿腾医药，合并后的新公司名称预计将改为亿腾嘉和。 该交易以换股形式进行，该建议合并构成嘉和生物的反向收购。 在合并后的新公司中，原亿腾医药股东占比77.43%，原嘉和生物股东占比22.57%，亿腾医药实际控制人将成为合并公司的控股股东。

近日，随着国内证券市场和央行多项刺激政策落地，带来了a+h的大幅上扬，一众港股创新药也迎来一波大幅底部回血。自9月13日停牌的嘉和生物于10月7日复牌，带来了公司与亿腾医药合并的重磅消息。10月7日复牌当日，收盘大涨41.82%。

“抱团讲故事”，一位医药领域的投资人笑称。在业界看来，两家公司背后的豪华投资机构红杉资本、泰格医药、高瓴资本等，共同促成了这场合并。 “此前在估值问题上花费了比较久的时间”。 亿腾有工厂、有商业化，借壳嘉和——本来两家公司一家上市反复受阻，一家因为经营问题从曾经的当红炸子鸡到乏人问津，都无故事可讲，但在资本高手的共同策划“救场”下，调出了这杯酒。

“两者的合并，在当下中国的市场下，为Biotech们找到了一条新出路。”另一位一级市场投资人认为，这场合并的战略意义和形式创新意义更大。“形式是美国纳斯达克熟悉的‘借壳上市’，实际上是整合和并购，为在中国IPO受阻的公司找到了一条路。”但在战略意义之外，两家公司的合并，是否在其后能够真的完成团队整合、价值观磨合，是否能够在战略上协同，创造出更大商业价值，依旧在业界存疑。

资本有此类玩法并不奇怪，高瓴资本几年前曾有过类似操作，“之前高瓴想把旗下的一家CSO公司和一家疫苗企业合并，以便做高估值。两者的团队曾在磨合过程中有过剧烈冲突。” 鸡尾酒能够短期在股价上带来一种新鲜感， 医药行业是一份长期的“守拙”苦活，资本擅长“讨巧讲故事”，在资本运作之外，是否能够“调出企业的长期价值”尚待观望。

- 01 -

嘉和这个“壳”

上市时备受期待的嘉和生物，在上市后连续遇阻，市值比最高位时缩水超过75%，是强势资本主导产业的一个失败案例。（详见 《嘉和生物的黄昏》 ）

嘉和今年开启省电模式，去年将员工从264人缩减至104人，是上市药企中减员比例最高（60.61%）的一家。截至今年上半年，公司员工只剩下28人。2024上半年研发开支约为人民币109.7百万元，同比减少51.2%。报告期内，全面亏损总额约为人民币132.3百万元，同比减少52.1%。如果能保持勒紧腰带过日子的状态，其结余的10.27亿现金够花5年。

市值已经低于现金，这样耗下去不是办法。

嘉和生物至今没有商业化产品， 2024上半年的1450万元人民币收入来自为付费服务合约项下的客户提供研究及制造服务。

曾经其PD-1抑制剂是离商业化最近的。但嘉和生物开发的是挑战性较大的复发难治性外周T细胞淋巴瘤（PTCL）适应症，在2023年被CDE拒绝上市。嘉和生物因此大受挫败。

眼下最有希望的是CDK4/6抑制剂，其用于晚期乳腺癌一线治疗进入到NDA获受理阶段。但CDK4/6抑制剂竞争格局也很严峻，已经有诺华、辉瑞和礼来的三款进口药物，以及恒瑞的一款国产药物都已经被纳入医保目录。正大天晴的TQB-3616和四环制药的呲罗西尼等潜在药物进入三期临床。再加上，辉瑞的哌柏西利在国内的专利已经到期，一批仿制药也即将加入竞争。

其他管线处于临床早期，显然靠自己是不行的。

嘉和生物的研发管线远没有资本背景精彩。

资本操作贯穿了嘉和生物的生命线。2013年，沃森生物斥资2.92亿从惠生集团手里买入嘉和63.48%股权，奠定了嘉和生物的高起点。2018年，高瓴资本接过对嘉和的控制权，而后淡马锡、泰格医药、高盛、黑石也入股，不断抬高嘉和的身价。

