继2016下半年IPO提速以来，2017年1-6月份IPO的审核数量较去年同期大幅增加，具体情况如下：
从上表中不难看出，虽然目前IPO审核数量在大幅增加，但是随着发审趋严态势的确立，今年的IPO通过率也较上年有所下降，仅1-6月份，就有37家企业被否，我们通过对这些否决案例的深度分析，帮助我们对2017年以及今后IPO审核的基本理念和论调作一个基本的判断。
一、杭州华光焊接新材料股份有限公司
发行人的主营业务和主要产品还是非常好理解的，但是发行人报告期的经营业绩以及未来持续盈利能力的重大不确定性可能是没有通过审核的主要原因：
（1）发行人报告期内实现的净利润水平2013年至2015年处于持续下滑的情况。
（2）发行人2015年较之2014年扣非后净利润的下降比例为47.71，已经非常接近证监会规定的50%不予推进审核工作的红线。
（3）尽管发行人2016年1-6月实现的净利润水平已经有所回暖，但是回暖的因素确实并不是那么让人信服，发行人的持续盈利能力还是会从很多方面受到质疑（后面详细说明）。
（4）小兵尽管提到目前的审核政策和节奏隐约有几分注册制的影子，我们也知道注册制的核心就是淡化盈利能力判断和强调信息披露，但是如果盈利能力有着明显的实质性缺陷的情况下再如何强调信息披露，这样的企业也不应该顺利进入资本市场，更何况在这种情况下业绩真实性都不一定能够足够保证。
（5）还需要说明一点，证监会业绩下滑分类监管政策规定，如果业绩下滑30%未超过50%可以有条件审核，发行人可以出具盈利预测报告，本案例并没有出具不知道什么原因。当然，同一天否决的另外一家企业日丰电缆出具了盈利预测报告也因为质疑比较大而没有通过审核（后续分析）。
Ps：当然，还可以套用一句非常经典的话：运气，也是实力不可分割的一部分。
1、持续经营能力存在重大不确定性。
关于这个问题，其实核心就是在于关注发行人的业绩下滑问题，这个除了小兵在前面提到的一些事实和因素之外，以下因素可能会导致发行人未来的经营业绩也会存在非常的不确定性。具体因素如下：
（1）公司银钎料销量持续下滑
由于银价格昂贵，对钎焊材料行业下游客户形成了一定的成本压力，报告期内公司部分下游客户通过使用降银钎料，或者通过自身产品研发和工艺改进，以铜基钎料或其他方式替代银钎料的使用来降低钎焊材料的采购成本。2013-2015 年，公司银钎料销量呈下降趋势，有银钎料替代的影响，也有市场需求正常波动的影响；2016 年1-9 月，公司银钎料销量正常，市场环境未出现重大不利影响。
（2）客户主要是制冷行业，前五大客户占比50%以上
我国的空调和冰箱产业经过了过去 20 年的快速发展和激烈的市场竞争，产业集中度相对较高。根据公开信息统计，格力电器和美的集团合计约占全行业58%左右的空调产能，美的约占全行业11%左右的冰箱产能。下游行业相对集中的特点，决定了公司的客户也相对集中。公司2013-2016 年1-9 月对前五大客户（同一控制下合并口径）销售占比在50%以上，客户较为集中。
（3）下游市场需求放缓
发行人主要下游行业为空调、冰箱等制冷设备制造行业和电机行业，报告期内发行人80%左右的收入来自于空调、冰箱制造的相关产业。报告期内，空调、冰箱行业总体需求未出现大幅下滑，但增长动力不足。2015年受国内外宏观经济、房地产、空调及冰箱成品库存高企等因素的影响，
（4）近三年公司产品单位毛利逐年下降
2013-2015 年，受原材料价格持续下降的影响，公司产品的材料配方毛利逐年下降；同时，由于行业中的降银趋势，公司主动为客户开发了部分降银系列产品，该类产品初始毛利较高，但会逐步降价，报告期内降银钎料的研制加工费下降幅度较大使得公司整体的研制加工费水平呈下降趋势。2016 年1-9 月，由于原材料价格的上涨，公司产品的材料配方毛利上升，单位毛利也同时上升。
（5） 存货金额较大
报告期各期期末，公司存货余额分别为 9,635.06 万元、11,278.78 万元、10,463.17 万元和17,616.23 万元。
2、业绩真实性问题。
如果说第一个问题主要是关注发行人报告期内业绩大幅下滑以及未来是否存在持续盈利能力风险问题，那么第二个问题就是对于发行人报告期内业绩真实性的问题。关于这个问题，我们可以从以下几个方面进行解读：
（1）发行人2015年和2016年开始大量销售半成品，虽然从公开资料我们无法判断这样的销售对发行人毛利的贡献，不过发行人自己也承认“2015 年、2016 年1-9 月，为周转营运资金，公司出售了部分含银量较高的生产余料。”此外，发行人从2015年开始销售半成品，任何人都会有理由相信发行人为了业绩能够保持一定水平而做的一定程度的努力或者挣扎，当然这只是一种猜测。发行人销售半成品的具体情况如下：
