正文
11月17日“一行三会一局”《关于规范金融机构资产管理行业指导意见（征求意见稿)》（以下简称《指导意见》）的发布，虽然在市场普遍预期之内，但还是在业界“一石激起千层浪”。与2月份的“内审稿”相比，《指导意见》在“统一监管规则、统一产品分类、统一投资人标准”的精神实质方面保持一致。新规对大资管行业的影响巨大，特别是商业银行理财业务将面临深层次、全方位的转型。
一、大资管新规的精神实质
过去十年我国银证信资管行业发展迅速，截至2017年三季度末，银行理财、基金、券商、保险资管、信托等资产管理行业规模超过100万亿元。从主要资金来源方的角度看，银行表内、表外理财产品资金余额分别为7.5万亿元、22.4万亿元，共计29.9万亿元；从主要资金去向方的角度看，公募基金、私募基金、证券公司资管计划、基金及其子公司资管计划的规模分别为11.1万亿元、10.3万亿元、17.4万亿元、14.4万亿元,信托公司受托管理的资金信托余额超过20万亿元。若剔除交叉持有的因素后，各行业金融机构资产管理业务总规模约60多万亿元。商业银行理财业务自2004年第一款理财产品出现以来，保持了年均50%的增长速度。商业银行理财业务的出现，是在人民币利率市场化不断深入的大背景下，为满足零售客户财富保值增值的需求应运而生的。同时，银行理财业务在推动人民币资产利率市场化定价的进程中也发挥了重要作用。资管机构在直接融资领域，广泛参与证券、资本市场、私募基金领域，通过创新融资模式成为向实体经济提供融资来源的主力军。
大资管行业被统称为“影子银行”的代表，主要是在一定程度上游离于监管之外，可能引发系统性风险和监管套利等问题。由于经历了货币政策较为宽松的周期，各类资管机构迅速扩张规模，同时在基础资产利率下行过程中，不断放大杠杆，获取收益，积累了较大的金融泡沫风险。通过“层层嵌套、监管套利、刚性兑付”等方式，各类机构相互关联形成了完整的“影子银行”体系，一旦引爆任一风险点，容易引发系统性风险。为规范资产管理行业乱象，《指导意见》旨在通过“三个统一”，实现资管行业“三去一降一补”（去杠杆、去通道、去套利，降低影子银行规模，弥补监管漏洞）的最终目标，从而推动资管行业更好地防范风险、回归本源、服务好实体经济。
二、大资管新规带来的挑战和机遇
（一）商业银行理财面临的转型挑战
1.明确资产管理的定义
《指导意见》明确了“资产管理是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。金融机构为委托人利益履行勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人自担投资风险并获得收益。资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。金融机构不得开展表内资产管理业务。”目前占银行理财产品25%规模的保本理财将退出资管领域，今后商业银行的资管业务不再包含保本产品，所有贴有“保本”标识的产品一律归入表内管理，负债端视同存款，匹配资产端视同表内资产。
2.产品管理统一标准
《指导意见》第四条“资产管理产品按照募集方式的不同，分为公募产品和私募产品。公募产品面向不特定社会公众公开发行。公开发行的认定标准依照《中华人民共和国证券法》执行。私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行。”
第一层含义，公募和私募产品分别对应不同的投资者。且私募产品对应的投资人需控制在200人以内，如果超过200人，则参照公募产品管理。私募产品对应合格投资者，第五条明确自然人和法人的标准分别为：“家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历；最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。”对于私募产品合格投资者的准入标准与现行的高净值客户的准入标准存在差异，而且限制了200人，这对资金来源端提出了更高的要求，这一要求体现的是私募产品主要投向风险较高的股权领域，投资人需要具备一定程度的风险识别能力和风险承担能力。如果没有这部分“合格的投资人”、“合格的资金”，资管机构在投资领域会受到较大的限制。
