大国债市 | 风乍起，危中有机（连载二）

来源：《债券》杂志2017年5月刊

作者：钟言

“黑夜给了我黑色的眼睛，我却用来寻找光明。”20世纪90年代初的国债发行蹒跚而行。国债市场虽已建立，但交易分散，流动性很低。已经诞生的各证券交易场所出于拓展的本能，也希望让市场活跃起来。 其中一个突破口就是国债期货 。 开放的大门既开，西风渐进，早期留洋的人士开始回国，国内的人士出国考察也逐步增多，混合着走近国际金融市场的观感和擘画国内市场发展的憧憬。 1992 年社会主义市场经济目标的确立，是对全民族灵魂的又一次荡涤。旧时代彻底落幕，新时代意气展开。股票、债券这些基础市场要有，它们的衍生市场（期货市场）也可以有。同年12月，上海证券交易所（以下简称上交所）推出国债期货。

初期遇冷，国债期货交易十分清淡。 转机出现在1993年夏天 。 由于通胀严重，民众购买国债的意愿下降，国家决定对一些国债品种保值贴补。其中就有1992年发行的3年期国库券，简称92（3）券。该券发行总量240亿元，1995年7月1日到期，大名鼎鼎的“327”国债期货合约就是针对这只国库券。根据这一政策，国债从固定利率品种变成了浮动利率品种。其中有两个不确定因素，一个是保值贴补率，根据物价上涨率每月确定1次；第二个是贴息率，人民币3年期储蓄存款利率上调，比92（3）券的票面利率高出2.74个百分点，财政部公告未说明票息是否跟着储蓄利率进行同步调整。 伴随这些不确定性，国债价格波幅增大，国债期货的投机活动渐渐增多。

1993年10月，上交所国债期货交易 面向社会公众开放 ，不再限于机构；同年底，上交所在下午3点半到4点半，开辟国债交易专场，专门交易国债和国债期货。由于股票市场的低迷和一些大宗商品期货品种相继被暂停，大量资金涌入国债期货市场。国债期货飞速发展，全国开设国债期货的交易场所快速增加到14家，包括两个证券交易所、两个证券交易中心以及10个商品交易所。1994年全国国债期货成交2.8万亿元，相当于当年GDP的57%，同年现券交易仅445亿元。从1995年1月至5月国债期货交易停止前的4个多月时间里，上交所的国债期货交易量近5万亿元，是该交易所同年股票交易量的16倍。

国债期货的酝酿像北京的春天一样短暂，冬天刚过去，一下子就进入了盛夏。 伴随着国债期货日见繁荣，参与其中的风云人物变得癫狂。 1994年“314”事件就是一个典型。“314”是上交所国债期货合约的一个品种，对应1992年发行的5年期国库券，该期货合约于1994年9月30日交收。从1994年8月中旬起，“314”合约价格稳步攀升，交投日趋火爆，持仓量增加到80多亿元1，价位在114.00～114.50元波动。同期现券价格要高0.50元。这种期现倒挂，有现券端银行资产配置需求的支撑，有回购卖空者回补的因素，也有期货端空方势力的投机打压。 随着“314”合约交割日的临近，空方孤注一掷。 9月16日，“314”合约以114.05元开盘，盘中遭20亿元空单，在多方阻击下收于114.30元。上交所宣布当日114.00元以下的交易无效。9月19日（周一）开市后，多空争斗更加激烈，双方均突然大规模增仓，逼对方爆仓出局。当日该合约成交超过86亿元，持仓量骤升至157亿元，盘中一度出现100亿元的空头大单。9月20日，交易所出面干预，要求交投双方平仓与不开新仓，但收效不大。9月21日至23日，空方不断抛盘，多方拼命抵抗，价位节节下挫。9月26日，上交所召开会议，超限额合约限制平仓，平仓价以20日至23日的结算价加权平均计算（结果为114.01元）。

面对“314”事件，上交所的反应不可谓不快，分析问题原因：一是多方利用钱多券少的矛盾逼空；二是对大机构会员没有核定持仓限额；三是会员公司对委托客户没有仓位管理。所以，一面向上级部门汇报，一面加快风控制度建设。9月20日，上交所发出关于加强国债期货交易风险管理的紧急通知，对会员和客户的持仓数额及保证金比例作出规定，接着，11月4日发布《关于调整国债期货品种设置和交收方法的通知》、11日10日发布《关于加强国债期货风险管理的通知》，核心内容都是强化风控机制。然而， 监管完善的程度仍旧赶不上市场变化的速度 。 仓促之间掐头去尾的总结，没有触及本质，抵不住交易场所之间的竞争，也抵不住人性的疯狂。“314事件”只是一场小震，短暂的迷茫和慌乱后，市场又恢复到原先的轨道上。“314事件”像是“一次绝佳的彩排”2，更大的国债期货风险事件正在酝酿。 8个月后，一场更大级别的地震来临。

