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Q1：节前市场情况如何？有哪些值得关注的新闻事件转折点？
A：节前市场颇为不平静。上周发生了诸多新闻事件转折点，一方面是中美关系出现峰回路转的态势，另一方面中国出台了针对股市的新政。在过去六年多前川普1.0阶段，中美市场都经历了较大动荡。尽管当时中美市场情况不同，但在2018 - 2019年，投资者只要管控好风险和节奏，确实能够取得不错的投资成果。如今，中国积极为股市托底出台政策，中美之间也有新变化，这让投资者不禁思考是否有旧梦重温的可能性。
Q2：川普上任后对全球经济和市场有何影响？其政策具体有哪些？
A：川普上任一周的表现有些始料未及，他没有立即对中国加关税。然而，他上任第一天就要求美国政府审查三件与关税和贸易相关的事。首先宣布了美国优先的贸易政策，旨在让美国政府积极提出政策方案，减少美国贸易逆差，增强经济和国家安全，关税被定义为重要政策工具。这意味着关税虽未实施，但被保留作为应对各种情形的选择，从移民到贸易逆差，再到国家安全、科技之争等都可能用到。在后续记者发布会以及达沃斯视频镜像演讲上，他陆续提到对墨西哥、加拿大、中国以及欧盟的关税评论，北京时间今天早上，他因哥伦比亚遣返移民问题对其宣布加关税，可见关税被他最大化用于各项谈判。其次，他要求审查中美之间签订的阶段一贸易协议；再者，审查美国针对800美元以下小额金额包裹免税政策，要求手下部门官僚在4月1号前形成相关回顾备忘录发给他。目前川普任命的贸易、财经层面官员大多对中国比较鹰派，所以4月前形成的报告大概率会为后续加关税铺垫道路。
Q3：对于川普上台后的对华关税政策，有怎样的判断？
A：公司一贯观点是川普对华关税喊得快，但落地相对慢，是分阶段实施的。基准判断是今年上半年加5个点，今年下半年加10个点，明年再加10个点，一直到明年底加到所有物品36%的平均关税。虽然目前看起来他上台后说的相对温和，但从他一系列举措以及后续报告的形成来看，加关税的可能性依然很大。
Q4：中美之间坐下来谈有哪些可能性？具体情况如何？
A：中美之间坐下来谈存在三种可能性。第一种是回到2019年底、2020年初签订的阶段一贸易协定。当时该协定因疫情等因素未落实好，截至目前，阶段一贸易协议许诺的额外增加2000亿美元左右从美国进口，大概落实了60%。但如今情况已不同，六年多过去，中国竞争力增强，在中国出口的97个门类中有56个贸易顺差增加，产品附加值变高，很多行业更自给自足甚至对外出口。虽然农产品、大豆、能源、天然气等可从美国进口，但规模不大，难以改变中美之间一年接近4000亿美元的贸易逆差规模。第二种方案是谈一个类似广场协议2.0版本的协议，重新平衡中美经济和贸易。这不仅涉及采购，还针对汇率以及国内宏观政策失衡。比如美方储蓄低、消费多、财政赤字高，中方消费需求占比低、过度供给侧政策如产能、基建投资等，还涉及美元和人民币如同1985年广场协议之后美元和日元之间较大格局的变化。然而，由于双方缺乏互信，实施类似广场协议的政策难度极大。第三种情形是谈一个超越贸易和经济，将整个地缘政治、大国博弈都拉进来讨论的更大协议，寻求更宽的合作可能性，如解决俄乌战争问题、中东危机问题等。川普在达沃斯视频演讲上提到需要中国帮助解决这些地缘政治问题。虽然这种可能性并非完全没有，但路径非常窄且艰难。从双方外交部门一把手的电话交流中也能看出，美方强调美国利益优先，推动美国利益在全球拓展，中方则提醒好自为之，可见表面看似初始阶段没那么糟糕，但实际上暗流涌动。
Q5：国内经济目前的短期企稳情况如何？有哪些因素影响？后续发展趋势怎样？
