1月PMI回落主要是受春节较早影响。
1月份，制造业PMI录得49.1%，环比下降1.0pct，超季节性回落，受不同年份春节错位因素等影响，1-2月份经济数据参考意义或有限。整体而言，产需两端均有放缓，各类型企业1月制造业PMI均处于收缩区间，其中小型企业制造业PMI绝对值最低，跌幅最大。1月非制造业商务活动指数为50.2%，环比下降2.0pct。1月服务业商务活动指数和建筑业商务活动指数分别为50.3%和49.3%，较上月分别下降1.7pct和3.9pct。
1月制造业PMI超季节性回落，但企业生产经营预期改善。
制造业PMI在连续3个月维持于荣枯线之上后重新超季节性回落至收缩区间，1月PMI为49.1%，较前值下降1.0pct。1月大型/中型/小型企业制造业PMI分别为49.9%/49.5%/46.5%，环比-0.6pct/-1.2pct/-2.0pct。整体而言，产需两端均有放缓。分行业看，金属制品、专用设备、铁路船舶航空航天设备等行业供需偏强；食品及酒饮料精制茶、纺织、有色金属冶炼及压延加工等行业产需活跃度偏弱。1月制造业PMI中生产经营活动预期指数升至较高景气区间，为55.3%，环比上升2.0pct，
多数制造业企业对节后市场发展信心增强
。
非制造业PMI总体保持扩张。
1月份，非制造业商务活动指数为50.2%，环比下降2.0pct，非制造业景气水平仍高于临界点。服务业商务活动指数为50.3%，较上月下降1.7pct，服务业扩张放缓。1月建筑业商务活动指数为49.3%，降至临界点以下，较上月回落3.9pct，或与春节临近部分企业停工有关。
2025年经济有望企稳。
1月制造业PMI超季节性回落，2025年春节较早，春节错位影响较大，1月及2月经济数据或需要合并起来看，单月数据意义或较低。1月制造业PMI生产经营活动预期指数升至较高景气区间，多数制造业企业对节后市场发展信心增强。1月非制造业PMI保持扩张，服务业和建筑业景气度有所减弱，业务发展预期稳中有升。2025年需要关注财政政策落地情况，以及美国关税变化情况。
展望2025年，房地产有望止跌回稳，对经济的拖累程度或减弱，增量财政政策刺激之下，经济有望逐步企稳。
2025年债牛未止，但或如履薄冰。
2025年银行计息负债成本预计小幅下行，政策利率或将进一步下调，使得债牛难改，但债市已提前反映大幅降息预期，增量政策可能推动经济企稳，需要适度降低对2025年债市的预期。我们认为，2025年中国债市可能呈现“低票息高波动”的特征，需要小心谨慎。我们建议，2025年关注可转债、美元债、以及港股银行和红利股票的投资机会，大幅降低对境内纯债的投资收益预期。
风险提示：财政政策大幅超预期；理财及债基等监管政策可能超预期，带来债市扰动；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击等。
1月份，制造业PMI为49.1%，环比下降1.0pct，重新回落至收缩区间。不过，2025年春节较早，对单月经济数据影响较大，1、2月的单月经济数据参考意义较低。1月制造业PMI来看，生产及需求两端均有放缓，各类型企业1月制造业PMI均处于收缩区间，其中小型企业制造业PMI绝对值最低，降幅较大。1月生产经营活动预期指数升至较高景气区间，为55.3%，环比上升2.0pct，
多数制造业企业对节后市场发展信心增强
。1月非制造业商务活动指数为50.2%，环比下降2.0pct。1月服务业商务活动指数和建筑业商务活动指数分别为50.3%和49.3%，较上月分别下降1.7pct和3.9pct。
1.
1月制造业PMI超季节性回落
制造业PMI在连续3个月维持于荣枯线之上后，1月超季节性回落至收缩区间。1月制造业PMI为49.1%，较前值下降1.0pct。
受不同年份春节错位因素和2020-2022年疫情影响，1-2月份经济数据参考意义可能有限。不过，剔除季节性因素，1月制造业PMI或仍相对偏弱，多数行业PMI均录得环比下降。从重点行业看，装备制造业PMI为50.2%，较上月下降0.4pct，连续6个月运行在临界点以上；高技术制造业和消费品行业分别为49.3%和49.1%，较上月下降0.4和2.3pct，景气水平均有不同程度回落。
不同规模企业景气度持续分化，小型企业经营压力相对更大。
1月大型企业制造业PMI为49.9%，环比下降0.6pct，为近21个月以来首次跌入收缩区间；中型企业制造业PMI 环比下降1.2pct至49.5%；小型企业制造业PMI为46.5%，环比下降2.0pct。各类型企业1月制造业PMI均处于收缩区间，其中小型企业制造业PMI绝对值最低，跌幅最大。1月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为49.5%和47.4%，环比分别上升1.3pct和0.7pct，制造业主要价格指标回稳，通缩压力缓解。
需求有所收缩。
代表内需的新订单指数、新出口订单指数在1月均有所下降，环比分别下降1.8pct和1.9pct，而进口指数环比下降1.2pct。随着“抢出口”效应减弱，2月以后出口相关指数或依然承压。
整体而言，产需两端均有放缓。
分行业看，金属制品、专用设备、铁路船舶航空航天设备等行业供需偏强；食品及酒饮料精制茶、纺织、有色金属冶炼及压延加工等行业产需活跃度偏弱。
2.
1月非制造业PMI总体保持扩张
1月份，非制造业商务活动指数为50.2%，环比下降2.0pct，非制造业景气水平仍高于临界点。1月服务业商务活动指数为50.3%，较上月下降1.7pct，服务业扩张放缓。分行业看，在春节效应带动下，与居民出行消费相关的道路运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数位于扩张区间，市场活跃度较好。1月建筑业商务活动指数为49.3%，降至临界点以下，较上月回落3.9pct，或与春节临近部分企业停工有关。
3.
投资建议：经济有望企稳，债市
或如履薄冰
经济有望企稳。
1月制造业PMI超季节性回落，2025年春节较早，春节错位影响较大，1月及2月经济数据或需要合并起来看，单月数据意义或较低。1月制造业PMI生产经营活动预期指数升至较高景气区间，
多数制造业企业对节后市场发展信心增强
。1月非制造业PMI保持扩张，服务业和建筑业景气度有所减弱，业务发展预期稳中有升。2025年需要关注财政政策落地情况，以及美国关税变化情况。展望2025年，房地产有望止跌回稳，对经济的拖累程度或减弱，增量财政政策刺激之下，经济有望逐步企稳。
2025年债牛未止，但或如履薄冰。
2025年银行计息负债成本预计小幅下行，政策利率或将进一步下调，使得债牛难改，但债市已提前反映大幅降息预期，增量政策可能推动经济企稳，需要适度降低对2025年债市的预期。我们认为，2025年中国债市可能呈现“低票息高波动”的特征，需要小心谨慎。我们建议，2025年关注可转债、美元债、以及港股银行和红利股票的投资机会，大幅降低对境内纯债的投资收益预期。
4.
风险提示
财政政策大幅超预期，经济超预期复苏，导致债市调整；理财及债基等监管政策可能超预期，带来债市扰动；股市可能大幅走强，导致债基及固收类理财规模阶段性下降，对债市情绪有冲击等。
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证券研究报告：制造业PMI季节性回落-2025年1月PMI点评
对外发布时间：2025年2月4日
研究发布机构：华源证券股份有限公司
参与人员信息：
姓名：廖志明
SAC编号：S1350524100002
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