杨荣：《农商行可转债深度研究》

摘要

一、银行业可转债市场如火如荼

随着2018年末银行业可转债的密集过会，2019年以来平安银行和中信银行的可转债获得创历史的超额认购。我们预计今年在无风险利率下降，银行基本面回暖上升、新增社融预计4月起实现正增长、政府开始着力解决政府隐形债务和各项政策补充资本金促发展的多重利好下，资产质量和资本金这两个约束银行股估值的主要因素均将消除。我们预计正股市场上优质农商行还有较大的上升空间，可转债市场也将随之大有可为。

二、推荐标的常熟银行可转债

其一、常熟银行无论是营业收入，归母净利润，还是回报率均位于行业首位且与同业拉开一定差距，盈利能力一骑绝尘。

其二、不良率最近2年一直持续下降，2018年末不良率0.97%，环比3Q18微降3bp，较年初下降17bp，在可比农商行中排首位，剪刀差仅为62%，拨备覆盖率和拨贷比分别处于可比同业第1和第2，拨备计提力度大，整体资产质量优质。

其三、主打小微信贷，零售业务增长迅速。从零售贷款占比来看，常熟银行零售贷款占比持续增长,18Q2占比为48.20%,远远超过其他农商行的占比值，其中经营贷占比63.35%。常熟银行在小微贷款业务有极强的先发优势和龙头效应。强大的定价和风控能力使得其在零售贷款业务板块在同业中取得较大的绝对优势。

其四、异地分行占比35.09%，遥遥领先可比同业。农商行仍受监管要求，暂未放开跨区域经营，常熟银行依靠较早的异地分行布局和批量化村镇银行设立资格在与其他农商行竞争中取得先发优势，为未来业绩长期稳定的增长带来保障。

三、推荐标的吴江银行可转债

其一、吴江银行营业收入和归母净利润增速以及资本回报率一直位于上游，拥有不错的生息资产收益率和同比最低的计息负债成本率；而快速增长的存款余额和同比增速与同业最低的存款成本率给吴江银行在负债端打下牢靠基础和竞争优势，使其净息差一直稳居前列。总体盈利能力在可比同业中具有较大优势。

其二、吴江银行处于经济强省江苏省经济实力第一的苏州市，2018年苏州市GDP达1.86万亿，名义增速7.38%，放到全国苏州市GDP可以排到第7名。吴江银行作为苏州市吴江区唯一的地方性法人银行，不仅可以深挖丰富的本地客户资源，也可通过14家异地分行跨市跨省拓展业务。目前，吴江银行在吴江区的营业网点数量在银行金融机构中最多。

吴江银行绝大多数贷款均位于省内。江苏省不良率暴露较早，且不良率一直显著低于全国平均水平且间距逐渐扩。2018年末江苏省商业银行不良率为1.29%，较全国平均不良率水平（1.83%）低54bp。良好的区域经济态势和区域不良率水平也帮助吴江银行降低不良率和未来潜在不良爆发的可能性。

其三、吴江银行住房按揭、经营贷、信用卡和消费贷占个人贷款的占比分别为64.96%、24.37%、1.12%和9.55%。虽然住房按揭贷款的收益率大概率小于信用卡和经营贷，但是其不良率也大概率低于经营贷款，吴江银行零售业务中占比较大的住房贷款也为不良率提供了稳定保障。

其四、吴江银行地域、行业集中度持续降低，银行业务的地域和结构更加完善。从地域上来看，吴江银行贷款业务中异地业务的占比逐渐扩大，展现出吴江银行逐渐扩大异地业务的策略和扩张速度。从行业看，贷款逐渐从制造业和建筑业向个人类贷款转移，其他基本维持不变。个人类贷款相较于制造业的公司类贷款应其更强的可追偿性和更高强度的个人资产与信用担保，发生道德风险的概率也会减小。

四、可转债转股的影响

目前常熟银行和吴江银行面临强制赎回的风险。我们假设5只农商行可转债均完全转股后，检测转股对BVPS和EPS的影响。经过测算，我们发现因为当前BVPS和转股价相差不大，所以转股后BVPS的变化较小，平均变化仅为0.73%。但是由于转股带来的利润摊薄效应，EPS下滑幅度较大，平均下降18.97%。我们认为可转债转股后对银行股估值更看重的BVPS有轻微提升，加上转股后带来的可观的资本金满足了农商行的资本充足度并提升了农商行的抵御未来风险的能力，看好可转债转股对农商行的积极影响。

目  录

图表目录

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常熟银行

本行2001年11月28日，由常熟市农村信用合作联社改制而来，是全国首批组建的股份制农村金融机构。2016年9月30日在上海证券交易所挂牌上市。公司大胆改革创新，灵活稳健经营，在发挥常熟地方金融主力军作用的同时，积极致力于探索多元化的跨区发展之路。在全国农村中小金融机构中首家成功引进战略投资者(交通银行)；首家走出注册地开展跨区经营；首批启动IPO上市工作。截至2018年9月末，常熟农商银行在全国共有营业网点147家,其中，常熟地区108家、非常熟地区39家；同时，开设了30家“兴福”系村镇银行，并参股6家农村金融机构。公司牢记农村金融改革赋予的使命，坚持服务“三农”、“小微”的市场定位，积极探索差异化、特色化发展之路线。

公司目前前十大股东合计持股6.44亿股，持股占比28.95%。公司无控股股东或实际控制人。

公司2018年度实现营业收入58.04亿元，同比增长16.15%，Q4单季同比增长10.61%，环比下降0.57%。实现归母净利润14.93亿元，同比增长18.12%；实现扣非净利润14.85亿元，同比增长18.71%。加权平均年化ROE为12.68%，较年初上升0.16个百分点；EPS为0.67元/股，较去年增加0.1元；BVPS为5.68元/股，较去年增加0.97元。不良贷款率0.97%，较年初下降17bp，较二季度末下降3bp。

