欢迎您关注反做空研究中心，在这里，您可以看到公司巨头与资本大鳄的博弈，您可以看到波诡云谲的做空与反击，您可以看到一次次危机背后的阴谋诡计与悲痛欲绝。欢迎来稿和提供线索，邮箱：[email protected]；微信号：622006305.
明年就是金融危机爆发10周年，从次贷危机算起，今年已经是第10个年头。在过去10年里头，我们看到发达经济体基本上是在一个去杠杆的过程当中，而我们基本上是在加杠杆，从非金融企业部分加杠杆、政府加杠杆到居民加杠杆，虽然这其中某些部门的杠杆去化也取得了一定的成绩，但全社会总体杠杆率依然是很高的，全社会杠杆率（总债务除以GDP）接近250%。
摆在我们当前经济领域当中最大的问题，其实就是债务问题、杠杆过高的问题。高杠杆问题并没有解决，解决难度也很大，借的钱肯定是要还的，债务和资产价格泡沫不一样，债务不会凭空消失。
在加杠杆的过程中，金融机构在这几年总体是受益的，虽然利率市场化之后，商业银行的利薄了点，但至少加杠杆伴随着货币创造，金融机构的资产规模越来越大。但加杠杆并不能从实质上解决经济增速结构性换挡的问题，杠杆率比较高的这种压力已经逐一显现出来。资产价格、股权投资、股市、债市的走势，大家可以回想一下，并不用我详述。再看实体经济，制造业企业、零售企业、很多商铺都关门了，很多制造业企业退出市场，从我们的草根调研看，很多企业的微观表现并不如今年初的宏观经济数据那么亮眼，一季度经济增长6.9%的这个数字其实很好，我也相信数据的真实性，但宏微观出现了背离，这其实反映的是结构性问题，行业间、地域间的分化非常严重。
只要我们能够保证不发生系统性风险，未来一年无论是金融领域还是实体经济部门都是一个市场出清的过程。
未来一年到2018年下半年会是一种什么情况，目前还无法完全说清楚。有两种情景：第一种情景出清相对顺利，风险释放相对有序，2018年下半年可能还真是经济的一个底部，经济也好，市场也好，可能会有一个同步向上，这是比较美好的愿望。
另一种情况就是未来一年出清的进展还是比较缓慢，外需增量不大，内需现在往下走的迹象非常明显，无论投资消费还是政策环境都是趋紧的。如果说2018年下半年要达到我们刚才说的第一种情景，就需要在2018年二季度政策做重大调整，重新走回相对比较宽松的路。另一种情景就是坚持目前基于房地产收缩金融这种做法，经济下行的容忍度进一步提高。2018年下半年我觉得仍然是风险释放的一个过程，而且2018年的二季度美联储缩表极有可能会发生，外部环境对汇率、对资本流出的压力可能相对会比较大一些。
这是目前我们推演的两种情景，现在说不好用哪一种，因为政策不可控因素太多。这是我们推演的基本情景。
下面分几个方面来给大家再说一说几个投资领域的情况。
第一个是股票市场。如果说按照出清这个思路，股票市场未来的压力仍然是比较大的。2012年确实是比较好推出注册制的时候，指数比较低，估值相对比较低，但很可惜，很多时候这个窗口期一过去就没有机会再做了。之后2012年一直到2014年，股票整体杠杆牛，估值高，指数高，怎么做注册制，没法做注册制。注册制肯定是要搞的，当然不是说为了注册制而注册制，因为你不可能永远维持二级市场高溢价，然后机构用高杠杆去炒股票，不可能维持所谓资产高估的这么一种状态，从这个趋势上来讲，股票市场未来在金融去杠杆的过程一定要经历估值不断下移的过程。我们现在选择推注册制确实不是一个好的时机，当然比5000点推注册制肯定要好。
今年以来大家看股票指数的下降，其实跟股票市场的政策不协调有关系，一方面流动性收紧、金融去杠杆；另一方面IPO加速，估值肯定往下走，指数肯定往下走。而且这个时候从交易上来讲，越是把所谓的漂亮50这些银行股使劲往上打，机构和投资者对其他股票就剁得越坚决，因为他知道你要拉抬指数，就像股灾时候，越拉银行股越卖中小板创业板，因为流动性好估值高，跟着“国家队”走，所以股票指数我觉得压力仍然是比较大。
我所知道的就是券商自营在过去一个季度基本上都在边打边撤，这里头有很重要的两点原因：第一券商自营，证券公司自己炒股票亏钱，第二今年金融去杠杆对券商的流动性压力是很大的，它需要把自营头寸挪到其他业务去保持流动性头寸。
指数在这种情况之下肯定是易跌难涨了，大家都觉得蓝筹跌不动，蓝筹跌不动不代表其他股票跌不动，很多个股都回到了指数1800多点时的价格低点。而且现在创业板平均估值还在50倍，仍然是世界上估值最高的市场。
在从审批制、核准制过渡到注册制的这个过程中，我们也研究过其他的市场，已经搞了注册制的市场，几乎无一例外，它们的周期都更长一些，搞了8年、10年，指数无一例外的都跌了一半。高估值的股票现在没有投资价值，PE倍数下不来，货币环境不宽松，不会有钱去的。
今年一部分企业的盈利确实在好转，有些企业包括我们调研和统计的情况，像广东那一带、珠三角一带一批制造业企业确实企业盈利不错的，很多分析师听过很多同行讲过这个，今年是企业盈利和流动性的对抗。企业盈利略微好转或者企业盈利下滑没有那么大，流动性收紧，就看谁收得更快。但这种盈利其实是不可持续的，盈利增速其实已经放缓了。一批我们觉得盈利情况很好的龙头企业已经创历史新高了，不大好买，所以今年做二级市场股票真的是特别难做。所谓低估值高成长，写起来容易做起来太难了。