A：国内经济在短期出现了企稳态势。在过去的四季度，经济以及社会民生反馈系数暂时企稳，这其中存在多方面原因。一方面是抢出口因素，部分企业赶在可能的关税政策实施前加大出口；另一方面则是短期刺激政策的作用，例如以旧换新补贴等。不过，这种短期企稳存在较大隐忧，持续性存疑。就抢出口而言，一旦4月1号关税落地，出口很可能明显下行。以旧换新补贴的效果也会随着时间推移呈现边际效应递减。从一月份公布的PMI数据来看，不管是官方制造业还是服务业的PMI都有明显回落，且回落幅度比季节性春节之前更大，这显示出短期刺激政策似乎正在式微。房地产销售和汽车销售也呈现出类似特点，924政策之后，这两方面曾受到一定刺激有所回升，但现在又开始放缓。尽管四季度GDP达到同比5.4，但其中有很多短期因素，后续未必能持续。决策层需要观察1、2月份剔除春节因素的数据，结合一季度环比数据以及社会民生指数的变化，才能进一步做出政策调整。
Q6：对于两会期间可能推出的政策方案，目前有怎样的预期？
A：目前来看，两会期间可能会推出一个相对温和的政策方案。广义财政赤字预计扩张接近2万亿人民币左右，占GDP比重不到1.5个点。在这一扩张中，相当大一部分会用于投资领域。消费端虽有举措，如消费品以旧换新规模在3000亿 - 4000亿，但与庞大的消费总量以及135万亿的GDP相比，力度较小，难以对整体经济产生重大影响。因此，三月份两会推出的整体支持方案，可能还不足以一举打破通缩局面。
Q7：当前国内政策对市场的影响如何？决策层对股票市场的态度是怎样的？
A：当前影响市场的主要有三个方面，即中美关系峰回路转、国内经济暂时企稳以及刺激政策能否超预期，这三方面都存在各自的难度。不过，决策层对股票市场的信心和动能较为重视。当市场出现寻底过程时，会针对股票流动性和长期资金入市推出新举措来托底。回顾2018 - 2019年，尽管特朗普发动了对中国的贸易战，国内刺激政策起初也不给力，但后来逐渐发力，对于管控好风险、把握节奏的投资人来说并非差的年份。今年或许也会呈现类似特点，市场波动时，机构投资者会根据对中美关系走向的务实认知来管控头寸，而当市场极度悲观时，决策层又会出台资本市场政策托底。
Q8：在当前宏观经济环境下，有哪些亮点和投资机会？
A：尽管当前宏观环境面临通缩等挑战，但也存在一些亮点和投资机会。在钢铁行业，出现了供给侧改革初始阶段的曙光，最高领导层调研钢铁业便是一个信号。旅游服务行业，如航空业也呈现出反转迹象。从投资领域来看，在人工智能落地推广、人形机器人广泛使用以及绿色能源继续转型等方面，中国已经积累了一定优势。在人工智能领域，中国凭借巨量数据、丰富应用场景以及消费者对APP生态的积极拥抱，若再加以创新，具备后发优势，类似于2010年代移动互联网发展时中国的情况。在人形机器人方面，中国一些人形机器人创新公司的CEO对未来产业链带动成本下降做出预判，这与此前大摩宏观策略展示的亚洲产业链若满足欧美对人形机器人需求可能带来的生产成本大幅降低预期相符，显示出这方面优势正在逐步体现。在绿色转型方面，特朗普上台后对新能源态度犹豫并退出巴黎减排协议，而中国副总理在达沃斯论坛强调中国对该协议的坚持，宁德时代等企业在新能源汽车领域的发展，表明中国在新能源汽车应用端，也就是AI在交通领域的落地方面取得了一定优势，这些都为投资者提供了方向。
Q9：中国在应对当前经济形势和通缩风险时，与日本有何不同？未来发展趋势如何？
A：中国当前处于房地产下行和通缩的第三年到第四年，虽然面临与日本曾经类似的通缩问题，但不能简单将二者进行对比。中国处于自身不断认知深化和学习的过程中，重视发展是安全的基石。随着编制的社会民生反馈系数变化，中国会做出更强有力的改革和刺激结合的举措来打破通缩。吸取日本教训后，中国无需像日本那样花费5到10年才找到合适的政策组合。尽管目前仍处于艰难探索尝试阶段，但社会动态民生反馈会促使决策层形成更强共识，做出更果断反应，未来有望找到更有效的经济发展和应对通缩的策略。
Q10：摩根士丹利对于美国关税政策的基本假设有哪些？
A：摩根士丹利对于美国关税政策有两个基本判断。第一，美国对主要贸易伙伴大范围征收关税的可能性仍是尾部风险，而非基准情形。第二，美国对中国加征关税是渐进式的，不会一下子将所有产品关税提升至50%甚至60%。
Q11：为什么说美国对主要贸易伙伴大范围征收关税是尾部风险？
