基小律说：
自2022年5月19日国务院办公厅在《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号）中首次提出探索建立“多层次基础设施REITs市场”以来，多层次REITs市场这一概念已成为不动产投资领域的重要议题。房地产私募基金作为多层次REITs市场的重要参与者，正在逐步展现出其在盘活存量资产、优化资本结构、推动房地产市场健康发展中的独特价值。
快来和基小律一起看看吧~
邹菁、陈静 | 作者
一、引言
二、多层次REITs产品的概况
三、房地产私募基金发起REITs产品的基础资产要求
自2022年5月19日国务院办公厅在《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号）中首次提出探索建立“多层次基础设施REITs市场”以来，多层次REITs市场这一概念已成为不动产投资领域的重要议题。所谓多层次REITs市场，顾名思义，就是由目前市场上的Pre-REITs、私募REITs、公募REITs（一般也会提到类REITs）共同组成的中国REITs市场的组织体系。房地产私募基金是指所有以投资房地产项目为投资方向的私募股权投资基金，Pre-REITs是拟以REITs作为退出方向而专门组建的基金，属于房地产私募基金的一种类型，更接近于中国证券投资基金业协会（
“基金业协会”
）于2023年2月20日颁布的《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》中所规定的“不动产私募基金”，当然Pre-REITs也包括部分尚未获得不动产试点资格的普通房地产基金。
房地产私募基金作为金融市场中重要的资本运作工具，在中国多层次REITs市场的构建中发挥着举足轻重的作用。在现行监管政策和市场案例的联合构建下，房地产私募基金参与多层次REITs市场主要表现为两种途径，亦即发挥两种角色，其一是作为原始权益人发起各类REITs产品，其二是作为投资者投资并持有REITs份额，本文所讨论的房地产私募基金参与多层次REITs市场主要是指第一种方式。
REITs（Real Estate Investment Trusts）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定资金，投资于不动产、房地产贷款或房地产抵押贷款支持证券，并将投资综合收益按比例分配给投资者的证券化产品。按照发行方式，REITs可以分为公募REITs和私募REITs（此处泛指广义的私募REITs），公募REITs面向公众投资者发行，具有较高的流动性，而私募REITs则面向特定投资者，且基于其具有波动性小、收益率长期稳定的特点，条款设置灵活，可为不同机构投资者搭建定制化的收益分配机制和投资组合方式。
为了更好地了解多层次REITs市场中不同类型REITs产品的特点和应用场景，我们先对公募REITs、私募REITs、类REITs和Pre-REITs四种产品进行明确的定义：
根据上述详细定义，公募REITs、私募REITs、类REITs和Pre-REITs四种产品初步比较如下：
特别的，根据底层投资不动产项目的成熟度不同，从Pre-REITs到公募REITs的产品标准化程度、股权属性、底层资产合规要求、发行难度等呈现出逐步递进的趋势。
在房地产基金发起REITs时，对于处在成长期的物业资产，可考虑由投资人发起Pre-REITs来收购培育；对于相对成熟且能够产生持续现金流的物业资产，可考虑由房地产企业或房地产私募基金作为原始权益人发起设立类REITs或私募REITs，且私募REITs的权益属性与公募REITs高度契合，如果未来计划将其转化为公募REITs，将会更加便捷；对于完全成熟的物业资产，可考虑将类REITs或私募REITs转化或直接发起公募REITs。
（一）Pre-REITs的资产成熟度要求
如前文所述，Pre-REITs的实质及表现形式均为房地产私募基金，其投资目的是对基础资产进行前期培育，并在未来通过发行公募REITs进行退出，因此，Pre-REITs作为链接不动产投资与公募REITs市场的关键工具，其资产成熟度标准需兼顾私募基金备案要求与未来公募REITs申报条件双重维度。
在私募基金备案层面，Pre-REITs作为私募基金，中基协鼓励以试点不动产基金对接未来的REITs产品，根据《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》的规定，“不动产私募基金”投资范围限定在特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目等基金业协会规定范围内，但现阶段在投资时建议谨慎考虑写字楼、酒店作为基础资产的投资标的，以符合REITs赛道的底层资产需求。