第二层含义，公募产品和私募产品对应投资品种存在差异。“公募产品主要投资风险低、流动性强的债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规另有规定外，不得投资未上市股权。银行的公募产品以固定收益类产品为主。如发行权益类产品和其他产品，须经银行业监管部门批准，但用于支持市场化、法治化债转股的产品除外。”“私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市交易（挂牌）的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权，并严格遵守投资者适当性管理要求。”这一条限定了公募和私募产品的投向。传统的非标、股权资产均需对应私募产品或封闭式公募产品。
第三层含义，非标准化资产对应资管产品原则不允许期限错配。第十五条“资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。”这一条体现的是，要实现“管理人投资收益与客户端产品收益相对应”的关系，避免同一产品对应的同一类资产在为客户分配收益时，出现不公允现象，即目前很多产品存在的“分离定价”问题。
对照新规，目前近25万亿元非保本银行理财产品，按照非标占比17%计算，有超过4万亿元产品要严格按照期限匹配原则进行产品设计，而投资人能否接受较长期限的非保本产品，市场空间具有较大不确定性；按照9%左右、接近2万亿元的私募股权产品，如果每只产品完全对应200个以内合格投资者，对于发行的压力也是巨大的。因此，产品端的转型压力可见一斑。当前资产管理从资产配置到产品设计、再到投资者适应性的要求，绝大多数预期收益型理财产品的管理模式均不满足监管要求。
3.多个层面实现打破刚兑
《指导意见》从多个角度诠释了打破刚兑的方式。一是从产品净值管理角度，第十八条要求“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。”二是从规范资金池的角度规定“金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。”三是第六条从投资者适当性角度，向投资者传递“卖者尽责、买者自负”的理念，打破刚性兑付。
只有打破刚兑，资管才能真正回归“受人之托，代客理财”的本源。但从当前大多数理财产品管理方式来看，还是以赚取“利差”方式实现收益，真正能够做到收取固定管理费，产品收益浮动的净值型产品占比较小，未来产品转型、投资者教育工作还有待持续加强。以公募基金为例，经历了20年的发展，规模刚刚突破11.5万亿元，其中真正以市值法估值的非货币基金占比不足40%，证明零售客户对于收益相对不稳定的资管产品接受程度仍较低，也说明基金公司以相对收益作为业绩考核指标的管理模式，不符合市场的需求。超过20万亿元预期收益型的银行理财产品能否成功转型、获得客户的认可，关键在于转型过程中是否充分考虑客户的风险偏好和风险承受能力。
4.关于嵌套和通道的规范
《指导意见》第二十一条明确，为消除多层嵌套和通道，“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。”这意味着，所有资管产品投资至底层资产的路径中，不能超过一层通道。这意味着原来“银证信”、“银保信”、“银基”等投资非标的业务模式要改造，同时投资非标的操作难度加大。
5.明确第三方托管问题
《指导意见》发布后，“金融机构发行的资产管理产品资产应当由具有托管资质的第三方机构独立托管，法律、行政法规另有规定的除外。过渡期内，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行可以托管本行理财产品，但应当为每只产品单独开立托管账户，确保资产隔离。过渡期后，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务，该商业银行可以托管子公司发行的资产管理产品，但应当实现实质性的独立托管。独立托管有名无实的，由金融监督管理部门进行纠正和处罚。”这一条对于目前所有商业银行将自身理财产品全部托管本行的做法挑战较大，而选择成立子公司的模式加以解决也面临较多的问题。因为，商业银行理财业务依托母体的销售渠道、客户资源、风控体系等优势得以支撑较大的管理规模，如果独立为子公司，则原有的业务架构、业务模式都需要随之进行大幅度的调整。特别是相应的第三方机构是否能够满足托管的要求，即对于体量如此庞大的银行理财业务，第三方托管机构的系统、核算功能能否满足存在较大不确定性。
6.关于产品投向的规范