A：主要有两方面原因。其一，美国当前通胀水平较高。即便在基本情形下，关税对美国月度通胀的冲击峰值约在0.5个百分点，且这种冲击要到2026年下半年才会明显消退。美国团队预测，美国通胀水平可能在今年年底到明年年初重新回到3%左右的相对高位。其二，关税对美国自身制造业竞争力有损伤。当前国际产业链深度合作，中间品贸易已占总体贸易份额的一半，很多中间品会多次跨越国界。若对这些中间品征收关税，将大幅提高美国制造业成本。所以，美国对多个或主要贸易国家统一征收关税的可能性较低，属于尾部风险。
Q12：美国对中国加征关税为何是分阶段的？具体的加征计划是怎样的？
A：一方面，美国对中国关税起点不低。目前，在中国对美国的出口中，30%已被加征25%的关税，另外30%被加征10%的关税。另一方面，成本因素影响较大，很多行业仍依赖中国的中间品出口。基于此，摩根士丹利对美国对中国加征关税的基本假设是，今年上半年可能开始对剩余40%的商品加征关税。到四季度以及明年一季度，整体关税水平会有较大幅度提升。目前美国对所有来自中国商品的加权平均关税是11%，预计到年底上升到26%，明年上升到36%。
Q13：对于近期中美关系缓和以及达成类似第一阶段贸易协定的可能性，摩根士丹利持怎样的看法？
A：摩根士丹利认为对此不必抱太大希望。从基本面来看，与五年前相比，达成那样协议的难度更高。一方面，美国额外产能在过去五年进一步收缩，大部分可贸易品行业贸易顺差收窄，仅能源和农产品顺差扩张。即便中国要大幅增加从美国进口能源和农产品，也存在转移效应问题，即中国需减少从当前贸易伙伴的进口，增加从美国的进口，从地缘政治角度看，这不容易实现。另一方面，中国自身产能扩张，很多行业贸易顺差增加。中国若要增加进口，可能需减少自身生产，或强制国内消费者接受不想要的产品，损害消费者福利，汽车制造业就是显著例子，这五年中国汽车出口大幅增加，本国电动车渗透率最近几个月超过50% 。所以总体认为，中美达成类似一阶段贸易协定的可能性难度非常高。
Q14：全球贸易失衡的根本矛盾是什么？解决这一矛盾的难点在哪？
A：全球贸易失衡的根本矛盾可能是特里芬难题。如果全球各国对安全资产的需求持续上升，且美元资产在安全资产中的主导地位不变，那么美国就必须接受贸易逆差。而通过弱美元政策提升美国制造业竞争力，可能会对资产价格产生溢出效应。要使贸易逆差收窄，让全球贸易更明显纠偏，可能需要多边合作，这也是近期关于广场协议2.0可能性探讨更密集的原因，但难度极高。
Q15：与1980年相比，达成广场协议2.0面临哪些困难？
A：其一，从外汇干预角度看，过去40多年全球外汇交易额上升了40倍，而全球经济总量仅增长5.5倍，金融极度深化使得外汇干预难度大幅提高。其二，20世纪80年代广场协议取得明显成功，部分原因是当时刚从布雷顿森林体系走出不久，各主要一手纪要关注工众号有 道调 研经济体维持一定程度外汇管制。而当前大多数发达经济体已开放资本账户，蒙代尔不可能三角成为更大约束。其三，考虑到中国在全球贸易的份额，中国需要成为多边协议的一环，但当前双边关系起点薄弱，且中国自身基本面不支持人民币显著升值。综上，达成新的多边广场协议2.0难度非常高。尽管近期关于美国关税政策及中美关系有诸多正面和负面噪音，但底层逻辑未变，摩根士丹利对美国整体关税政策、对中国关税加征的时间点和节奏等判断并未改变。
Q16：上周一至周三在新加坡拜访投资者的情况如何？投资者对宏观基本面的看法是怎样的？
A：上周一至周三在新加坡拜访了约20位投资者，其中三分之一是长线投资者。在宏观基本面方面，客户大多认同今年是通缩年的观点，并且对于中国能否解决结构性问题、实现经济消费再平衡持不确定态度。对于今年经济，一方面美国关税风险切实存在，这会拉低中国出口，增大产能过剩压力；另一方面，从政策来看，决策层倾向于温和渐进的政策刺激，消费和地产领域出大招的可能性较低。目前市场对3月两会的预期讨论已基本结束，大家共识是届时宣布的政策刺激规模可能总计2万亿人民币左右，且以供给侧刺激为主，消费端支持边际增加，地产端支持更少。这样的政策力度，即便没有美国关税加征，也难以让中国摆脱通缩。
Q17：投资者在政策和中美关系方面的关注点是什么？