在公募REITs培育层面，尽管Pre-REITs在设立之初对资产成熟度的要求较为宽松，但私募基金在投资之初即需要对基础资产是否具备设立基础设施公募REITs的条件进行严格核查，建立全周期合规清单（见下表），重点包括土地使用权剩余年限（≥20年）、现金流分派率（≥3.8%）、资产组合完整性（独立运营能力）等硬性指标，以保障项目的顺利退出。资产核查一般涉及收购前后基础资产的合规性查验，收购前需查验基础资产土地性质与房屋性质、实际用途是否与其规划用途、权证所载用途相符，所涉建设手续是否均完整、合法、合规，如果手续存在缺失是否可以补办；收购后需确保改建、扩建、装饰装修等符合规划用途、履行必要的手续等。如缺失重要材料、存在重大合规问题，应当及时向相关部门申请补办或者出具合规证明，若穷尽方法仍无法补正的，建议谨慎确定培育项目。
（二）类REITs和私募REITs的资产成熟度要求
类REITs和私募REITs属于介于Pre-REITs和公募REITs之间的产品，传统类REITs更偏债性，交易结构一般会设置结构化分层，且附加较多的增信措施，而私募REITs则更偏向权益型产品，不设置主体增信，仅可能涉及业绩对赌等激励机制。但就类REITs和私募REITs的资产范围、资产成熟度要求等较为相似，资产范围均包括广义的不动产，含房地产和基础设施，不仅涵盖所有公募REITs资产范围，也包括写字楼、酒店等无法发行公募REITs的资产。
对于资产的成熟度而言，类REITs和私募REITs的基础资产均应属于已进入运营期、相对成熟的资产，且应当可以产生持续、稳定、可预测的现金流。类REITs和私募REITs的基础资产在申报阶段均无明确的收益分派要求，可根据资产运营情况进行收益分配，但类REITs在交易结构中应通过主体增信方式满足投资人的固定收益要求。此外，如果发起类REITs或私募REITs仅是公募REITs的前期过渡性安排，待基础资产培育成熟后拟转为公募REITs，那么对于基础资产的类型、底层的合规性、现金流分派率等可能不仅仅要满足一般类REITs或私募REITs的要求，还应参考公募REITs的具体要求做好前期筛选。
此外，在类REITs和私募REITs的选择上，私募REITs能够保留底层资产的存量杠杆。如果资产的存量杠杆较高且杠杆成本较低，那么私募REITs的综合融资成本将更具竞争力。因此，对于已经存在杠杆融资的底层资产，私募REITs无疑是更为合适的退出渠道。
根据国家发改委于2024年7月6日最新发布的《国家发展改革委关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》（发改投资〔2024〕1014号）规定，不动产类基础设施公募REITs的资产范围具体如下：
鉴于公募REITs面向广大投资者，其基础资产的成熟度和稳定性直接关系到投资者的利益和市场的稳定性。因此，公募REITs作为Pre-REITs、类REITs、私募REITs的终极形态，基础资产应当属于完全成熟的物业，以确保资产能够产生稳定且可预测的现金流，满足投资者对收益和风险的预期。公募REITs的资产成熟度具体要求如下：
1、项目运营稳定：
项目运营成熟稳定，基础资产运营时间原则不低于3年，出租率较高（一般不低于80%），已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力。对于已经实现长期稳定收益的项目，在满足基础设施基金上市要求、符合市场预期、确保风险可控等前提下，可适当降低运营年限要求。
2、现金流来源：
项目现金流投资回报良好，近3年经营性净现金流均为正。项目收益持续稳定且来源合理分散，因商业模式或者经营业态等原因，现金流提供方较少的，重要现金流提供方应当资质优良，财务情况稳健。
3、资产收益率：
申报发行基础设施REITs的特许经营权、经营收益权类项目，基金存续期内部收益率（IRR）原则上不低于5%；非特许经营权、经营收益权类项目，预计未来3年每年净现金流分派率原则上不低于3.8%。
4、资产规模：
首次发行基础设施REITs的当期目标不动产评估净值原则上不低10亿元（可以打包多个项目入池），其中保障性租赁住房项目当期目标不动产评估净值原则上不低于8亿元。公募REITs扩募时，原始权益人具有较强扩募能力，以控股或相对控股方式持有、按有关规定可发行基础设施REITs的各类资产规模原则上不低于拟首次发行基础设施REITs资产规模的2倍。