《指导意见》还对资金投向进行了统一指导。“资产管理产品不得直接或者间接投资法律法规和国家政策禁止进行债权和股权投资的行业和领域。鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持国家重点领域和重大工程建设、科技创新和战略性新兴产业、‘一带一路’建设、京津冀协同发展等领域。鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持经济结构转型和降低企业杠杆率。”对于鼓励的投资方向，非标准化资产以及股权投资还有一定的发展空间。对于银行在非标准化投资领域的优势，还能在一定程度上、一定范围内得以发挥。
7.其他统一监管标准的内容
资管业务的监管统一，还包括规范产品信息披露、统一准入门槛、统一可投资范围、实现集中备案登记、统一从业人员的行为准则和资质认定、统一负债端杠杆率、统一风险准备计提标准等多个方面。这些内容都是为了杜绝监管套利行为的出现。
（二）商业银行理财业务迎来的发展机遇
1.银行理财起点门槛
从“统一监管标准”的角度看整个资管行业的竞争态势，目前非银行金融机构的资管产品购买起点金额不统一，如果银行理财产品的购买起点从现行的5万元起点，降低到与其他公募型产品、保险产品（通常以1000元为起点）同样的起点金额，银行的客户、渠道优势可以得到更充分的体现。
2.对非持牌金融机构的监管
互联网金融企业近年来一直在冲击传统金融机构的创新型业务，这次《指导意见》第二十九条明确“资产管理业务作为金融业务，属于特许经营行业，必须纳入金融监管。非金融机构不得发行、销售资产管理产品，国家另有规定的除外。”对民间金融、非持牌机构互联网金融参与资管业务的规范和取缔，是对金融机构发展资产管理业务的重大利好。
3.商业银行理财业务分化明显
商业银行资管业务在过去五年快速发展阶段，资金来源端很大程度上依赖于同业资金，特别是多数股份制银行在这一轮“稳健中性”的货币政策环境下，规模大幅收缩，期限错配严重的机构，如果在低利率市场环境下配置了较大比例的长期资产，随着资金来源端成本持续高企，2017年收益大幅萎缩；在资产配置端，高收益非标资产主要偏重于房地产、地方融资平台、两高一剩等领域配置，随着对房地产市场的转向、预算软约束机构的市场出清，这一类“高收益、低风险”配置优势不再。未来商业银行理财业务大类资产配置能力和客户资源挖掘能力将成为核心竞争优势。如果能够把握好市场机遇，加快转型步伐，整合优势，这一轮的规范整顿将会对现有机构进行重新分层，“赢者通吃、强者更强”的局面会进一步强化。
三、银行理财业务转型的方向
（一）资管行业市场分析
《指导意见》对资管业务统一监管是对原有分业监管框架下监管体系的补充完善，也是对资管行业确定以《证券法》为监管依据的纲领性文件。目前，商业银行理财与信托、保险资管、券商资管、公募基金、私募基金等处在同一市场，各金融机构在资产配置、客户、渠道、管理能力等方面各具优势。商业银行资管在资金来源、固定收益资产配置能力、风控能力等方面优势显著，但在市场研究、标准化股票市场配置方面存在较大的劣势。信托、券商、基金、基金子公司等非银行金融机构过去较大程度扮演了通道的角色，在近两年“去通道”的监管背景下，也在通过加强主动管理能力、建设自身客户体系来强化竞争能力。
从2017年银行理财规模、结构的变化来看，1—9月份规模微增0.88万亿元，同业理财下降2.6万亿元，零售理财增长近4万亿元。未来，在市场总体规模增速放缓，家庭住户财富管理需求持续旺盛的背景下，资管机构抓住了中高端客户财富保值增值的需求，才能够较好应对产品的转型。
（二）管理模式的优化
1.利差收入改为管理费模式，解决分离定价
目前商业银行理财业务净值化产品占比较低，主要是由于过去的产品管理没有解决投资端收益和产品端收益一一对应的关系，盈利模式依然是利差收入模式。按照新规要求，所有产品必须明确管理费标准，回归“受人之托、代客理财”的本源，资产配置收益通过净值型产品管理形式直接传导到客户端。资管机构作为管理人，收取固定管理费。从根本上解决投资和产品收益价格分离的问题。
2.强化产品信息披露，实现产品细化分层
