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调研纪要
编辑 | 陆家嘴大宗商品论坛，转载请注明出处
目前国内外金价均在历史高位附近，
市场对金价后续能否继续上涨的判断开始有所分歧，究其原因，我们认为当前主要存在如下三大担忧：
担忧一：降息预期的交易是否过于充分？
过去两年金价的上涨发生在美联储降息之前，容易让市场觉得是降息预期驱动，但和之前交易降息预期有本质不同：①过去两年，美国经济韧性超预期，美债实际收益率和金价同步走高（之前两者是反向的，说明过去美债和黄金隐含的降息预期并不一样），黄金在美国经济很好的背景下持续涨了两年；②过去两年，海外黄金ETF持有量持续回落，目前已经处在过去五年的低位，海外资金整体似乎并没有大举购买黄金；以上两点说明降息预期可能并不是当前金价处于历史高位的主要原因，那么对降息预期是否过于充分的担心似乎也并不合理。
担忧二：央行购金连续暂停，长逻辑是否被证伪？
过去两年央行购金成为市场判断金价新的锚，短期央行购金暂停后阶段性引发市场恐慌，从历史数据上看，供需缺口并不能解释金价的趋势，央行购金暂停并不能作为解释为金价下跌的原因，而应该分析央行购金背后的宏观原因--全球信用格局重塑的趋势，而复盘历史，这一趋势在未来较长时间都可能难以改变。
担忧三：黄金股估值偏贵、利润兑现度不高。
本质上讲黄金是一种金融产品，代表当前信用货币体系的反面，过去100年美元计价金价上涨了100多倍，其价格长期上行的趋势以及特殊价值赋予了板块公司较高估值，并且历史上这一估值中枢也较为稳定；对于资源公司，资源禀赋是公司的核心价值，是企业未来持续经营的关键保障，销售节奏等阶段性原因可能影响企业短期盈利，但并不影响企业价值。
上周，美国CPI稳步回落、零售超预期回升，软着陆预期升温，市场一度担心黄金因此会有大波动
，但金价仅小幅调整后便再度创出历史新高，再一次验证降息预期并非当前影响金价的核心变量。近期，哈里斯的经济政策增大美国财政赤字上行风险，进一步刺激金价走高。
【黄金行业专家交流纪要】
会议要点
1、
黄金价格走势
与影响因素
近期黄金价格创下历史新高，但与今年3月至5月初的金价上扬相比，市场反应较为平淡。3月至5月期间，
国际金价
上涨了20%，而近期的金价上扬则是在区间震荡中取得的。国内黄金价格受人民币汇率影响，尚未超过3月至5月的高点。市场对于黄金价格的亢奋程度因不同的市场环境和宏观经济因素而有所差异。
黄金价格的上涨与美元实际利率的关系复杂。3月至5月期间，黄金与美元、美元实际利率的反向关系失效，市场对黄金价格的上涨感到困惑。近期，市场逻辑回归传统，认为美联储的降息预期已在金价中得到充分反映，因此金价在区间内震荡。市场对美联储降息的预期对金价的刺激作用正在减弱。
2、美国经济前景与黄金市场
美国经济前景的不确定性对黄金市场产生重要影响。若美国经济未能实现软着陆，出现衰退，黄金牛市可能延续，金价有望大幅上涨。历史上，
次贷危机
和新冠疫情期间的黄金走势提供了参考，若经济衰退，黄金价格可能在降息周期中持续走高。
若美国经济实现软着陆，黄金牛市的上升空间将受限。美联储可能在多次降息后停止行动，市场对美国经济软着陆的预期将影响黄金价格的走势。黄金价格可能在中高位震荡，价格中枢下移。市场对经济周期的信念将影响投资者的决策。
3、央行增储与黄金市场
央行增储对黄金市场的影响显著。过去十多年，央行增储在黄金需求结构中的比例从不到10%上升到30%。央行增储对金价的影响类似于货币供给的累积效应，使得金价的底部不断抬升。尽管央行增储对高频市场波动的影响有限，但在长期趋势上具有重要作用。
央行增储对私人黄金投资空间的压缩影响了黄金ETF的持仓。尽管金价创下历史新高，但黄金ETF的持仓量较次贷危机和2020年时有所减少。这种情况可能是由于央行增储对矿产金企业销售渠道的竞争所致。央行增储的行为复杂且难以预测，对市场的影响更多体现在长期趋势上。
4、黄金在国际贸易与民间交易中的角色
黄金在国际贸易中作为支付手段的使用较少。即使在金本位时代，黄金也并非主要的国际支付手段。
布雷顿森林体系
瓦解后，黄金在国际贸易中的直接支付功能进一步减弱。现代金融体系中，黄金更多作为金融载体在租赁市场中运用，而非直接用于贸易支付。
在民间交易中，黄金可能在
信用货币