无锡银行

无锡农村商业银行（原江苏锡州农村商业银行）成立于2005年6月。2010年7月，经中国银监会批准正式更名。截至2018年上半年末，本公司共设有1家直属营业部，3家分行，51家支行，61家分理处。发起设立了江苏铜山锡州村镇银行和泰州姜堰锡州村镇银行，投资参股了江苏淮安农村商业银行、江苏东海农村商业银行2家农村商业银行，初步建立综合化经营格局。异地机构中，在无锡江阴市、无锡宜兴市、南通如皋市，淮安市楚州区（现淮安区），扬州仪征市，徐州市丰县和泰州靖江市设立8家异地支行。于2016年9月23日首次公开发行A股成功上市。

公司目前前十大股东合计持股6.63亿股，持股占比35.90%。公司无控股股东或实际控制人。

根据2018年业绩快报，公司2018年末实现营业收入31.93亿元，同比增长12.00%，Q4单季同比增长12.95%，环比下降0.55%。实现归母净利润10.93亿元，同比增长9.85%；实现扣非净利润10.99亿元，同比增长8.28%。加权平均年化ROE为10.65%，较年初下降0.39个百分点；EPS为0.59元/股，较年初增加0.05元；BVPS为5.87元/股，较去年增加0.86元。不良贷款率1.26%，较年初下降12bp，较三季度末下降2bp。

江阴银行

公司成立于2001年12月，本行前身是1987年成立的江阴农联社，是全国首批三家股份制农村商业银行之一。2016年9月2日在深圳证券交易所挂牌上市。截至2018年上半年末,江阴银行共有34家支行,其中江阴市27家、江苏省内其他地区4家、安徽2家、贵州1家，并发起设立5家村镇银行。

公司目前前十大股东合计持股6.54亿股，持股占比37.01%。公司无控股股东或实际控制人。

根据2018年业绩快报，公司2018年末实现营业收入31.86亿元，同比增长27.08%，Q4单季同比增长22.60%，环比增长0.42%。实现归母净利润8.57亿元，同比增长6.06%。加权平均年化ROE为8.92%，较年初下降18bp；EPS为0.49元/股，较年初增加0.03元；BVPS为5.95元/股，较去年增加0.77元。不良贷款率2.15%，较年初下降24bp，较三季度末下降13bp。

张家港行

公司成立于2001年11月，本行前身是1998年在江苏省率先进行一级法人、统一核算改革试点的张家港市农村信用合作社联合社。作为长期服务“三农”、服务县域经济、服务中小企业的金融机构，本行也是全国首家经人民银行批准由农村信用社改制组建的地方性股份制商业银行。2017年1月24日在深圳证券交易所挂牌上市。截至2018年上半年末,张家港行共有40家支行,其中苏州张家港市27家、江苏省内其他地区12家、山东1家。发起设立2家村镇银行、投资入股2家农村中小金融机构。

公司目前前十大股东合计持股7.36亿股，持股占比40.76%。公司无控股股东或实际控制人。

根据2018年业绩快报，公司2018年末实现营业收入29.92亿元，同比增长23.94%，Q4单季同比增长47.29%，环比增长15.66%。实现归母净利润8.36亿元，同比增长9.57%；实现扣非净利润8.32亿元，同比增长13.04%。加权平均年化ROE为9.42%，较年初下降1bp；EPS为0.46元/股，较年初增加0.03元；BVPS为5.49元/股，较去年增加0.91元。不良贷款率1.47%，较年初下降31bp，较三季度末下降20bp。

吴江银行

公司成立于2004年8月25日，系根据国务院《关于深化农村信用社改革试点方案》（国发〔2003〕15号）文件精神，经中国银监会批准，由苏州市吴江区辖内自然人和法人（包括农民、农村工商户、企业法人和其他经济组织）共同入股以发起方式设立的股份制金融机构。公司是自银监会成立后新体制框架下全国第一批挂牌开业的农村商业银行，2016年11月29日在上海证券交易所挂牌上市。截至2018年上半年末,吴江银行共有42家支行,其中苏州吴江区26家,苏州其他区3家,分布在江苏、湖北、安徽三省的14家异地支行、发起设立2家村镇银行、投资入股4家农村中小金融机构。

公司目前前十大股东合计持股5.02亿股，持股占比34.65%。公司无控股股东或实际控制人。

根据2018年业绩快报，公司2018年末实现营业收入31.50亿元，同比增长15.55%，Q4单季同比增长27.81%，环比增长11.40%。实现归母净利润8.02亿元，同比增长9.71%；实现扣非净利润8.06亿元，同比增长10.71%。加权平均年化ROE为9.05%，较年初下降1bp；EPS为0.55元/股，较年初增加0.05元；BVPS为6.50元/股，较去年增加0.72元。不良贷款率1.31%，较年初下降33bp，较三季度末下降24bp。

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盈利能力

从农商行整体营业收入规模来看，常熟、无锡、江阴、张家港和吴江银行2018年营业收入分别为58.04、31.93、31.86、29.92和31.50亿元。常熟银行一家独大，与其他农商行营收规模差距逐渐拉大，2018年营收接近其他农商行的1.9倍左右，而其他4家银行之间营收差距不大（注：因紫金银行刚上市，缺少部分历史数据和季度数据，所以本报告的同业比较中未加入紫金银行）。

常熟、无锡、江阴、张家港和吴江银行2018年营收增速分别为16.16%、11.98%、27.09%、23.97%和15.55%。其中常熟银行最近5年营业收入均保持十位数的增长水平，年化复合增长率稳居第一；无锡银行最近5年营业收入也均保证正增长，但2018年增速放缓，位于同业末位；江阴和张家港行在经历2014到2017年持续低位甚至负增长后，2018年增速暴涨到27.09%和23.97%；吴江银行较江阴和张家港营收增速回暖更早，2017和2018年增速分别为18.22%和15.55%，已赶上农商行龙头常熟银行的增速水平。

从归母净利润来看，常熟、无锡、江阴、张家港和吴江银行2018年分别为14.93、10.93、8.57、8.36和8.02亿元。常熟银行规模依然最大，且与第二梯队的无锡银行以及第三梯队的其他农商行差距逐渐拉开。