A：由于政策方面可期待性较低，投资者将关注点放在中美关系变化上。尽管很多投资者承认关税压力是今年绕不开的问题，但仍幻想中美有达成新贸易协议的空间，期望借此推迟甚至减少美国最终的关税加征，从而获得短期交易获利机会。然而，基准情形下，关税逐步加征仍是大概率事件。近期需要关注的时间点包括：2月1号美国是否会因芬太尼问题对中国加征10%的关税；4月1号华府对华贸易调查报告出炉后特朗普的举措；接下来一两个月TikTok的走向，尤其是特朗普提到未来30天内对美国实体能否购买TikTok做出决定或宣布。
Q18：如果关税如预期逐步加深，会对中国经济产生什么影响？决策层政策刺激出台不紧不慢的原因是什么？
A：若关税按基准情形逐步加深，会对中国出口造成拖累，意味着去年四季度和今年一季度的经济数据回稳难以持续，因为增速反弹约一半来自抢出口贡献。决策层政策刺激出台不紧不慢，一是打破过往思维定式和路径依赖需要时间；二是虽然政府债务率较低有加杠杆空间，但整体公共债务占GDP比重已超百分之百，这使政府在进一步加杠杆时会相对审慎；三是直接下场支持房地产，地方政府存在对道德风险的担忧和考量。政策走向上，尽管12月份经济工作会议将支持消费作为今年第一要务，但实际行动力度与理想水平差距较大。而且，若中美经济脱钩风险上升，决策层可能认为应将更多资源投向产业链自给自足而非消费端。此外，四季度以来第一轮政策效应释放以及抢出口使经济数据和社会感知指数在四季度和一季度有所回稳，这也降低了政策的急迫性。
Q19：关税宣布后决策层是否会马上做出政策反应？未来政策走向如何？
A：关税宣布后决策层未必马上做出政策反应。因为过去七年中国产业链有所调整和重新布局，中国对美国直接出口风险敞口已从2017年的19%降低到现在的14%，决策层可能会等关税效应在经济数据上体现后才应对。基于此，预计三月份两会将推出约2万亿的比较温和的第二轮财政刺激。要等到关税进一步实施、抢出口效应退坡以及房地产市场再度下滑后，可能到二季度以后消费端政策才有可能进一步加码。但第三轮政策出台的具体时间目前难以判断。
Q20：关于人民币汇率，有怎样的分析和预测？
A：开年以来几周的宏观策略中多次和投资者沟通人民币相关问题。总体认为，若美国对中国加关税，考虑资本外流风险，人民币不会像2018 - 2019年那样出现双位数贬值，但也不可能完全不贬值。中国人民银行（PBoC）不会不计代价捍卫人民币汇率，更可能在资本管控、汇率波动和货币政策自主性这个不可能三角之间寻求微妙平衡，允许全年有25个基点的适度降息。同时在汇率方面，会通过口头指导人民币汇率中间价调整以及流动性管控等干预手段，控制人民币贬值节奏。对于今年年底人民币目标价，预计是7.6的水平。
Q21：海外投资者反馈报告发表后，投资者关注哪些问题？关于重现2018 - 2019年交易策略的看法如何？
A：海外投资者反馈报告周末正式发表，很多投资者询问能否重现2018 - 2019年的交易策略。这既涉及特朗普在美国发言的不确定性，也关乎中国虽未打破通缩，但在政策上对股票市场的托底以及一些行业亮点，如AI、人形机器人和绿色能源领域。
Q22：在新加坡路演时，投资者对于中国市场的观点和短期市场关注重点是什么？
A：上周在新加坡路演，交流发现大部分投资者与他们观点一致。投资者认为中国长期结构性问题依旧存在，且四季度GDP数据较强，这进一步降低了中国政策刺激的急迫性，所以对中国长期观点比较谨慎。短期市场关注度重点在中美关系，特别是关税方面。尽管特朗普当选后对中国关税的描述比市场预期稍显温和，有个看似温和的开端，但多数投资者觉得整个谈判过程漫长且波动大。若出现中美关系短暂改善的时间窗口，投资者更倾向于购买指数或期权来表达短期观点，而非股票，这表明投资者对整体市场较为谨慎，即便有市场反弹，也可能是短暂的。
Q23：投资者目前比较关注的股票主题和行业有哪些？
A：投资者关注的股票主题和行业主要有五个：
1. **高股息**：
在中国十年期国债收益率大概1.6的背景下，上市公司持续提升派息和股票回购，使得高股息股票更具吸引力。
2. **互联网行业**：