崩溃时成为主要的交易媒介。历史上，当信用货币濒临崩溃时，黄金曾成为民间交易的主体。然而，目前俄罗斯和伊朗等国家尚未达到信用货币崩溃的程度，因此黄金在民间交易中的应用有限。黄金在地下经济中可能作为价值交换媒介，但在正常经济环境下，其应用仍较少。
Q&A
Q：近期黄金价格走势如何？有哪些主要因素影响黄金价格？
A：近期黄金价格走势相对震荡，周五创下历史新高。与今年3月至5月初的金价上扬相比，这次创新高引发的市场亢奋程度较低，但困惑程度不亚于之前。3月至5月初期间，国际金价上扬了20%，人民币金价因汇率因素上涨幅度更大。近期金价在宽幅震荡中取得新高，影响了黄金相关权益类资产的表现。
Q：为什么国际金价创新高，而国内金价未达到之前的高点？
A：国际金价创新高，但国内金价未超过3月至5月的高点，主要原因是流动性冲击导致人民币汇率升值，影响了国内金价的表现。尽管国际金价创下历史新高，国内金价仍有一定距离。
Q：市场对黄金价格的底层逻辑产生了哪些困惑？
A：3月至5月期间，市场对黄金价格上扬的底层逻辑产生困惑，旧范式失效，新范式呼声出现。黄金与美元、美元实际利率的反向关系在历史上曾出现同涨情况，但今年3月至4月末，反向关系失效，市场困惑加剧。央行增储成为新范式的灵感来源，但5月后市场逻辑回归3月前的情形。
Q：近期市场对黄金的讨论逻辑为何回归3月前的情形？
A：5月后，市场对黄金的讨论逻辑回归3月前情形，美国通胀回落，CPI同比下降，美联储9月降息预期增强。美国失业率上升，从3.3%升至4.3%，尽管绝对水平不高，但引发市场对美国经济周期的担忧。
Q：为什么美联储降息预期下，黄金价格未持续上扬？
A：尽管市场预期美联储9月降息，但6月后黄金价格呈现区间震荡，而非持续上扬。按逻辑，美联储降息不利于美元实际利率，应该有利于黄金价格上扬，但实际走势与预期不符，引发市场困惑。
Q：为什么在美国经济数据不佳的情况下，黄金价格没有像预期那样上升？
A：黄金价格在美国经济数据不佳时并没有如预期上升，主要是因为市场对美元降息的预期已经在黄金价格中得到了充分反映。尽管黄金被视为避险资产，但在大宗商品普遍下跌的情况下，黄金价格也出现了下跌。这种现象反映了市场对黄金的底层配置逻辑产生了一定的困惑。
Q：为什么在衰退担忧下，黄金价格没有显著上升？
A：在衰退担忧的情况下，黄金价格没有显著上升，主要是因为市场并未出现显性的重大风险事件。历史上，在次贷危机和新冠疫情等显性事件中，黄金价格的下跌幅度相对温和，但在当前的市场环境中，缺乏这样的显性事件。此外，美国失业率数据并未达到让投资者完全丧失信心的程度，因此市场对未来的恐惧和不确定性并未完全显现为黄金价格的上涨。
Q：美国经济数据的波动对黄金价格的影响是什么？
A：美国核心经济数据的波动往往会引发市场情绪的变化，导致黄金价格的短期波动。当市场对美国经济衰退的担忧加剧时，黄金价格可能会下行。然而，随着市场情绪的平复和新的积极经济数据的发布，黄金价格通常会在随后的交易日迅速回升，甚至可能创出局部新高。
Q：对于黄金的远期和年内价格展望是什么？
A：对于黄金的远期和年内价格展望，我们需要关注美国经济的前景。当前市场处于一个十字路口，围绕美国经济是否能实现软着陆存在争论。乐观和悲观的观点都缺乏完全肯定的数据支持。若美国经济未能实现软着陆，可能会影响黄金的价格走势。美联储的首次降息预期也将对黄金价格产生影响。
Q：如果美国经济衰退，黄金牛市的时间和空间会如何变化？
A：如果美国经济衰退，黄金牛市的时间可能会延长到一年半到两年。次贷危机和新冠疫情提供了参考，金价在危机期间通常会有显著上涨。次贷危机期间，金价从1000美元上涨到1922美元，几乎翻倍。新冠疫情期间，金价从1490美元上涨到2070美元。衰退期间的降息周期和量化宽松政策将进一步推动金价上涨。
Q：在经济危机的最高潮时，黄金价格的走势会如何变化？
A：在经济危机的最高潮时，黄金价格可能会经历上涨、下跌再上涨的三部曲。危机的最高潮往往难以预测，如次贷危机期间的雷曼破产和2020年美股的多次熔断。在危机最高潮时，金价可能会出现局部快速下跌，这对于投资者来说是一个难以把握的时机。
Q：美国经济软着陆的可能性如何影响黄金市场？
A：美国经济软着陆的情形在历史上并未发生过，因此难以作为长期趋势交易的指引。尽管如此，自2018年以来，美国失业率长期处于历史低位，这种情况可能会成为新的历史。如果美国经济实现软着陆，黄金市场可能不会经历剧烈的波动。
Q：美国经济软着陆对黄金价格的影响是什么？
