一个亏损20年的公司，却估值超2万亿，为什么？

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作者：卫哲，嘉御基金董事长

来源：创客猫（ID：chuangkem）

卫哲是中国零售行业一位具有领先管理理念的领导者，他辞任阿里巴巴CEO之后，担任嘉御基金创始合伙人兼董事长。6月3日，在第二届中国股权投资人大会上，卫哲围绕着“互联网来了以后，投资观念哪些需要改变，但哪些需要不应该改变？”的话题发表了演讲。

在他的演讲中，他认为，互联网公司有两种泡沫，一种是肥皂泡沫，一种是啤酒泡沫，其中，肥皂泡沫虽然五彩斑斓，却最可怕，一旦破了就什么都没有了。现在社会上披着互联网外衣的公司估值还是有很多泡沫的，而我们又该怎么看泡沫？

各位来宾大家上午好，互联网的到来改变了很多人的投资基本观念。一些巨额亏损的项目竟被估值到几十亿美元，亚马逊，一个亏损二十年的公司，整个公司估值却达到了4800亿美元，而他过去20年大概只有两到三年是阶段性的盈利，我们所有的投资人，真是觉得毁三观。

这也给很多创业者造成一个暗示：你看亚马逊亏这么多钱，亏了几十年，都有4800亿美元的估值，所以我今天亏钱没关系，我要打造一个未来的超级独角兽。

以前我们投资非常关注盈利，和盈利的成长性。今年有一些很“成功”的互联网公司，估值几十亿，几百亿，他不是几年不盈利，而是看不到盈利前景。像滴滴已经融资几十亿美金，盈利的前景也没有看到。

到底互联网发生了什么，我们以前做投行看不懂的故事，今天跟大家分享一下。互联网来了以后，投资观念哪些确实需要改变，但哪些不应该改变？

赢家通吃型互联网公司的特点

互联网的出现的确诞生了赢家通吃型的公司。

赢家通吃是一个德州扑克的概念，赢的人把桌面上的筹码都拿走，在互联网时代之前，几乎没有诞生赢家通吃型的公司。

马克思主义经济学说，市场占有率过了30%就垄断了，但今天，百度也好、谷歌也好，这样的搜索引擎的市场占有率，在自己的国家和地区都能够达到90%以上的覆盖。

所以很多做互联网的都有一个心愿：我把我的公司做成赢家通吃，我的估值就会很高。

但我想说，不是所有的互联网公司都是赢家通吃型的，只有三类互联网公司是赢家通吃型的，也就意味着你如果不具备这三个条件中的一个，你靠烧钱做大是不会为投资人带来价值的。

哪三类企业有赢家通吃形态呢？

第一类是具备网络效应。国外有Facebook， 国内有微信，这种企业具有网络效应。我在上台前短短的几分钟，都还在给马化腾打工，我座位周围的邻居还在互相加微信。

经常我们会听到抱怨说，我们国内三大运营商搞垄断，但今天晚上，我愿意把我的中国移动切换为中国联通，说实话中国移动也不能把我怎么样。我还真的可以在三大运营商中选择，但我是真的不敢把我的微信给卸了，一旦我卸了，我微信上几千个好友可能觉得卫哲出什么事儿了，失联了。

所以用不用微信还真的不是由你说了算，你被你的朋友圈绑架了，这就是网络效应，这类公司具有赢家通吃的可能性。

但是我们在网上买东西是不具备网络效应的，你可以去天猫，我可以去京东。但是为什么说淘宝、京东、亚马逊这样的公司也具备赢家通吃的特点呢，这是赢家通吃的第二个特点，叫全球全国规模带来的资本效益。

在没有京东、天猫、亚马逊之前，沃尔玛是零售界的翘楚。以前有句话叫：沃尔玛开一家店，十平方公里以内，其他的小店寸草不生。沃尔玛有全球采购的能力，他买的越多东西越便宜，使那些没有全球采购规模的小店在商品价格的竞争力上没有办法与之相比。

但是沃尔玛全球采购的能量只能在十平方公里的商圈内发力，换而言之，你把店开到离沃尔玛十一公里以外，在沃尔玛覆盖的商圈以外，他也奈何不了你，这就是为什么沃尔玛在美国的零售从来都没有突破过15%，宝洁这样的传统品牌在美国的市场份额从来没有超过20%。