常熟、无锡、江阴、张家港和吴江银行2018年归母净利润增速分别为18.09%、9.85%、6.01%、9.55%和9.70%。常熟银行利润增速在农商行中近5年来均保持较高水平，除2015年轻微下降以外其余年份均录得正增长，2018年增速显著大于其他农商行；而江阴银行增速持续低位徘徊，增长动能不足，居行业末位。

常熟银行ROE和ROA自2016年以来开始企稳回升，从农商行中脱颖而出，一直位于行业首位，2018年ROE和ROA分别达到12.68%和1.04%。其他4家农商行ROE近6年来一直持续下滑，吴江银行下滑幅度很轻微，但无锡银行和江阴银行ROE下滑程度显著。其中江阴银行2018年ROE仅为8.92%，在全部可比上市银行中均末位。

除江阴银行外，其他4家农商行ROA自2016年开始企稳回升，成震荡上浮趋势但增长幅度均较小，常熟银行和吴江银行分列第一第二，无锡银行和张家港银行位于中游，而江阴银行2018Q3ROA仅0.56%，在全部上市银行中均末位。

整体来看：

（1） 常熟银行 无论是营业收入，归母净利润，还是回报率均位于行业首位且与其他农商行拉开一定差距，盈利能力一骑绝尘。

（2） 吴江银行 虽营收和净利润规模不及常熟银行，但增速一直位于中上游，ROE和ROA位于农商行第3和第2，总体盈利能力在可比同业中具有一定优势。

（3） 无锡银行 各项盈利指标尚可，但增速动能不足，ROE持续下降，总体盈利能力位于中游。

（4） 张家港行 虽2018年营业收入表现强劲，同比增长23.97%，但归母净利润和回报率指标位于下游，虽指标企稳但是尚未呈现好转迹象，总体盈利能力较弱。

（5） 江阴银行 归母净利润规模，增速，ROE和ROA均为可比同业末位，总体盈利能力不如人意。

净息差

常熟银行 2018年Q2净息差为3.49%，较年初大幅增长58bp，位于上市银行首位且大幅领先其他农商行，较第2的吴江银行净息差高出80bp。处于绝对优势的净息差水平和同比增速也带来了利息净收入的大幅增长。

我们认为净息差居首位的主要原因是常熟银行的生息资产收益率大幅领先，2018Q2生息资产收益率达5.29%，为上市银行最高值，较第2名平安银行高出34bp；而生息资产收益率居首位的主要原因是常熟银行出色的零售贷款业务表现，其零售贷款收益率（8.00%）为上市行首位，和仅次于平安与招商的零售贷款占比（48.20%）。而处于绝对优势的零售贷款收益率主要来自常熟银行小微贷款业务的高收益和高占比。从计息负债成本率来看，常熟银行计息负债成本率2.52%，较年初上涨4bp，在可比同业中成本率最高。主要受累于2.59%的个人存款成本率和56%的个人存款占比，两者均为可比同业中最高值。

无锡银行 2018年Q2净息差为2.19%，较年初小幅增长4bp，位于上市银行末位且大幅落后其他农商行，距离排名第4的江阴银行有15bp的差距，而距离首位的常熟银行更是存在130bp的差距。自2018年以来，净息差开始缓慢回弹，单季净息差持续上升。

净息差居末位的主要原因是无锡银行的生息资产收益率仅为4.50%，处于可比农商行末位，而生息资产收益率居末位的主要原因是无锡银行贷款中占绝大多数的公司贷款在可比同业中的收益率排名最后1名，仅为5.22%。从计息负债成本率来看，无锡银行计息负债成本率2.51%，较年初上涨5bp，在可比同业中成本率第2高。主要受累于较高于平均值的公司贷款占比（59%）和全农商行最高的2.18%的公司存款成本率。

我们认为导致无锡银行低生息资产收益率和高计息负债成本率的原因有四：（1）无锡地处苏南和长三角经济圈，经济发达，金融业竞争激烈，充分竞争导致贷款利率定价能力差，利率高。（2）公司贷款主要以小微客户为主，小微经营贷贷款期限短，对应贷款利息不如中长期贷款。（3）无锡银行经营风格稳健，在经济下行周期内加大了金融债和公司债的配置，体现了无锡银行适时稳健的风控政策，但债券投资的收益率在所有生息资产中并不高，从而拉低了整体收益率。（4）无锡银行的定期存款占比在2018年上半年末已超过70%，占比位于上市银行首位。高占比的定期存款必然带来更高的存款利息，从而抬高了无锡银行的计息负债成本率。

江阴银行 2018年Q2净息差为2.34%，较年初上涨1bp,位于上市农商行下游，仅高于无锡银行。

净息差排名靠后的主要原因是最低的收益率水平和较高的成本率。江阴银行的生息资产收益率4.50%，与无锡银行并列垫底。生息资产中的投放偏保守，其中拥有高达32%的债券投资，而其债券投资收益率仅为3.19%，大幅小于其他农商行的债券投资收益率。我们认为过高的债券投资占比和极低的收益率是导致江阴银行收益率较低的原因从计息负债成本率来看，江阴银行计息负债成本率2.41%，较年初上升8bp，可比同业中处中游水平。

张家港行 2018年Q2净息差为2.54%，较年初上涨21bp，位于上市农商行中游。可喜的是虽然净息差排名不高但是自2016年以来净息差保持稳定小幅增长。

净息差排名第3的主要原因是中游的收益率和成本率。张家港行的生息资产收益率4.59%，处于可比农商行第3位。生息资产中张家港行的小微银行特色使得其贷款收益率较高，张家港行个人贷款占比达26%，个人贷款收益率为6.94%,均仅次于常熟银行，有效的提升了贷款整体的收益率。公司贷款占比达74%，公司贷款收益率为5.76%。但是债券投资占生息资产比例为35%，在农商行中占比最高；然而债券收益率仅为3.84%，只高于江阴银行（3.19%）。我们认为过高的债券投资占比和过低的收益率是导致张家港行收益率小于常熟银行和吴江银行的主要原因。从计息负债成本率来看，张家港行计息负债成本率2.16%，较年初下降12bp，可比同业中仅高于吴江银行，其个人与公司存款付息率适中，占比均衡。