《指导意见》将资管产品按照资产不同类型分为四大类：固定收益类、商品及金融衍生品类、权益类和混合类产品。目前银行理财产品以预期收益型为主，配置债券、非标、同业、货币市场工具等固定收益型资产占比接近90%，还有不到10%权益类。其中按照新规要求，非标资产对应的产品不得进行期限错配，这一要求使得非标资产期限长而客户资金期限短的特点呈现出较为突出的矛盾。理财产品体系需要从流动性、风险分类、期限等维度进行细化分类。一个维度是将资产进行分类，对照不同资产类型创设产品；第二个维度是根据资产风险等级进行分类，体现“高风险高收益、低风险低收益”的对应关系；第三个维度根据监管要求，根据资产类型匹配不同期限和符合不同投资人标准的公募和私募产品；第四个维度根据客户的风险偏好，进行不同类别资产的组合管理，熨平收益波动、提升平均回报水平。同时，按照不同产品的特性，实时披露底层资产的风险和收益状况。按照新规要求，公募产品需每周进行披露，私募产品至少每季度要披露一次净值。
3.细化客户分类管理，产品分层与客户分层相匹配
《指导意见》反复强调了“投资者适当性管理”的原则，“要加强投资者适当性管理，向投资者销售与其风险识别能力和风险承担能力相适应的资产管理产品”。在产品分类的基础上，客户分层管理尤为重要。首先，需要将存款客户与理财客户进行区分；其二，将普通大众客户与财富管理客户进行区分；其三，满足客户特定化投资需求，将合适的产品销售给合适的客户。对于客户投资教育，也需要向“长期投资”、“风险与收益相匹配”的理念方向引导。其四，加大产品管理人员的配置，提升产品组合、综合管理能力。
4.强化市场研究，加强大类资产配置能力
为客户创造价值是资产管理的核心理念。对市场的研究直接决定了资产配置的收益水平，也会直接影响客户端的收益实现。特别是在净值型管理的产品体系下，投资收益直接传导到客户端，如果客户端收益竞争力弱，会直接影响业务发展。需要在货币市场、债券市场、资本市场、衍生品市场、大宗商品市场、另类投资市场进行深入研究，挖掘投资价值洼地、善于发现有价值资产，才能做好风险防控，为客户配置到多元化的优质资产。
5.加大系统建设投入，提高信息化有力支撑
产品的转型带来的是每一只产品的独立核算、独立建账、收益分配，产品复杂程度加大，产品管理工作更加庞杂。第三方托管也增加了资管机构自身核算的压力。同时，监管数据报送、产品对外信息披露都对于系统功能提出了更高的要求。无论是提升客户体验还是提高管理效率，目前的理财销售系统和资产管理系统都需要进行大规模的改造，才能有力支撑业务的全面转型。
（三）完成转型的具体措施
1.梳理现有产品体系和底层资产
根据《指导意见》过渡期的要求，对现有产品逐一梳理对照新规进行改造，明确估值方法，履行披露义务。无法进行改造的产品，在过渡期要保证规模不能新增。按照资产类型和产品形态匹配的规则，结合市场、客户需求，按照债券、非标债权、股票、股权、结构化、衍生品等类型进行组合，重新构建新的产品体系。
2.分步实施现有产品改造和新产品创设
根据新的监管细则，按照产品转型的具体要求，对原有产品进行改造，对于原有不能进行改造的产品，要通过创设新产品对接客户资金。提出对于公募开放式产品、公募封闭式产品、私募封闭式产品几大产品体系的搭建。所有产品的估值方法、披露规则根据产品特点、资产类型进行设计。发挥银行客户资金长线优势，通过发行高收益、长期限产品吸引客户，减少期限错配风险。
3.改造现有系统产品管理模式
根据产品核算、估值、信息披露的需求，加快系统改造，满足监管要求。同时，强化系统中产品信息、市场信息在电子渠道的传导，以发挥在产品宣传、理财经理培训中起到的支撑作用。
4.加强理财队伍和财富中心建设
对客户进行普通客户和合格投资者的分层管理，同时提升理财经理的专业能力，针对产品体系进行培训，做好投资者教育和产品宣传，配合产品顺利转型。针对培育私募产品对应的“合格投资者”客户体系，需要通过特殊激励政策加以引导。
虽然，资管产品净值管理的具体模式、过渡期的具体时间安排、非标及私募股权投资的特殊认定还有待进一步明确，但大资管行业统一规范管理、打破刚兑、回归本源的转型方向是不可逆转的。而且，随着对非持牌资管机构的治理和商业银行理财产品监管标准与其他资管产品趋于一致，银行的客户、渠道、风险管理、多元化投资的优势会更加凸显出来。尽管面临颠覆性的产品改造、流程升级、系统优化，甚至组织架构的重建，但在服务实体经济、服务普惠金融方面，商业银行理财从业人员将会以“而今迈步从头越”的勇气，迎接挑战，加快转型，在直接投资领域为更好地服务实体经济做出更大的贡献。
作者简介：
步艳红：经济学博士，现任中国邮政储蓄银行资产管理部总经理
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本期编辑：阮达
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