电商来了，就不一样了，只要物流能触达之地，我的商圈就能无限制的放大，所以像亚马逊、京东、天猫这样的，他们拥有巨大的采购能力（营业额代表着采购能力），就突破了这样的商圈，所以这类企业也可能形成赢家通吃型，市场占有率远远超过传统行业20%那条线。

第三类是什么呢？我们用谷歌搜索引擎、百度搜索引擎，没有网络效应，不会有人说我们一起用百度搜索吧，谷歌也不因为你1000万人用或是1亿人用，他的规模协同效应就诞生了。

这类公司是第三种具备赢家通吃的特点，就是技术领先一步。我的技术就是比你好一点，除了这些以外，我们今天看到很多互联网公司它不是赢家通吃型，比如说我们看视频，你用爱奇艺，我用优酷，不会说我们一起用个什么软件吧。

你追的是剧，不是追某个视频APP。这意味着什么呢？我们很早就判断，视频领域不会一家独大，视频至少有5-10家可以存活，市场证明，在有5-6家的时候就会达到稳定，他不会形成赢家通吃。

一年后，直播又来了，100多个直播平台，可能有10个平台左右存活下来，每家都不会份额特别大。今天的外卖呢？今天的共享单车呢？都是一样，他不具备全国和全球的规模效应，也不具备网络效应。你骑橙色的单车，我骑黄色的，不会说我们大家一起都骑哪个颜色的单车。没有网络效应，也没有规模效应，这个叫三公里规模效应理论。

现在有很多互联网公司只要一落地就再也不是全球全国规模效应了。我们现在在福田，你在南山有家面馆，我在这点个外卖，等你从南山给我送过来，面都变成面疙瘩了，对我没有任何意义。

作为消费者，我只关心我3公里以内有多少餐厅。而作为餐厅的拥有者，你平台一天号称过1000万单都跟我没关系，一天给我100单就可以了。类似外卖这样的，他的协同效应就是3平方公里，同城都做不到。

平台做的再大，1000单或是1000万单对消费者来说没有意义，这跟沃尔玛可不一样，沃尔玛全世界做1000亿美金的规模，因为你买的每一样东西都便宜，我作为消费者是跟着你占便宜，这是有全球规模效应的。

但外卖平台没有，单车也一样，都是三公里规模效应，也就意味着你每一个三公里都必须盈利。千万不要告诉我每三个公里是亏损，我一千个三公里合在一起就盈利了。

另一方面，好一点来说就是同城规模效应，比如58同城。我在深圳找搬家公司，在南山找福田的可以，但你不可能找到广州的去，同城规模效应意味着你每个城市必须盈利，千万别说我每一个城市都是亏损的，我15个城市合在一起就盈利了。

不是所有的互联网公司都是赢家通吃，那也就意味着，不是所有的公司都要覆盖全国，规模会带来直接的效应。如果不具备前面三个特点的互联网公司，规模不等于效应。

互联网公司的两种泡沫

今天一提到到互联网公司，估值就好像特别高。但我个人觉得估值高要回归到那些不变的因素，互联网确实带来了前所未有的赢家通吃型的巨头公司。谷歌也好，阿里巴巴也好，腾讯也好，这些都突破了3000亿美金，走向了4000亿美金，传统行业看不到的。

但不是每家公司都能像这些巨头一样形成赢家通吃的格局，也就意味着今天披上互联网外衣的公司估值还是有很多泡沫的，我们怎么看泡沫？我们生活在泡沫里面，不能回避泡沫。

我个人认为有两种泡沫，一种叫肥皂泡沫，一种叫啤酒泡沫。肥皂泡是最可怕的，五彩斑斓，但破了就什么都没有了。过去的一轮O2O绝大多数都是肥皂泡沫，破了就什么都没有留下。

什么样的公司是肥皂泡沫公司呢？我们各位做投资的，你被肥皂泡沫公司抓住那就是血本无归了，还不是亏钱、赚多赚少的问题。

1、用户价值提升，基本不成立，或者是一个伪命题。

2、即使用户体验提升了，价值创造了，自身的效率急剧下降，这类公司都是肥皂泡沫。

上门洗车好不好？好，上门按摩好不好？好。用户体验在提升，但是原来他在洗车站一天洗20辆车，但如果做上门洗车服务，一天只能做几辆，这样反而把行业效率做低了。上门按摩一天做3个，守在店里一天做8个，效率也降低了。很多互联网的人重视用户体验，但如果用户体验的提升是基于效率下降，也不可取。

