【天风汽车 崔琰团队】广汽集团（02238.HK）：17年半年报符合市场预期 业绩释放风险点已除

公司发布2017年半年报：集团连同合营公司及联营公司（包括广本、广丰及广菲）实现营收1,625 亿元，同比+32%；集团（不包含合营/联营）实现总营收348亿元（同比+62%），归母净利润（包含合营/联营投资收益）62亿元（同比+55%），基本每股收益（EPS）0.96元（同比+55%）。加权平均净资产收益率上升3 pp至13% 。

传祺确立一线自主品牌地位，销量、利润逆势增长 。 17H1乘用车行业增长大幅放缓（销量同比+2%），而传祺销量同比增长高达57%，为公司自主业务贡献可观的利润增量，主要受益于：

1）明星产品传祺GS4/GS8单月销量稳定在2.9/0.7万辆以上，终端认可度极高，两款产品占自主品牌营收/利润极高（预计90%以上），期待17Q3末变速箱供应商爱信产能受限问题得以缓解后，销量仍有部分上升空间，进一步夯实自主品牌盈利能力；

2）“广汽模式”下自主研发实力不断提升，新产品推出加快。传祺GS7已经逐步走入终端渠道，产品补齐传祺5座中大型SUV短板；GM8预计在17Q4上市，目标抢夺相对蓝海的MPV市场份额；

3）自主利润环比小幅下滑，主要原因为市场竞争加剧。17Q2开始长城哈弗由于库存问题发起自主品牌价格战，传祺在主力产品GS4上出台相应优惠政策，导致毛利率环比下降2pp至22%；且17Q2一次性费用（比如上海车展宣传等）影响单季盈利水平，销售费用率环比上升1pp至6% 。

合资品牌表现继续靓丽，量利齐增 ：广本/广丰/广菲17H1累计销量分别为32/22/11万辆，同比+17%/5%/77%，贡献投资收益大头（投资收益总额为47亿元，同比+46%）。

1）日系双雄（广本/广丰）综合竞争力进一步提升，发展势头较好，经典产品汉兰达、雅阁、冠道、欧蓝德等车型销量稳中有升。同时，我们判断，日系未来增长的空间仍有保证：a）吸收韩系/法系市场份额萎缩后的转换客户；b）18年多款经典车型大换代（其中，全球范围内本田雅阁已确认）；

2）欧美系合资广菲Jeep国产化进程加速，17H1销量增长超77%，贡献较大业绩弹性，预计17年实现扭亏 。

17H2加速布局新能源，新产能储备规划完整。

1）将打造新型以自主为主、合资合作并进的全新模式，搭建新能源汽车的产业开放平台，同时自主品牌新增了20 万辆/年新能源汽车产能；

2）新能源车型包括：17H1GA3SPHEV 及 GS4PHEV 已量产上市，17H2将推出纯电动车型 GE3 和 GA6PHEV。同时，广汽研究院储备新能源车型开发项目达10个，为完成公司新能源方面的长期目标，明确2020年20万辆新能源车年销量。

半年报符合市场预期，业绩释放风险点已除。公司兼具“低估值+高增长”两大特性：17H1销量同比增长率居国内六大汽车集团之首（同比+32%，17年预计20%+），规模效应下业绩有望继续释放，预计公司17-18年营收分别为767亿元和977亿元，考虑投资收益后，归母净利分别为128亿元和176亿元，EPS分别为1.98元和2.73元（换算后分别约为2.3港元和3.1港元），对应港股的PE估值为7X、5X。维持“买入”评级，考虑自主品牌业绩释放带来的溢价，给予公司9倍PE，6个月目标价20.25港元。

自主/合资新车型销量不及预期；17年车市下行风险 ‍ ‍ ‍ ‍ ‍ 。

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