吴江银行 2018年Q2净息差为2.69%，较年初小幅下降29bp，位于上市银行第2位，仅次于常熟银行。需要注意的是虽然净息差排名靠前，但是季度末净息差自2017年下半年开始一直处于小幅下滑状态。

净息差排名第2的主要原因是不错的收益率和最低的成本率。吴江银行的生息资产收益率4.89%，处于可比农商行第2位；吴江银行公司贷款占比达85%，公司贷款收益率为5.81%，仅次于常熟银行（5.96%）。从计息负债成本率来看，吴江银行计息负债成本率1.90%，较年初上涨28bp，但在可比同业中依然最低。其个人存款付息率仅为1.09%，公司存款付息率仅为0.53%，均为可比同业最低且显著小于其他农商行。

单从存款的角度来看， 常熟银行 2018Q2存款成本率2.00%，同比减小1bp，较年初微增3bp。虽然成本率位于农商行平均水平，好在存款余额自2Q17以来持续增长且同比增速超过10%，相对于其他农商行存款增速存在一定优势，也为常熟银行拓展零售资产端业务准备了充足的弹药；常熟银行众多的异地支行和旗下的村镇银行在拓展小微贷等零售贷款业务的同时也为以后存款的高速增长铺垫了良好的地域和客户资源。

无锡银行 2018Q2存款成本率2.28%，同比减小15bp，较年初减小7bp;虽然成本率依然处于农商行最高位,但自2016Q4以来持续下降,与其他行差距逐渐缩小，成本率最高的原因主要因为其利率较高的定期存款占比2018Q2达到70.22%,远高于其他农商行。虽然成本率较高，但存款余额自2018Q1被常熟银行反超后在2018Q3又重新夺回农商行存款余额第1的位置。存款增速2017年超过平均水平但2018年存款增速有所下滑，2018Q3存款同比增速仅为7%，好在无锡银行存款基数大，存款规模增长得以持续。

江阴银行 2018Q2存款成本率2.04%，同比减小1bp，较年初减小17bp;成本率近年来一直处于高位波动状态，成本率仅低于无锡银行。存款增速也不尽人意，2018Q3存款增速仅4.83%，增速明显小于其他农商行，按目前增速预计19年末存款余额规模将跌至农商行末位。

张家港行和吴江银行 存款规模虽小，但是增速喜人，2018Q3同比增速均超过17%，位于行业前列。张家港行优势在于利率较高的定期存款占比小，吴江银行优势在于整体存款成本率在农商行中最低且成本率持续下滑。

资本充足度

整体来看，农商行资本充足度仅次于五大行，而高于股份行和城商行，因为农商行基本不可能被监管认定为系统重要性银行，所以目前的资本充足度完全满足监管要求。从结构上看，农商行的核心一级资本和一级资本相差不大，主要是因为农商行鲜有其他一级资本融资（如优先股和永续债），均是利用补充核心一级资本的方式补充一级资本总额。因农商行核心一级资本基数较小，可转债转股后对各项资本充足度指标提升效果明显，也可满足其3-5年的资本金需求和监管要求。

常熟银行 2018Q3核心一级资本净额、一级资本净额和总资本净额分别为124.76亿、125.27亿和184.56亿，风险加权资产合计1243亿；核心一级资本充足度、一级资本充足度、资本充足度分别为10.03%、10.08%、14.84%，虽然在上市行整体排名中资本充足率水平处于中游，但是在可比同业比较中处于末位，资本充足率尤其是核心一级资本充足度和一级资本充足度有待提升。公司于2018年1月19日公开发行了30亿可转债，初始换股日为2018年7月26日，目前转股价为5.76元/股。按20%、50%和100%的转股比例测算，对资本充足度的提升分别为0.49%、1.21%和2.42%。

无锡银行 2018Q3核心一级资本净额、一级资本净额和总资本净额分别为105.31亿、105.35亿和171.99亿，风险加权资产合计1006亿；核心一级资本充足度、一级资本充足度、资本充足度分别为10.46%、10.47%、17.09%，虽然在核心一级资本充足度和一级资本充足度在可比同业中不高，但资本充足度处于上市银行首位，其差异主要因为无锡银行于2017年11月3日成功发行了20亿元的二级资本债。公司于2018年1月30日公开发行了30亿可转债，初始换股日为2018年8月6日，目前转股价为6.70元/股。按20%、50%和100%的转股比例测算，对三项资本充足度的提升分别为0.60%、1.50%和2.99%。

江阴银行 2018Q3核心一级资本净额、一级资本净额和总资本净额分别为103.99亿、104.09亿和112.85亿，风险加权资产合计740.38亿；核心一级资本充足度、一级资本充足度和资本充足度分别为14.05%、14.06%和15.24%，核心一级资本充足度和一级资本充足度处于农商行首位且显著大于其他同业可比，资本充足率位于行业第2，各项充足率指标优异。公司于2018年1月26日公开发行了20亿可转债，初始换股日为2018年8月1日，目前转股价为5.67元/股。按20%、50%和100%的转股比例测算，对三项资本充足度的提升分别为0.68%、1.69%和3.38%。

张家港行 2018Q3核心一级资本净额、一级资本净额和总资本净额分别为86.35亿、86.35亿和95.14亿，风险加权资产合计758亿；核心一级资本充足度、一级资本充足度和资本充足度分别为11.39%、11.39%和12.55%，核心一级资本充足度和一级资本充足度在可比同业中较高，但资本充足度处于可比农商行银行末位。公司于2018年11月9日公开发行了25亿可转债，初始换股日为2019年5月16日，目前转股价为6.06元/股。按20%、50%和100%的转股比例测算，对三项资本充足度的提升分别为0.66%、1.65%和3.30%。