另一类是啤酒泡沫，很多互联网教育、互联网医疗，今天的估值还是偏高，但是他是有实质的。

教育和医疗是教育资源和医疗资源集中在北京、上海、广州、深圳这样的大城市，而互联网解决的空间和时间的错配，把优质资源通过互联网向二三线城市，教育类、医疗类输出，是有本质能够成立的，这些公司估值高一点，就是多赚少赚的问题，他可能就是啤酒泡沫。

我们能接受的啤酒泡沫是多少？我们去某个酒吧，如果老板给你一杯啤酒，90%是沫，那你肯定会说他是黑心老板。但我觉得啤酒完全没有泡可能味道也不好，至少我们这个基金，我愿意接受一杯啤酒20%左右是泡沫，也就是估值暂时比它的实际估值高20%左右，还是可以接受的，但每个人口味不一样，但我觉得的只要过了50%，那你买的就不是啤酒，而是泡沫了。

分享经济与共享经济

最后聊聊这一年来最火的共享经济。我个人认为分享经济完全不等于共享经济，分享经济是什么，我多一套房，我多一辆车，闲着也是闲着，拿来给别人用，这叫分享。

分享的核心是我有闲置资源，通过今天的互联网我把这些闲置资源释放了；共享经济不一样，共享经济是指共享经济的平台方他重新投入一个资源，马路上这么多单车可不是我多出来拿来分享的，是由平台方统一投放的，是一个新的资源投入。

新的资源投入，互联网解决了什么呢？互联网解决了叫：提高资产或者资源的使用效率。分享经济是释放闲置资源，共享经济是提高资产使用效率，完全不一样。

很多人问我哪个好？挺公平的，各有利弊。

首先，分享资源是因为这个资源是闲置的，所以在释放的时候，对消费者的定价可以很便宜，比如说一套别墅住一晚上只要100美金，比酒店还便宜，因为别墅闲着也是闲着，所以说定价对消费者可能非常有竞争力。

第二，平台方盈利会非常容易，这个住一晚100美金，我抽走你20美金，我想想算了，我拿80%，闲着也是闲着，所以分享经济多都是重资产，都是从资产价值很高的产业做，比如房子、车子这类资产价值大、闲置的时候损失大，那我就释放出来。

分享经济的缺点就是每个人把自己的冗余的资源释放，造成服务和产品不是很标准，共享经济的一个好处，尽管每个颜色的车不一样，但同一个车的产品和服务是标准的。共享经济因为是重新投入资源，标准比较好，缺点是什么呢？要看它有没有真实提高资产使用率，资产回报率怎么样。

共享经济现在要重新投入资源的，都是我们看到的，无论是单车、充电宝，是不是资产价值比较低，所以平台方可以重新投入一点。现在也有一些行业是从分享经济开始逐渐走到共享经济的。

比如说我们途家、小猪短租、甚至滴滴，滴滴和Uber上已经有很多专职司机，专门买一辆车来做滴滴和Uber的专车，只要有固定的时间，固定的资产来做，就已经不是分享经济了，它就是共享经济。

所以很多人说，滴滴怎么涨价了，滴滴的涨价和市场的消费对手无关，共享经济因为有专人专车，有固定的成本，他必须覆盖掉固定的成本才能盈利，所以这些价格的提高是共享经济本质带来的，因为共享经济有新的资源投入。

而中国又诞生了很多黄牛，把散在那的房子先租下来，统一装修，然后再通过平台租出去，那他也是在从分享经济走向共享经济。

有了互联网有了很多改变，没有互联网技术，确实分享和共享都很难，但并不因为披上了分享和共享的外衣，分享和共享的本质就发生了改变，我们肯定是看好对闲置资源的释放再用。基本上全世界都进入了过剩经济，你要再重新投入资源的话，都是一个额外的成本。

资本的收益永远是看增长和效率的，我们看到的商业计划书，谈我做得有多快，我能做多大的特别多，但我能做多高效很少被提起。谈车子的一定谈使用率，谈房子一定谈入住率。

当我们忘记了效率就是忘记了商业的本质，互联网是让我们所有行业效率变得更高的，绝对不能披上互联网的外衣反而有了一个亏钱的理由，反而有了一个不做效率的理由。

所以希望我们能够既了解互联网时代我们投资哪些需要变化又坚守哪些商业和投资永恒不变的真理，谢谢大家。

本文为嘉御基金创始合伙人兼董事长卫哲于6月3日在“第二届中国股权投资人大会”上的演讲。

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