（2）发行人某些客户的销售存在一些疑问。比如在问询问题中就关注到：①为什么发行人不同客户的销售价格会存在非常明显的差异；②关注发行人的主要客户与发行人是否存在关联关系，如果不存在关联关系那么一些并不是非常合理的交易就需要详细解释清楚。③发行人还存在向贸易商的销售，那么这些贸易商的具体情况以及是否实现最终销售也是需要重点关注的。
3、毛利率异常。
关于发行人毛利率与同行业可比公司存在重大差异的情形一直都是监管机构关注的重点关注问题，发行人务必要解释清楚。本案例发行人也尝试通过毛利率的分解来解释毛利率的问题，不过发行人自己研发的一种产品毛利率要接近于发行人原来成熟产品的三倍毛利率，那么这样的情形是否还能有合理的解释确实值得思考。同时，发行人也承认随着产品的成熟高毛利的产品肯定会回归到正常的毛利率，那么不仅我们会质疑目前毛利率的真实性，也会担忧未来产品的盈利能力。
二、广东日丰电缆股份有限公司
2017年新一年的第一次审核会议就一下子否决了两家企业，让大家在怀念2016年下半年主板100%通过率的同时，也在感叹2017年审核的艰辛和不够运气。不过，如果自信分析一下这两家企业的基本情况，我们还是能够得出一些基本的共同之处，或许这能够帮助我们对2017年IPO审核的基本理念和论调有一个基本的把握：
（1）两家企业都是属于相对比较传统的制造业行业（焊接材料和电缆）。
（2）两家企业的主要原材料均是贵重金属且原材料占比很高（银和铜，占比均在50%以上）
（3）两家企业2013年至2015年的扣非后的净利润均在3000万左右徘徊。
（4）两家企业2015年较之2014年扣非后净利润均有很大程度的下降（47%和40%）。
（5）两家企业的经营业绩在2016年1-6月均有很大程度甚至可以看作是逆天的复苏迹象，但是在外部环境和发行人内部因素没有实质性改变的情况下，这样的违反基本规律的复苏引起了很大的质疑（这一点在本案例中体现的更加明显。）
1、报告期公司业绩波动，在销售收入、毛利率同比持平及下降的情况下，2016年1-6月净利润大幅增长的原因。
通过发行人2016年业绩数据和以前的年度数据比较，那么我们就比较同意理解关于这个问题的担忧了，说白了就是一句话：在大的基本面没有本质性改变的情况下，发行人为什么半年的净利润就已经超过了2015年全年的净利润，这样的业绩增长是否有明显的合理商业逻辑？此外，还有一句话值得思考，那就是：发行人的财务核算是否在重大方法方面公允地反映了发行人的财务状况。
发行人也对上述重点关注的问题做了一些解释和说明，不过对于发行人财务数据的明显背离解释的并不能让人信服。报告期内，公司主营业务收入分别为80,917.43 万元、84,314.93 万元、66,395.22 万元和36,030.08 万元；公司主营业务毛利率分别为18.86%、20.50%、20.42%和20.75%，期间费用占营业收入比例 11.94%、 15.38% 、14.32%、 13.67%。发行人2016年1-6月的收入比2015年去年的收入一半稍微多一点，毛利率比2015年高了0.3个百分点，期间费用下降了0.6个百分点，同时净利润比2015年全年增加了30%左右。
我们无法从公开的资料中对于发行人2016年1-6月业绩增长的原因找到相对集中和详细的论述，主要应该是特种电缆设备占比增加和海外销售增加，其中一批新增客户的销售金额为1001.60万元。就是这些因素，也成为后续问题关注的要点。
2、盈利能力及持续经营能力存疑。
根据证监会业绩下滑分类监管的政策，发行人2015年比2014年扣非后净利润下降40%，那么发行人可以请会计师做出盈利预测，以更好地佐证发行人未来的经营业绩。不过，从本案来来看，发行人的盈利预测由于2016年净利润是2015年3倍左右，因而也引起了重大的关注。
公司就2016 年度经营业绩进行了预测并编制了盈利预测报告， 根据截至2016 年11 月30 日已签订的销售订单，结合2016 年12 月客户需求计划及公司生产经营计划，公司预测2016 年度实现营业收入和净利润分别为83,791.45 万元和5,215.49 万元，同比增长26.20%和125.78%。（盈利预测的具体情况，请参见招股说明书详细披露。）
3、毛利率异常。
关于家电配线组件的毛利率问题，主要关注就是发行人的毛利率远高于同行业其他公司，并且趋势与可比公司存在相反的情形。当然，对于毛利率的问题我们已经非常熟悉，发行人与可比公司毛利率存在较大差异的原因，可能是发行人的产品和业务模式与其他公司存在重大差异，也有可能是发行人与可比公司本身可比性不强等。关于毛利率问题，只要发行人能够解释清楚，通过审核的案例还是非常多的。
4、应收账款余额较高。
关于应收账款的问题，小兵更多理解为是财务的常规性关注问题，一般只要审慎计提坏账准备、充分信息披露就可以。当然，对于本案例来说，由于本身企业盈利能力较弱，任何一个问题都可能成为非常不利的因素。