吴江银行 2018Q3核心一级资本净额、一级资本净额和总资本净额分别为87.72亿、87.73亿和119.04亿，风险加权资产合计793亿；核心一级资本充足度、一级资本充足度、资本充足度分别为11.06%、11.07%、15.01%，均处于行业中游水平。公司于2018年8月2日公开发行了25亿可转债，初始换股日为2019年2月11日，目前转股价为6.34元/股。按20%、50%和100%的转股比例测算，对三项资本充足度的提升分别为0.63%、1.58%和3.16%。

资产质量

常熟银行 不良率最近2年一直持续下降，2018年末不良率0.97%，环比3Q18微降3bp，较年初下降17bp，在可比农商行中排首位，在全部上市行中也仅次于宁波银行和南京银行，排在第3位。公司关注类贷款占比的持续下降趋势，不良资产毛生成率的持续低位浮动。常熟银行2018Q2关注类贷款占比为2.17%，较年初下降49bp,比值在农商行中已处于较低水平；不良资产毛生成率2018Q3为0.05%，较年初增加7bp。虽然常熟银行不良资产毛生成率2018年以来逐季上涨，但其水平本来并不高且上涨幅度小，2018Q3不良资产毛生成率仍为可比同业最低值。

2018Q2剪刀差为62%，较年初下降11.67个百分点，位于农商行低位；且自2016年末持续下降，不良确认力度严格度逐渐加强。2018Q3拨备覆盖率406.74%，拨贷比4.05%，较年初增长80.81和0.33个百分点，分别处于可比同业第1和第2，拨备计提力度大，抵御未来风险能力强。

无锡银行 不良率最近2年变化幅度不大，自2017Q4达到2年内高点1.38%后持续小幅下降；2018年末不良率1.26%，环比3Q18下降2bp，较年初下降12bp，在可比农商行中仅次于常熟银行（0.97%）。公司2018Q3关注类贷款占比为0.81%，较年初下降68bp,比值在农商行中处于最低水平；不良资产毛生成率2018Q3为0.07%，较年初增加4bp，在可比同业中处较低水平。

2018Q2剪刀差为82%，位于农商行中游，较年初下降15.22个百分点，不良确认力度严格度有所加强。2018Q3拨备覆盖率229.20%，拨贷比2.94%，较年初增长35.43和0.27个百分点，分别处于可比同业第3和第5，拨备计提力度小，抵御未来风险能力弱。

江阴银行 2018年末不良率2.15%，环比3Q18下降13bp，较年初下降24bp，虽然不良率自2017年起持续波动下滑，但目前不良率依然处于可比同业最高值且差距明显。2018Q3关注类贷款占比为4.40%，较年初下降2.02个百分点,比值在农商行中处于较高位，但值得关注的是其关注类贷款占比自2016年末以来持续下降，而不良率也在波动下滑，表明关注类贷款占比减少的原因不是因为关注类贷款转为不良而是因为原关注类的贷款客户经营状况大幅改善，潜在的不良贷款降低。不良资产毛生成率2018Q3为0.20%，较年初增加6bp，较2季度增加8bp，在可比同业中一直维持在较高水平。

2018Q2剪刀差为94.84%，较年初上扬3.38个百分点，位于农商行最高值，不良确认力度严格度低。

2018Q3江阴银行拨备覆盖率240.72%，拨贷比5.50%，较年初增长48.59和0.90个百分点，分别处于可比同业第2和第1，拨备计提力度大，抵御未来风险能力强。

张家港行 2018年末不良率1.47%，环比3Q18下降20bp，较年初下降31bp，在同业中不良率较差，仅低于江阴银行。2018Q3关注类贷款占比为4.40%，较年初下降2.02个百分点,比值在农商行中处于较高位，但值得关注的是其关注类贷款占比自2016年末以来持续下降，而不良率也在波动下滑，表明关注类贷款占比的减少不是因为关注类贷款被标记为不良而是因为原关注类的贷款客户经营状况大幅改善，潜在的不良贷款降低。

不良资产毛生成率2018Q3为0.24%，较年初增加24bp，较2季度增加2bp，在可比同业中处于最高水平。

剪刀差自2016年末以来持续大幅下降，2018Q2剪刀差57.12%，位于农商行最低值，较年初下降5.08个百分点。张家港行越加严格的不良确认程度已迅速出清潜在不良，降低未来不良确认压力，在加大不良确认力度的同时不良率在第4季度依然环比下滑20bp实属不易，也表明了张家港行贷款质量不断提高。

2018Q3张家港行拨备覆盖率211.59%，拨贷比3.54%，较年初增长25.98和0.24个百分点，拨备计提力度属可比同业中游水平。

吴江银行 2018年末不良率1.31%，环比3Q18下降24bp，较年初下降33bp，处于可比农商行中游水平。2018Q3关注类贷款占比为4.65%，较年初下降1.56个百分点,比值在农商行中处于最高位，但值得关注的是其关注类贷款占比自2016年末以来持续大幅下降，迅速缩小和其他农商行之间的差距，表明吴江银行标记为关注类的贷款客户经营状况大幅改善，潜在的不良贷款迅速降低。不良资产毛生成率2018Q3为0.23%，较年初增加24bp，较2季度增加13bp，在可比同业中从最低水平迅速抬升至较高水平。

我们认为中美贸易摩擦在一定程度上促使了吴江银行18年第3季度向上抬头的不良率和不良资产毛生成率。吴江区和整个江苏省进出口贸易活跃，吴江区2018年出口总额160.88亿美元，其中对美国出口36.14亿美元，而出口行业中机电行业和纺织行业占比分别为70.2%和21.46%，合计占比超过90%。机电设备在美国第一轮和第二轮加增关税计划中分别加征关税245和1016亿美元，是加征关税计划中规模最大的一个行业，占比超过总加征关税规模的50%，纺织类在第二轮加征关税41亿美元。吴江银行在吴江区投放贷款比例高达72.65%，中美贸易在第3季度的集中爆发和升级导致了吴江区内出口企业的关税成本激升，从而对企业运营状态和现金流产生重大不良影响，在一定程度上也影响了吴江银行的不良率和对贷款认定的严格度。2019年来贸易摩擦的缓和趋势有望对吴江银行的资产质量产生正面影响。

