央行天量逆回购资金面仍然偏紧 “明松暗紧”值得玩味

综合海清FICC频道与债市覃谈

7月18日，央行公开市场操作净投放1700亿，连续两天大量净投放。

1、央行18日公告称，“为对冲税期、政府债券发行缴款和央行逆回购、MLF到期等因素对银行体系流动性的影响”，这是央行进行大量净投放的主要原因。

从货币市场来看，7月17日开始，货币市场利率明显紧张，7月18日央行第二次大量净投放之后资金紧张仍未得到有效缓解，这表明市场资金缺口超出了央行投放的规模。

2、此次资金紧张是利率的短暂波动，而不是利率的长期趋势；是缴税等客观原因和市场摩擦所致，而不是央行的主动紧货币。此次资金紧张与2013年下半年或2016年底的资金紧张不同，当时的资金紧张主要是央行主动紧货币，其目的是为了通过货币政策去杠杆，2013年下半年是由中性货币到紧缩货币，2016年底是由宽松货币到中性货币；此次资金紧张则不是央行的意图，而是由于缴税等客观原因以及市场摩擦所致，不具备可持续性，利率中枢不会趋势性上行。

3、央行大量净投放表明央行货币政策仍然是中性态度，在资金紧张缓解之前，大量净投放趋势不会变化。“监管协调2.0”背景下，货币政策与监管的组合应当是“严监管+平货币”，在货币政策已经回到中性、监管已经趋严的情况下，没有再进一步通过收紧货币政策去杠杆的必要。从经济增长和通胀来看，目前并没有经济过热和高通胀的危险，也不存在因为增长和通胀紧货币的理由，维持央行货币政策中性、不松不紧的判断。

央行天量逆回购，资金面仍然偏紧，“明松暗紧”值得玩味。

央行连续天量你回国，叠加此前在并非季末的情况下，足额续作MLF，市场普遍解读为央行有意呵护资金面。然而，在前日下午收盘前后，资金面突然趋紧，带动债券收益率快速上行，其背后的原因可能来自于：

①7月逆回购到期量不小，仅上旬就有5300亿元到期，此前MLF续作完全对冲了MLF到期，虽然连续两日投放超千亿逆回购，实际上仍未完全对冲逆回购到期。

②7月份是传统的缴税大月，财政存款的增加将给资金面带来压力，而在央行完全对冲的操作思路下，边际扰动对于资金面影响放大。

③6月份外汇占款仍在环比下降，市场此前曾寄希望于外汇占款转正，利好基础货币投放的预期落空。

看似宽松的操作下，市场也对此做出了宽松解读，然而资金面却超预期趋紧，背后信息值得玩味。如果我们相信央行的操作具有前瞻性，那么传递出态度边际转向值得重视。无论是重要会议后的“讲政治”，还是对于前期债市杠杆死灰复燃的反应，总之，此前市场对于资金面的预期可能过度乐观了。