另外，股权质押的风险是不是过去了，我不太清楚。股权质押从目前的统计上看，我们只统计了场内的，就万得（Wind）数据库里的股权质押的，主要上市公司都披露，还有大量的不披露场外的质押，银行的质押率肯定是比证券公司的质押率要低，银行有的是3折，证券公司一般4折、4.5折。我们了解有些信托公司做这种股票的，也不能叫股权质押，其实就是抵押股票，8折、9折，这个企业得有多好能做到8折、9折。我就不相信就目前股市情况之下它没有风险，这就像我们股灾的时候统计说，场外配资我们通过恒生系统监测到的规模也没什么问题，但最后发现就是出现了问题，最后发现在恒生系统以外还有大量的场外配资，都不知道从什么渠道进入了股市，然后连环爆仓，到现在我们也不知道多大的规模。股权质押会不会是一个风险，我也不清楚，也说不好。我们能统计银行券商的，场内的凡是上市公司公告的，包括补充质押，这些都能统计，场外有多少，谁知道，我是不知道。这会不会成为一个问题，我相信这也是监管部门关心的问题。
所以股票市场我们总体觉得压力还是挺大的，创业板现在50倍估值，如果按照这种趋势，没有从宏观层面、从货币层面、从交易情绪层面这些变化，不但是有压力可能还是有风险的。
第二个是债券市场。债券市场现在的分歧在于二季度末到底是不是好的配置机会。一种观点认为二季度末可能就是个抄底的机会，经济如果差，债市肯定还有机会。而且债市经过去年年底到今年上半年这一轮调整，调整得比较充分，所以大家觉得会有机会，但在三季度还是四季度说不太清楚，也是边打边看。
如果频繁爆发信用事件，产业债的风险还是很大，特别是有一批非银行金融机构持有很多企业的高收益债券，什么叫高收益债券？垃圾债。如果这些企业出现信用风险，这些非银行金融机构也会受到连带冲击。
从理论上来讲，非银行金融机构之间的风险传染性相对银行是可以隔离的，但是现在和90年代中后期有一个很大的不同，我刚才讲非银持有的债券规模太大了，债券市场规模已经膨胀起来了，而非银行金融机构相对于银行的抗风险能力那是没法比的。举一个例子来讲，证券公司注册资本金几十亿、不超过百亿，管理资产规模几千亿，一旦出现问题那就是破产清算。银行的资本金要求是非常严格的。如果非银持有的企业债出现问题，可能就是资产减零，持有债券减值，流动性消失。这些非银行金融机构持有的这些企业债券大部分资金还是来自于银行，也就是说这一轮企业债大规模违约，影响到非银行金融机构，可能马上会影响到银行。
所以我特别提醒大家的是现在的债务无论是比重还是规模和90年代中后期已经不可同日而语了，而且像90年代中后期那样依靠海外上市、依靠用国际投资人的钱已经不现实了，该上市的基本上都上市了，风险恰恰是发生在我们都觉得没什么问题的时候。这一轮大家都担心银行不良率上升，中小商业银行出现问题，但我觉得重灾区可能在非银行金融机构（信托、证券），保险相对来好一些，保险持有的债券基本上都是信用程度比较高、收益率相对低的高评级债券，持有到期也可以。
现在从城投到海外融资几乎全面收紧，有很多人说这一轮金融监管没有影响到实体企业，我不大赞同，城投公司的海外发展现在全面收紧，这个影响是比较大的，房地产公司的融资全面收紧，2016年以来经济反弹小高点开始往下走，金融监管全面加强，流动性在收缩，企业的融资闸门在收紧，基本我们现在面临目前这种状态，所以整个下半年到明年这一年，至少未来一年无论从投资机构，上市公司还是企业，我们应该是防风险。防风险应该放在第一位的工作日程当中。
第三是股权投资。当然对很多机构来讲，特别是股权投资机构来讲，如果过去积累了足够的投资收益，在未来一两年我倒觉得还是一个好的时候，资产便宜了，好的项目便宜了，大家不再那么浮躁了，能挑到比较便宜的有价值的项目。
从股权投资这个角度来讲，还是讲技术驱动、消费引领、产业整合这三大类。很多珠三角一带的制造业企业，他们基于日常生活用品，有一个很朴素的理解我觉得特别好，中国人用什么我们就生产什么，中国人买什么我们就生产什么，因为庞大的市场人口规模还在这，中国人喜欢什么我们就生产什么，所以有人总结说健康快乐，有人总结说还是要基于中国庞大的消费群体的衣食住行等等。
今天把中国经济运行的短期的趋势，中长期和过去的一些特征给大家做一个总结，把趋势给大家做一个推演，把风险给大家做一个提示，希望能够对大家有所启示。
本文转载自解局北京，原文来源于清友会（Gingyoutalk），摘录自民生证券副总裁、研究院院长管清友博士于2017年5月27日在通衡浙商俱乐部的演讲，原文标题为《回头却不是从前——从1998到2018》。
版权说明：感谢每一位作者的辛苦付出与创作，反做空研究中心公众号均在文章开头备注了原标题和来源。如转载涉及版权等问题，请发送消息至公号后台与我们联系，我们将在第一时间处理，非常感谢！
无论您手中有房产缺现金，还是有资金需要买资产
无论您拥有上市公司需要同业并购，还是为自己的好公司找个好婆家
无论您的公司被莫名攻击需要找到黑手，还是您要先期布局防止灾难
只要找到反做空研究中心，我们都会努力帮您实现愿望
请添加微信：62206305（仅限直接买卖双方添加，中介勿扰）