在1991—1994年，中国通胀居高不下。1995年1月全国金融工作会议提出，要实行适度从紧的货币政策，坚决抑制通货膨胀。春节过后，通胀回落的态势逐步明朗，CPI在1994年12月和1995年1月连续回落，92（3）国债是否加息成为市场一大悬念，也直接影响“327”期货合约的价值。 万国证券联合辽宁国发集团（简称辽国发）是空头主力，中国经济开发信托投资公司（简称中经开）则是多头主力。

1995年2月23日，多空双方激烈搏杀，多次出现戏剧化转折。先是多方大肆买入，随后辽国发由空翻多，“327”合约价格急剧上涨。 万国证券将有60亿元巨亏，不甘缴械，在收盘前八分钟突然大举做空，透支抛出1056口合计2112亿元的超级空单，将价位从151.30元砸到147.40元。 由于临近收盘，仓促间多方全军覆没，出现42亿元巨亏。当晚上交所紧急宣布：16时22分13秒之后的所有交易违规无效，当日“327”品种的收盘价为违规前最后一笔交易价格151.30元。这一决定使 万国证券反亏56亿元 。

次日，上交所发出《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》，就实行涨跌停板制度、加强持仓限额管理及期货资金使用管理等问题收紧规定；同时暂停国债期货的竞价交易，对“327”合约实行协议平仓交易。

24日晚，媒体发布了财政部对92（3）券贴息和保值补助的公告。据此，“327”对应的92（3）券将按148.50元兑付。理论上，接近交割日的收盘价应该向兑付价收敛。吊诡的是，受万国证券打压的实际收盘价（147.40元），比上交所宣布的调整收盘价（151.30元）更接近实际兑付价（148.50元）。

上交所的国债期货业务暂停后，为防止投机资金大量涌入其他国债期货交易场所，2月26日，证监会紧急通知（证监发字〔1995〕23号），称上交所将采取“ 一停二清三规范 ”的措施，要求各国债期货交易场所立即采取“六点对策”，核心围绕两方面：一是收紧保证金比率、涨跌停板幅度、持仓限额等交易规定；二是落实交易监测、严格结算和平仓、处罚市场操纵等监管要求。

2月23日，姗姗来迟的《国债期货交易管理暂行办法》发布，其中规定：建立国债期货交易的涨跌停板制度，设定持仓限量；采取技术性停市措施，必须立即向证监会和财政部报告；实行保证金制度，交易保证金不得低于10％，进入交割月后提高到20％以上；在最后交易日前的第三个营业日，空方应交纳价值不低于其空头净持仓额85％的国债券，多方应交纳不低于其多头净持仓额85％的现金；实行每日结算制度，不得透支进行期货交易；建立风险基金；对交割的国债实物券设专门库房保管，对无纸化国债的交割通过财政部指定的国债记账系统进行。 中国终于有了第一部全国性的国债期货交易法规，但谁也没有料到，它的有效期不到3个月。

1995年春的“327事件”，吹皱一池春水，久抚难平。证监会和交易所连发“十二道金牌”，试图对国债期货亡羊补牢，但在实践层面未能扭转国债期货的乱象，风波依旧不断。各交易场所采取了一些措施，程度不同，并有反复。“别的交易市场认为自己并未发生风波，仓位还有余地，正好借此机会扩大交易，增加收入……这正是两个多月来国债期市继续火爆的重要原因”3。不久，上交所恢复了国债期货交易4。

3月15日，证监会要求落实交易保证金规定。 但是，除了个别交易场所完全按照中国证监会的要求进行了调整以外，大多数交易场所未认真执行，有的错误地采取了所谓的变通措施。4月1日，证监会紧急通知（证监发字〔1995〕47号），要求各国债期货交易所认真落实将国债期货保证金限期提高到交易金额10%的规定，并要求期货交易每日价格波动幅度为±2元。但透支、超仓、操纵等现象依旧，再次掀起投机狂潮。

5月 10 日，上交所再次爆发针对“319”期货合约的逼空事件 。 5月15日，证监会通知要求各国债期货交易场所加强风险管理。交易场所停止了若干会员的交易资格，但已无力挽回局面，高层的信心和耐心已经消磨殆尽。5月17日，证监会发布《关于暂停国债期货交易试点的紧急通知》，宣布我国尚不具备开展国债期货交易的基本条件，暂停国债期货试点。5月底，各国债期货交易场所组织的协议平仓结束 ， 实验了两年半的国债期货画上了休止符 。

英国《金融时报》当时称“327事件”这一天是“中国证券史上最黑暗的一天”。 国内又把“327事件”称为“中国的巴林银行事件”。1995年9月，有关部门公布了对“327事件”的调查结果和处理决定，认为“这次事件是一起在国债期货市场发展过快、交易所监管不严和风险控制滞后的情况下，由上海万国证券公司、辽宁国发（集团）公司引起的国债期货风波”。盖棺未必论定。“327事件”集中体现的许多问题和困惑，跨过20多年，仍给予人们长长的警示和思考。