互联网行业整体仓位相对较多。一是因为该行业业绩在所有行业中最具韧性；二是公司治理和股东回报计划较好；三是与全球互联网同业公司相比，中国互联网公司股票价格便宜，且在指数层面占比高，若中国市场有反弹，能较好跟踪指数反弹。不过，今年年初腾讯被加入美国国防部实体清单后，投资者对互联网行业地缘政治风险的关注度提升，尽管该实体清单更多是警示性，实质性影响不大，但从近期收到的投资者问题来看，A股、港股美国股东持股比例相关的地缘政治风险确实在上升。
3. **消费者以旧换新主题**：
自去年以旧换新补贴实施以来，享受补贴的品类在四季度销售表现良好，所以投资者关心下一个以旧换新的品类会包括哪些。
4. **供给侧改革主题的行业**：
如光伏、钢铁、快递和航空等行业，摩根士丹利（MS）在过去一段时间有相关深度报告分析这些行业的供给侧改革。
5. **AI相关行业**：
包括自动驾驶和人形机器人，是投资者讨论较多的主题。
Q24：投资者提出的沟通性问题主要有哪些？对这些问题的分析是怎样的？
A：投资者提出的沟通性问题主要有三个：
1. **股市估值反映的情况及风险**：
投资者想了解当前股市估值已包含哪些预期。目前MSCI China前瞻12个月的PE大概在9.6倍左右，这一估值已反映了部分政策转向以及中美关系的良好开端。对比去年9月初中国政策转向前的8.5倍估值，以及今年1月初大家对关税、地缘政治和人民币贬值较为担心时的9.2倍估值，可见一斑。若中美关系出现新一轮扰动，从当前估值往下的风险较大；而要突破十倍以上也有压力，因为2023年年初中国疫情解封后、通缩问题出现前，估值能稳定在十倍以上，但2023年下半年开始大部分时间在十倍以下，所以需对通缩预期或中美关系改善有较强提升，估值才可能稳定在十倍以上。
2. **不同情形下的股票布局**：
投资者关心在中美达成协议以及中国是否有大规模刺激等不同情形下如何布局。之前出过报告讨论三种情形下的股票布局，上周又有更新。在基准情形下，假设地缘政治风险持续，中国每年新增刺激大概在2到3万亿体量，更倾向盈利增长确定性高的股票。回顾过去几年股票历史表现，盈利高于预期以及盈利预测上调的公司能明显跑赢市场，尤其是盈利预期上调的公司每年可产生大概20%的阿尔法，提供了行业分析师自下而上推荐的约32个盈利增长确定性高的股票名单，涵盖工业、communication service、消费自选等行业。在悲观情形下，即地缘政治风险升级或中国刺激不及预期，推荐更稳健、高红利且特别考虑现金流持续性的股票，有18个股票推荐名单，主要来自金融、电信、工业公用事业等行业。在乐观情形下，若中美关系明显改善或中国推出大规模刺激，倾向高弹性股票，如国内消费自选和IT等行业。
3. **高红利主题的增量资金来源**：
投资者关注高红利主题已被市场交易一段时间，其增量资金来自何处。从数据来看，CSI300的平均股息率从2023年的2.5%左右提升到2024年的2.6%左右，原因是证监会鼓励政策以及很多上市公司降低资本支出（cap AT）投资，自发性提升排息。同时，中国十年期国债收益率从2023年年底的2.6%下降到2024年年底的1.7%，使得CSI300股息率和国债收益率的差距扩大，高红利股票更具吸引力。从量化角度回顾2006年到现在中国股票市场各种因子表现，发现在低GDP增长和低国债收益率情况下，股息率、股息增长以及情绪这三个因子能明显跑赢市场，所以在当前宏观经济环境下，高股息投资风格受市场普遍青睐。具体增量资金主要有三个方面：一是保险资金，据保险团队预测，每年保险公司投资股票和基金市场规模大概5000亿人民币，目前股票占保险资产比重约12%，还有提升空间，上周证监会会议鼓励保险公司提升对股票市场配置，大概会增加1000亿人民币规模；二是国家队，到去年2024年9月底，国家队对A股持股量达到3.8万亿人民币，与2023年年底相比增加了9800亿体量；三是中国人民银行（PBoC）的两个支持股市项目，互换便利和再贷款，加起来大概有8000亿规模，目前资金使用率大概在20%左右。这三种增量资金都更偏向高红利股票，因其投资稳健且有股息率保障。