剪刀差处于波动上浮态势，2018Q2剪刀差92.55%，较年初上扬12.84个百分点，虽仍小于100%但上升趋势表明吴江银行在不良贷款的确认严格度上有所放松。

基本面打分

根据上述各银行基本面的研究，我们以净息差、资本充足度、和资产质量3方面指标从1到5分给各家银行分类打分，5分代表行业最佳，4分为行业上游，3分为行业中游，2分为行业下游，1分为行业最差。

常熟银行总分11分位列第一，吴江银行总分10分紧随其后。从PB-归母净利润增速看出吴江相对于其他农商行在单位增速下PB值最小，相对被低估；从净息差-不良率来看，常熟银行在单位不良率下NIM最高，凸显其强劲的盈利能力和出色的风险管理能力，吴江银行次之，而江阴银行的盈利能力和风险管理能力均较弱。

3

常熟银行

主打小微信贷，助力零售增长

常熟银行着力小微贷款业务已近10年,在小微贷款业务有极强的先发优势和龙头效应。充足的小微业务经验，强大的定价和风控能力使得常熟银行在零售贷款业务板块在同业中取得较大的绝对优势。

从零售贷款占比来看，常熟银行零售贷款占比持续增长,18Q2占比为48.20%,远远超过其他农商行的占比值，跻身第一梯队，仅次于平安银行（54.03%）和招商银行（48.24%）。在农商行普遍零售贷款业务较薄弱的形势下，常熟银行走出了自己的特色经营之路，差异化发展小微贷款业务，从而做大做强零售业务。

从贷款结构上来看，各家农商行与目前的零售龙头银行招商银行和平安银行的贷款结构均有较大差异。每家农商行在零售贷款业务中都各具特色。常熟银行作为深耕小微贷近10年的农商行，经营贷期末余额迅速增长，2018Q2经营贷余额已达266.58亿元，较年初增速55.01%，增速明显；经营贷（小微贷）的占比在18Q2已达63.35%，处于上市银行首位。作为类比，无锡银行主打住房按揭贷款，江阴银行和张家港银行以经营贷为主，住房贷款为辅，吴江银行采取以住房贷款为主，经营贷为辅的策略；而作为零售业务代表银行，招商银行以住房贷款为主，信用卡为辅；平安银行更主要看中信用卡和消费贷业务的发展。

小微贷款有着高收益高风险的属性特征，常熟银行深耕小微贷，给其带来了高达8%的零售贷款收益率；而对于风险控制的管理，常熟银行也发展出自己的经营策略和风控措施：

其一、其小微客户的定位是个人经营性贷款客户，客户经理与之深度捆绑、随时接触，随时关注其信用情况；个人经营性贷款客户的违约追责程度高于大企业，该类客户发生道德风险概率较低。

其二、常熟银行有严格的授信体系和管理模式，着力打造“信贷工厂”，对信贷流程切片化管理，分个环节
相互独立作业，客户经理不参与。

其三、银行一二五新规对常熟银行影响较小，一二五目标即为在新增的公司类贷款中，大型银行对民营企业的贷款不低于1/3，中小型银行不低于2/3，争取三年以后，银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%。因为常熟银行经营贷业务已开展多年，无需因为政策调控盲目加大对民营企业贷款金额和占比，先发的管理和风控经验也能较好的控制新增民企贷款的违约风险。未来随着政策的进一步明确和优化，常熟银行有望依靠其经营贷策略获得更多政策红利。

下沉网点布局,拓展异地市场

截至2018年上半年末，常熟银行共设有总行、营业部、37家常熟市内分行和20家分布在南通、盐城、无锡、扬州、泰州、苏州和镇江7个城市的省内异地分行，异地分行占比35.09%，遥遥领先可比同业。常熟银行先后在湖北、江苏、河南和云南发起设立30家兴福系村镇银行，初始投资13.1258亿元，2018年上半年获得红利0.4674亿元。

在农商行仍受监管要求，无法放开进行跨区域分行设立和经营的现状下，常熟银行依靠较早的异地分行布局和批量化村镇银行设立资格在与其他农商行竞争中取得先发优势，为未来业绩长期稳定的增长带来保障。

截至2018Q2，除常熟以外省内地区和省外地区合计的异地营业收入、营业利润和贷款占比分别是48.55%、52.09%和49.73%。异地的营业利润已经超过本地的营业利润，成为常熟银行利润的主要来源地。从营业利润率来看，异地利润率超过本地利润率接近5个百分点，说明异地业务对利润的贡献从质和量上均已超过本地业务。

不良贷款率低,资产质量优质

公司不良率最近2年一直持续下降，3Q18不良率1.00%，在可比农商行中排首位，在全部上市行中也仅次于宁波银行（0.80%）和南京银行（0.89%），排在第3位。

2018Q2关注类贷款占比2.17%，较年初下降49bp；逾期贷款占比1.06%，较年初下降6bp；逾期90天以上贷款占比0.63%，较年初下降21bp，在可比同业中最低。2018Q2剪刀差仅为62.14%，较年初下降11.72个百分点，意味着公司将逾期90天以上贷款全部纳入不良，对于不良认定十分严格，未来不良确认的压力较轻。

2018年Q2末，拨备覆盖率和拨贷比分别为406.74%和4.05%，拨备计提力度较年初分别上升80.81个百分点和0.33个百分点，拨备覆盖率处可比同业首位，拨贷比排名第2。综合来看，常熟银行的资产质量类指标非常优秀，均处于上市行前列，

此外，常熟银行90%左右的贷款占比位于省内。江苏省不良率暴露较早，且不良率一直显著低于全国平均水平且间距逐渐扩。2018年末江苏省商业银行不良率为1.29%，较全国平均不良率水平（1.83%）低54bp。良好的区域经济态势和不良率水平也是常熟银行资产质量优质的原因之一。