A：如果美国经济实现软着陆，黄金价格可能会在中高位震荡，价格中枢向下。因为在这种情况下，美联储可能会进行战术性降息，但不会进入一个完整的降息周期。这意味着黄金的牛市空间受到抑制，因为没有出现经济衰退的显性特征，市场对于美国经济软着陆的预期会逐渐增强。
Q：未来美国经济的失业率对黄金市场有何影响？
A：只要美国的失业率处于历史低位，部分投资者和基金经理仍会相信经济周期对美国经济的影响。如果失业率能长期保持在3.5%到4.5%之间，相信美国经济软着陆的人会增加，这将导致黄金价格在区间震荡中整体重心下移。
Q：明年上半年黄金价格的趋势如何？
A：明年上半年，黄金价格预计会上涨，这是一个相对较大概率的趋势。市场更多的是在交易美元的降息，而不是美国经济的硬着陆。至于黄金牛市能走多远，向上空间有多大，取决于美国经济的前景和经济周期规律的制约。
Q：经济周期理论在当前市场中的地位如何？
A：经济周期理论仍然是一个成熟且完备的经济理论体系，特别是在大宗商品市场。然而，现有的美国经济数据并未显示出明显的衰退迹象，市场上也没有发现会导致经济危机的明显隐患。因此，尽管有人可能会预言经济衰退，但在当前市场环境下，这些观点往往不被广泛接受。
Q：当前市场对美国经济前景的评估为何如此不明确？
A：市场对美国经济前景的评估不明确，主要是因为缺乏显性的经济危机指标。历史上，经济周期的转折点通常伴随着明显的市场共识或事件，例如次贷危机前的房地产泡沫。然而，目前市场上并没有形成类似的共识，即便是少数派也没有明确指出美国经济会从哪里开始硬着陆。因此，大家只能依赖滞后的宏观数据，如PMI和失业率，来评估经济状况。此外，尽管人工智能和相关股票如英伟达被广泛讨论，但尚未形成泡沫化的强烈共识。
Q：近期美国经济数据对市场的影响如何？
A：近期美国经济数据不差，特别是失业率等核心数据表现良好，这导致市场对衰退的担忧升温。结果是美股、大宗商品和黄金在两三个交易日内出现快速下挫。然而，由于缺乏显性的经济危机事件，如雷曼兄弟或贝尔斯登的情形，市场在随后的交易日中又迅速修复了跌幅。在今年余下的时间里，如果美国经济数据持续表现良好，市场可能会继续经历这种快速下跌和修复的循环。
Q：在美联储9月份降息之前，黄金价格的走势如何？
A：在美联储9月份降息之前，金价预计将维持区间震荡。随着降息的临近，黄金价格可能会出现单边上扬的行情。我们预计今年的金价走势将在四季度有所变化，但要重现今年3月到5月那样的快速上涨难度较大，除非出现美国经济衰退的迹象。
Q：央行增储对黄金价格的影响如何？
A：央行增储对金价的影响类似于货币供给的累积效应，使得金价在趋势转换中底部不断抬升。然而，在季度维度上，央行增储与金价并没有严格的正向关系。虽然央行增储可能压缩了私人黄金投资的空间，但并不是金价波动的唯一主导因素。
Q：央行增储如何影响私人黄金投资和ETF持仓？
A：央行增储在一定程度上压缩了私人黄金投资的空间，导致黄金ETF的持仓量与金价不成比例。这是因为央行作为持续买家，减少了用于生成ETF份额的黄金供给，从而影响了私人投资的市场份额。
Q：新兴国家央行增储黄金的挑战是什么？
A：新兴国家央行在增加黄金储备时面临的挑战包括金价波动对外汇资产估值的影响，以及与欧美央行无法直接比较的储备比例。买国债仍符合外汇储备管理的安全性和流动性原则，而黄金储备的增加可能会影响外汇储备的安全性和收益性。
Q：央行增储在高频交易中的作用如何？
A：央行增储在高频交易中的作用较弱，更多体现在大的趋势上。虽然央行的重要性在增加，但在高频交易中，美元和实际利率仍是主要的影响因素。央行增储的行为不易预测，因此在高频交易中更多是一种信念的支撑，而非直接的操作依据。
Q：近期黄金价格的波动是否主要受交易情绪影响？
A：近期黄金价格的波动更多是交易情绪的反应，尤其是在流动性冲击后的修复阶段。随着时间推移，市场可能会更倾向于根据利率和美元的框架进行交易。
Q：美国失业率上升是否会导致美元飙升？
A：美国失业率虽然从3.3%上升到4.3%，但仍处于历史较低区间，并未达到严重恶化的程度。因此，目前没有显性的风险事件导致美元飙升。过去一个月的大宗商品短暂下行过程中，美元并未急速飙升，表明市场仅是对衰退的担忧，而非衰退交易。
Q：未来美元走势与美国经济的关系如何？
A：未来美元走势与美国经济数据的变化密切相关。市场目前预期美元降息将开启，但并未完全进入降息周期，这意味着市场对美国经济的预期并非硬着陆。美元的强弱与市场情绪呈现反向关系，未来可能会随着美国数据变化而波动。
