【国君固收】收入增速见顶，但对债市难以构成支撑_1-4月份工业企业利润数据点评

利润增速继续维持小幅回落态势。 1-4 月份工业企业营业收入、利润总额累计同比增速分别为 13.5% 、 24.4% ，较前值分别回落 0.5 、 3.9 个百分点，而 4 月份单月利润总额同比增速回落至 14% 。从企业性质来看，各类企业利润同比都出现下滑，国有控股企业、股份制企业、外商及港澳台商投资企业、集体企业、私营企业利润同比增速分别为 58.7% 、 26.7% 、 19.8% 、 5% 、 14.3% ，较前值分别回落 11.8 、 3.5 、 4.5 、 2.6 、 1.6 个百分点。

收入增速见顶，利润率也出现小幅下滑。 一方面是 1-3 月份收入同比增速成为阶段性高点，后续逐步面临下滑压力，同时企业主营收入利润率出现反季节性，环比下滑 0.09 个百分点至 6.04% ，虽然同比仍在改善，但是环比上已经出现下滑的迹象。之前收入增速的大幅抬升导致企业的费用率出现被动下降，盈利能力持续改善，但在收入增速见顶、费用增速依然较高的背景下，企业的三项费用率对盈利的负面影响将逐渐体现，未来企业盈利能力可能会面临下滑的风险。

从行业层面来看，中上游行业利润改善进程有所放缓。 （ 1 ） 1-4 月份 41 个工业行业中共有 38 个行业利润同比实现正增长，从同比增速来看，共有 17 个行业同比增速较 1-3 月份有所回升。（ 1 ）上游 7 个行业中 4 个行业利润同比增速较前值回升，整体来看上游行业利润同比增长 1660 亿元，占整体的 28.3% ，煤炭利润同比继续大幅改善，铁矿石小幅改善；（ 2 ）中游行业 18 个行业中 5 个行业利润同比增速较前值好转，改善行业的数量大幅减少，整体上来看中游利润总额同比增长 1860 亿元，占整体增量的 42.9% ，从行业上来看，化工、钢铁、有色等行业由于前段时间大宗商品的下跌盈利增速有所回落；（ 3 ）下游 16 个行业中 8 个行业利润同比增速较前值回升，利润整体同比增长 818 亿元，占整体增量的 18.9% 。从行业上来看，多数行业利润同比增速较前值变化幅度在 3 个百分点以内，值得关注的是汽车利润同比增速从 1-3 月份的 19% 回落 7.2 个百分点至 11.8% 。

库存及应收账款同比增速继续上升，但在收入高速增长背景下周转率仍然好转。 1-4 月份工业企业产成品存货及应收账款累计同比增速分别为 10.4% 、 10.7% ，分别较前值回升 2.2 、 0.2 个百分点。产成品库存周转天数以及应收账款平均回收期分别为 14.4 天、 38.4 天，较前值分别回落 0.1 、 0.2 天，整体营运效率仍在提高，但如果后期收入下滑导致企业进入被动补库存阶段，营运效率可能会有下滑风险。

整体来看，随着下半年基数增高与利润回落，工业企业利润增速将会逐步回落，收入增速见顶后主动补库将逐步转为被动补库。 （ 1 ）一季度工业企业利润数据同比的高速增长主要源自于极低的基数效应，但从 16 年二季度开始随着供给侧改革发力导致基数明显抬升，同时叠加 17 年供给侧改革力度的边际放缓以及下游需求刺激政策的逐步退出，下半年工业企业本身的景气度状况也在下滑，在高基数及供需恶化的双重影响下，工业企业利润改善仍面临继续减速的风险。（ 2 ） 4 月份出现收入增速见顶的迹象，而费用维持高速增长将侵蚀企业盈利能力，同时库存和应收账款增速仍在提高，企业将会逐步进去被动补库存阶段，未来营运效率也可能出现下滑，下半年企业的内部现金流恶化是大概率事件，叠加外部融资收缩，信用风险事件出现的频率将明显高于上半年。

债市策略方面， 工业企业收入、利润同比增速双双回落显示微观企业 盈利恶化正在进行中，但是目前尚处于“量变到质变”的中前期，传导至宏观数据层面的时间可能较长。短期来看，在经济数据并没有太大周期波动的背景下，影响市场最主要的矛盾仍在于政策。6月底之前资金面面临较大压力，料央行近日“安抚性质”的喊话表态对市场构成不了实质性的利多，毕竟6月份公开市场到期量巨大。债市仍面临较大的“杀跌”风险，不建议投资者赌“抢跑行情”再现。