公司问题

1、计息负债成本率可比同业中最高。2018Q2常熟银行计息负债成本率为2.52%，较年初上涨4bp，在可比同业中成本率最高。主要受累于2.59%的个人存款成本率和56%的个人存款占比，两者均为可比同业中最高值。

2、零售贷款业务过于集中于经营贷。常熟银行拥有最高的经营贷占比，这使得零售贷款业务结构过于单一和集中，虽然常熟银行近10年的小微贷款运营经验成功的创造了很高的收益率和较低的不良率，但经营贷从总体上来说不良率相较于住房抵押、信用卡业务和消费贷仍不占优势，也无法排除基于宏观经济趋势下行压力下经营贷出现不良率抬升的可能性。

3、异地业务竞争激烈。常熟银行一半左右的营收和利润来自异地业务。虽然常熟银行找到了适合自己的差异化竞争道理且较早布局异地支行和村镇银行，但是其他地区的本地城商行和农商行必定在存贷款及其他业务上与之进行激烈竞争，也存在其他地区银行到常熟市发展异地业务的可能。随着常熟银行本地和异地业务规模逐渐扩大，日益增长的竞争环境可能会拉低资产收益率并抬高负债成本率从而降低常熟银行的NIM。

无锡银行

扎根强省强市，深挖本地资源

无锡银行处于经济强省江苏省的经济强市无锡市，2018年无锡市GDP达1.18万亿，名义增速8.82%，两项指标均为江苏省第3名，放到全国无锡市GDP也可排到14名。江苏省经济总量达9.26万亿，辖区有3个城市在全国GDP排名前20，全部13个城市均位列全国GDP前百强。

无锡银行作为无锡市区唯一的地方性法人银行，不仅可以深挖丰富的本地客户资源，也可通过8家异地分行拓展江苏全省。目前，无锡银行营业网点已经在无锡实现了全覆盖（包括江阴、宜兴），并作为无锡市民卡的唯一银行合作机构累计发放无锡市民卡（社保卡）近400万张；无锡市民卡拥有各类便民金融服务功能，包括医保、社保、城市交通、银行存取款和公共事业缴费等，为无锡银行提供了广泛的客户基础信息和转化成零售客户的巨大潜力。

无锡银行地域、行业集中度持续降低，银行业务的地域和结构更加完善。从地域上来看，无锡银行无论是是营业收入还是贷款，异地业务的占比逐渐扩大，展现出无锡银行逐渐扩大异地业务的策略和扩张速度。从行业看，贷款逐渐从制造业往租赁和商务服务、批发和零售业转移等行业转移，尤其是租赁和商务服务业增长迅速，2018Q2占比已达23.72%，几乎与制造业齐平。

不良率低,资产质量优秀

公司不良率2018年持续下降，四季度末不良率1.26%，在可比农商行中仅次于常熟银行。18Q2关注类贷款占比0.81%，较年初下降68bp；逾期90天以上贷款占比1.09%，较年初下降25bp。2018Q2剪刀差仅为62.16%，较年初下降11.67个百分点，意味着公司将逾期90天以上贷款全部纳入不良，对于不良认定十分严格，未来不良确认的压力较轻。

此外，无锡银行全部的贷款均位于省内。江苏省不良率暴露较早，且不良率一直显著低于全国平均水平且间距逐渐扩。2018年末江苏省商业银行不良率为1.29%，较全国平均不良率水平（1.83%）低54bp。良好的区域经济态势和区域不良率水平也帮助无锡银行降低不良率和未来潜在不良爆发的可能性。

2018年Q3末，拨备覆盖率和拨贷比分别为229.20%和2.94%，拨备计提力度较年初分别上升35.43个百分点和0.27个百分点，拨备覆盖率处可比同业中游水平。综合来看，无锡银行的资产质量类指标优秀，均处于上市行前列。

因为无锡银行将经营贷（小微贷）计入公司贷款中且未披露具体数据，所以在个人零售贷款中没有体现经营贷，也导致了住房按揭贷款占个人贷款的比重达到了82.77%，信用卡贷款的占比为5.07%。虽然住房按揭贷款的收益率大概率小于信用卡和经营贷，但是其不良率也大概率低于经营贷款，无锡银行零售业务中绝大占比的住房贷款也为持续低位的不良率提供了保障。

公司问题

1、净息差低。无锡银行2018年Q3净息差为2.23%，较年初小幅增长8bp，位于上市银行末位且大幅落后其他农商行，距离排名第4的江阴银行也存在34bp的差距，而距离首位的常熟银行更是存在140bp的差距。自2018年以来，净息差开始缓慢回弹，单季净息差持续上升。

2、核心一级资本度和一级资本充足度较低。核心一级资本充足度、一级资本充足度、资本充足度分别为10.46%、10.47%、17.09%，虽然资本充足度因为成功发行20亿二级资本债而处于上市银行首位，但是核心一级资本充足度和一级资本充足度在可比同业中较低，急需核心资本金满足监管要求和扩展业务。

3、区域业务竞争激烈。无锡作为苏南和长三角的经济发达地，金融服务业存在充分的竞争，除了国有大行和股份制银行的前后夹击外，如常熟银行等江苏省内农商行的异地支行业务也迅速发展，以后在存贷款业务中必定和无锡银行在无锡当地和江苏其他地区展开竞争，存在进一步拉低资产收益率并抬高负债成本率的可能。

江阴银行

营收增速增长，不良有所下降

2018年末实现营业收入31.86亿元，同比增长27.08%，在可比同业中增速最快：

其一、2017年营收较差的基数效应；

其二、贷款总额带动利息收入增长，贷款总额2018年末达629.86亿，同比增长12.77%；

其三、营业收入中的投资收益大幅上升，由2017年前3季度的1.78亿上升到5.08亿，同比增长186.31%，主要原因是基金投资业务增长。

公司2018年末不良率2.15%，环比3Q18下降13bp，较年初下降24bp，虽然同比不良率依然很高但自2017年起持续波动下滑。我们认为第四季度公司不良有所下滑有3点原因：