一是老鼠仓的问题 。 “327事件”中多空博弈，最后中经开作为多方大胜。但事后中经开称获利不到1亿元，不久甚至陷入了支付危机。疑似盘外开仓、老鼠仓的暗影重重，后来一再在股票、基金、债券中出现，成为中国资本市场发展的一大痼疾。

二是仓位管理的问题 。 “327事件”后，上交所公告提出，严禁会员公司之间相互借用仓位，对持仓限额使用结构实行控制。只是当时并没有实现，这有技术上的原因，但更多与主导认识有关。当时刮过一阵西化风潮，认为国际“先进”都如此，要和国际接轨，反正国外都可以多层不透明地间接持仓，或者先搞多层，再琢磨穿透也不迟，而搞直接账户安排虽然简单透明，却太不open（开放），太不便利投资者了。后来交易所的账户系统最终是用了一级实名账户的安排，应是痛定思痛的结局。联想到2015年股灾前后暴露的“拖拉机账户”、名不副实的影子账户、分仓等问题，令人唏嘘。

三是内幕交易的问题 。 自1995年2月初开始，加息传闻已在坊间流传，此前较为平静的“327”合约价格扶摇而上。2月24日深夜，公告贴息果然上调。其间有内幕交易的疑云，但最终“327事件”的处置意不在此，或有取证的困难。金融市场本就有很强的信息不对称性，如果允许一方获取不公平的信息优势，最终将损害市场。因此，发达证券市场始终把价格操纵和内幕交易作为监管重点。信息泄漏的风险不光在市场化初期有，而且长期存在，不可忽视。

四是法治化建设的问题 。 “314事件”的实质是市场操纵，在交易所斡旋下，多空各退一步，按加权平均价格平仓了事。此举虽是“稳妥老成”之举，但猫鼠同桌，伤害的是公平，暴露的是规则的缺失和无力。这一事件折射出的问题给整个国债市场留下了隐患，使得市场沦为“大鳄”运用巨资搏杀投机的场所。当“327事件”中多空双方都不听招呼时，原来管用的潜规则猛然失序，市场就脱轨了。

五是对交易前台制衡的问题。 在中国资本市场发展的早期，由于监管制度的不完善，交易场所往往代理监管部门的一部分管理职能。但是交易场所作为交易前台，在一个实体内兼有并控制后台（登记结算）功能，往往缺乏制约，交易场所之间的竞争进一步强化了其交易导向，因而有意无意地鼓励做量，对大机构偏好，而忽视前后台制衡、清算和结算制衡的核心风控机制。

六是技术性问题 。在中国市场发展进程中，带有较强的功用主义思想，经常分不清规律性和特殊性的差别，或者言必称希腊，对国外做法盲目照搬，不考虑环境和条件，以致“南橘北枳”；或者片面强调中国特色，违背规律，盲目创新。在早期的国债期货设计中就兼有这样的情况，问题主要出在两个环节上：一是期货标的不成熟；二是没有严格、及时地收取保证金。

——保证金比例是否过低。 当时上交所设置的保证金比例是2.5%。而深交所的保证金比例为1.5%，武汉交易中心为1%，均比上交所的比例低但没有发生“327事件”。国际市场上国债期货的保证金比例普遍较低，美国5年期国债期货为0.74%，欧洲5年期国债期货为1.07%。2.5%的保证金水平与国际市场相比已经偏高，并超过境外国债期货在金融危机时的水平。这说明当时的保证金比例对于标准期货已经不低。

——涨跌停板是否必须。 国际上，国债期货市场大多不设立涨跌停板。从限制国债期货价格过度波动的角度，可以考虑设置涨跌停制度，但并非必须，且在危机时期反而妨碍市场出清，放大价格恐慌。

——保证金制度是否合理。 当时采用的是“逐日盯市”，允许当日做空，次日回补。正因为如此，“327事件”多空双方才有透支砸出巨额空单的可能。而国际上是严格的“逐笔盯市”，限额内透支交易，必须及时补充保证金，超出限额不得交易。当时上交所规定单个账户最大持仓量是10亿元，而“314”、“327”事件多空双方屡屡远超持仓限额，交易所并无作为。可见，交易所监管不力纵容了过度投机，技术漏洞又使得过度投机成为可能。据说，万国证券以双方均违规无效为由，向上交所请求取消当日所有交易盘或停盘，遭拒后恨恨不平。

——期货标的是否合理 。 国债期货标的有诸多特征：一是标的要标准化，而“327”等期货对应的是单只特定国债，极为特殊。二是标的可交割量要比较大，而在当时中国并不具备国债期货交易的现货存量条件。每只国库券发行量小，持券非常分散，交易流通量更小。在期货对应指定现货品种的情况下，有利于做多；空方难以履行大规模的付券义务，且大量买券还会使现券价格上涨。“327”品种可流通量小，很难避免逼空。三是标的利率要市场化，而当时利率市场化改革还未开启，临时性的保值贴息政策只是给了形式上的利率浮动。