成，是资本攒局，败也要资本想办法。开启省电模式是为了有更多时间寻找机会。

去年开始，T Cell Engager成为治疗自免疾病的热门方向，被MNC高价扫货。

嘉和生物正好有一款靶向CD20/CD3的双特异性抗体GB261，是一个与CD3低亲和力结合并保持Fc功能（ADCC和CDC）的T细胞接合器(T-cell Engager)。嘉和生物开发的是肿瘤适应症，已经没有余力将GB261推向临床。

8月， 嘉和生物宣布一场newco模式的合作 ，将GB261除大中华区外全球权益授权给TRC 2004——一家由美元基金Two River和Third Rock Ventures创立的newco。这样一来，GB261的研发资金有保证，还不用嘉和自己投入。而且根据协议条款，嘉和生物将获得股权、数千万美元的首付款、4.43亿美元的里程碑付款和销售分成。

卖掉一个管线，对嘉和生物以及背后的高瓴资本来说远远不够。当股价保持在一块多、市值低于现金，嘉和生物应该做好了一个壳公司应有的觉悟。

- 02 -

亿腾：医疗反腐高压下，处在转型瓶颈的CSO大厂

在一些业界人士看来，亿腾医药本质上是CSO，“这些年为了上市，要装扮成‘big pharma’。”

亿腾医药是一家典型的CSO，成立于2001年，早年靠与GSK、礼来等跨国药企合作，在中国销售抗感染等药物而壮大。目前年营收在20亿元左右，和大部分biotech公司相比，已算是体量巨大的药厂。

2017年，正是两票制、集采开始酝酿和执行之际，亿腾医药也开始引进新产品。2017年后从礼来引进的希刻劳、稳可信仍是抗感染药，从GSK引入的FPN则是一款治疗哮喘的雾化剂，代理这三个产品销售如今是亿腾的主要收入来源，营收占比达到90%以上。

但2018年起，亿腾医药的代理业务开始受到集采的影响， 作为原研药的西力欣片剂及头孢克洛胶囊都未中标。从营收来看，公司2017年的收入是17.87亿元，2018年就降至14.78亿元，随后在反复中逐步消化集采影响，年营收逐年为18.75亿元、17.68亿元，直到2021年才达到20.73亿元，随后2022年基本与前一年持平。

在一系列产品结构优化、销售方式改革等内部改革后，亿腾医药的销售费用仍居高不下，2019年后逐年增长，2022年达到5.71亿元，费率27.5%。

与之相比，亿腾医药的研发投入可称稀薄，每年仅在1亿元左右，不足销售费用的1/5，几款在研产品也都是从跨国药企引进开发，涉足心血管疾病、血液病、多动症领域。

走代理路线，费率高、自研少，在集采挤出药品流通环节水分、反腐的大语境下， CSO的发展前景并不被看好。 更何况，亿腾医药几年前才引进的新产品还面临着专利到期的危机，国内通过一致性评价的仿制药已蓄势待发。

这或许是亿腾医药上市难的原因。2021年起，亿腾医药四次向港交所递表而未上市，其中一次是通过了聆讯但没有发行上市，原因可能是企业发行配售情况不达预期，即便勉强发行也将破发。

要想上市，亿腾医药需要一个新的路径，处在估值底部的嘉和生物成了标的。

业内人士推测， 这起借壳上市可能是由CXO龙头泰格医药推动， 而这种推测并不是没有来头。泰格医药是亿腾医药的CRO服务商，而且曾通过参股公司间接持有亿腾医药的股份，参股公司中包括永修观由。“观由系”基金曾在2018年入股嘉和生物。

另一位人士表示，“是两家公司的几个股东一同推动”， 两家公司背后的豪华资本团完全有动力和能力推动两者合并。

除了产业投资者泰格医药，亿腾医药还曾受到许多资本界玩家的青睐，其中有红杉资本，IPO前持股7.4%。

- 03 -

CSO与biotech的“鸡尾酒组合”：守拙还是讨巧