其一、剪刀差较年初有所抬头，对不良的认定严格度有所宽松。

其二，4季度开始民企融资难的问题有所缓解。江阴市一直以来民营经济十分发达，2018年全年民营经济实现增加值7526.61亿元，比上年增长7.5%，占经济总量的比重为65.8%，比上年提高0.2个百分点。为了缓解民企融资难融资贵的问题，政府密集出台各式政策：1.设立民营企业债券融资支持工具；2.信贷支持，18年进行4次定向降准和新增专项监管指标引导金融机构对民营企业贷款；3.设立民营企业股权融资支持工具。各种融资工具的运用在一定程度上补充了公司急需的现金流，降低了贷款发生违约的几率。

其三，4季度中美贸易摩擦有所缓和。江阴乃至整个江苏省的出口经济产业十分发达，制造业集中于机电、纺织等出口密集型行业，中美贸易摩擦的缓和有利于提升出口型产业的未来预期，缓解潜在不良。

资本充足度农商行最高

核心一级资本充足度、一级资本充足度和资本充足度分别为14.05%、14.06%和15.24%，分别排名第1、第1和第2名。2018年8月公司的20亿可转债开始允许转股，未来转股后对资本充足度有近一步提升，完全可以满足公司夸大经营规模和开拓新业务对于资本金的需求。

公司问题

1、净息差较低，综合盈利能力最弱。江阴银行净息差较低，仅高于无锡银行，主要原因是因为较大占比的债券投资业务收益率较低导致生息资产收益率垫底，而从归母净利润规模、增速、ROE和ROA来看，江阴银行均为可比同业末位，综合盈利能力差。

2、不良率同比最高。虽然不良率自2017年起持续波动下滑，但目前不良率依然处于可比同业最高值且差距明显。另一方面，公司关注类贷款占比和毛不良资产生成率均较高，剪刀差环比有所回升，不良资产认定严格度下降。

3、支行总量和异地支行数量均最少，区域业务竞争激烈。江阴银行总计共有34家支行，其中7家异地支行，支行数均为可比农商行末位。无锡作为江苏省经济强市和长三角重要的经济中心，金融服务业存在充分的竞争，除了国有大行和股份制银行的前后夹击外，如常熟银行等江苏省内农商行的异地支行业务也迅速发展。以后在存贷款业务中必定和江阴银行在吴江当地和江苏其他地区展开竞争，而江阴银行较少的异地支行布局在目前政府未完全放开农商行异地支行管控的前提下无法迅速扩张异地业务，抢占先机。充分的竞争存在进一步拉低资产收益率并抬高负债成本率的可能。

张家港行

发挥小微业务特色，利用本地异地资源

张家港作为张家港市的地方性农商行，立足小微业务是其生存之本。小微业务不仅因为其风险属性带来更高的贷款收益率，也通过差异化竞争在金融化程度高，金融业务充分竞争的长三角核心地区取得一席之地。

张家港行于2017年成立了小微金融事业部，服务单户授信200万以下的小微和个体户；于2018年成立了小企业部服务综合授信1000万元以下的小企业。截至2018年上半年末，小微金融事业部贷款余额为56.3亿元，总户数20361户，户均贷款余额27.66万，发放贷款平均收益率9.35%，不良余额5142.17万元，不良率0.91%；中小微企业贷款占公司贷款总额的92.72%。

从贷款结构看，2018Q3个人贷款占比27.42%，较年初增长3.90个百分点，仅低于常熟银行。而平均收益率从2017年末的6.53%上涨到2018Q3的6.94%。高收益、高占比的个人贷款为资产端收益率打下坚实基础。个人贷款中有57.97%为经营贷，相对收益率较高。

张家港行位列2018年度全国综合实力百强县第3位，2018年GDP2720亿，人均GDP21.6万元，辖区有9家企业入围中国民营企业500强，张家港行的大股东沙钢集团更是跻身世界500强。所在城市苏州市2018年GDP达1.86万亿，名义增速7.38%，放到全国苏州市GDP可以排到第7名。江苏省经济总量达9.26万亿，辖区有3个城市在全国GDP排名前20，全部13个城市均位列全国GDP前百强。

在张家港地区，张家港行作为张家港市唯一的地方性法人银行，具有本土优势。截至2018年上半年末在本市存款占比为19.70%，贷款市场占有率为14.04%，均为本市银行业金融机构第2名。张家港行作为张家港市网点最多、覆盖面最广的银行业金融机构对市区和下属村镇的客户全面渗透，对客户信息的掌握全面、及时、准确。

此外，张家港行异地业务也发展迅速，张家港行异地支行设立早，异地支行占比高，异地业务规模发展迅速，异地贷款占比已达38.60%，较年初增长2.51个百分点，仅次于常熟银行。张家港异地业务具有先发优势，在本地市场几近饱和，市区金融竞争充分的态势下，异地业务即将成为张家港行发展的重要力量。

此外，张家港行绝大多数贷款均位于省内。江苏省不良率暴露较早，且不良率一直显著低于全国平均水平且间距逐渐扩。2018年末江苏省商业银行不良率为1.29%，较全国平均不良率水平（1.83%）低54bp。良好的区域经济态势和区域不良率水平也帮助张家港行降低不良率和未来潜在不良爆发的可能性。

2018年Q3末，拨备覆盖率为209.93%，较年初上升8.43个百分点，在农商行中位于末位但与无锡银行、江阴银行和张家港行的差距不大，拨贷比为3.25%，拨备计提力度处于可比同业中游水平。综合来看，张家港行的资产质量类指标不差，位于可比同业中游水平。

净息差持续小幅反弹，存款结构优增速快

张家港行2018年Q2净息差为2.54%，较年初增长21bp，位于可比农商行中游，自2016年以来净息差一直持续处于小幅上涨状态。净息差的增加来自于生息资产收益率的提升和计息负债成本率的下降。