报告期各期末，公司应收账款账面余额分别为25,773.22 万元、25,097.15万元、19,401.85 万元和24,133.99 万元，占资产总额的比例分别为38.12%、34.54%、32.05%和41.62%，应收账款占资产总额的比例较高。
三、上海思华科技股份有限公司
如果简要总结一下2016年下半年到现在的IPO否决案例，我们基本上可以总结概括出这些否决企业的核心原因都是在于对于持续盈利能力的担忧或者是质疑。小兵一直在强调，盈利能力是企业所有因素最终的反映结果，同样IPO否决原因归结到持续盈利能力问题同样是多种因素导致的结果，这个已经说过很多次，这里不再赘述。
从现有的案例来分析，IPO否决案例中关于持续盈利能力影响的典型因素主要有：①发行人报告期内业绩规模持续偏小，且没有明显改变的趋势。②发行人报告期内业绩下滑明显，未来业绩逆转的趋势不明显。③发行人报告期业绩处于中等水平，发行人的业绩真实性或者商业逻辑的合理性存在重大疑问或者不确定性。
如果具体到本案例，基本上就可以归结为第三种情形，2013年至2015年的扣非后净利润水平在4000万元左右，尽管并不是很高但也满足了基本上的上市门槛标准。只是，从发审会问询问题的具体意见来看，发行人的一些客户合作以及收入确认的方式确实是非常有悖于常理，同时存在关联交易披露准确的情形。
1、新增客户力飞网络的大额合同的合理性和真实性存在重大疑问。
在公开资料中，我们并不能检索到更多的关于力飞网络的更多信息，由于盛汀信息是2016年才发生的事情，那么在没有更新的招股书版本中更是检索不到任何信息。不过，从发审会问询问题中，我们也可以判断非常多的有价值的内容。
2015年8月公司设立然后10月就与发行人签署大额合同，2016年11月10日公司设立然后12月就与发行人签署大额合同，并且这样的事情就发生在IPO发审会审核的最后阶段，纵然小兵承认每个企业都有每个企业独特的经营模式和商业逻辑，但是这样的经营思路确实不知道该从哪里去解释。说的些微不严谨一些，如果真的是另有隐情导致的吃相太难看，那么这样的案例后续可能还会有一定的影响，毕竟这样的带头并不是什么好头。
从发审会问询问题来看，对于这个问题的关注还算是比较常规的一种审核关注思路，这里总结一下算是给大家一个思路的提示：
①先要问这种客户的基本情况，包括股东结构、实际控制人、经营业务、经营业绩等等；
②然后关注客户是否与发行人、发行人的员工、发行人的关联方甚至中介机构之间存在关联关系；
③这种客户与发行人签署的合同的具体内容，与别的合同是否存在重大差异。签署这种合同的商业逻辑性；
④发行人对这种特殊合同的会计处理，已经通过这样的合同实现的收入和利润情况，如果剔除这些客户的影响是否还符合发行上市条件；
⑤上升到IPO条件，就是是否报告期末对单一客户存在依赖。
尽管发审会问询问题还算是彬彬有礼，不过看到这样的披露信息还是觉得有点不好接受。最后我们关注一下力飞网络在前五大客户情况，可以看出发行人在报告期内的前五大客户还是非常稳定的并且基本上也都是大家耳熟能详的行业知名公司，
2、发行人的股东在在发行人的重要客户以及客户的股东中直接或间接持有重要权益
这个问询问题看起来问的比较绕，其实简单总结起来很简单，就是发行人的股东在在发行人的重要客户以及客户的股东中直接或间接持有重要权益。从问询问题，至少我们有两点值得特别关注，①“据查询”到底是什么意思，是监管机构自己查询的、还是别人帮助监管机构查询的、还是保荐机构或者发行人查询的呢？②拥有重要权益到底是个什么样的概念，持有股份还是其他利益输送的情形？不管怎样，这样的询问都是给这个问题本身带来了一些不一样的味道。
浙江华通2013年是发行人的第一大客户，2014年是发行人的第四大客户，2015年没有进入前五大客户。根据上述情形，那么发行人与浙江华通的交易就应当认定为关联交易。
关于浙江华通关联方的认定，招股书中做了以下解释：
2012 年7 月16 日至2013 年1 月24 日期间，本公司监事陈秋鸣先生同时担任浙江华通董事，根据《上海证券交易所股票上市规则》，2012 年7 月16 日至2013 年1 月24日期间，浙江华通为本公司的关联方；2013 年1 月25 日之后，陈秋鸣先生不再担任本公司监事，根据《上海证券交易所股票上市规则》，2013 年1 月25 日至2014 年1 月24 日期间，浙江华通仍被视同本公司的关联方。
当然，这里需要特别关注的是，招股书披露的对于关联方认定的理由与发审会问询问题中关注的理由是完全不一致的，并且招股书已经说明自发行人监事辞去浙江华通董事之后，浙江华通就不再是发行人的关联方，也不再构成关联交易。
在关联交易的披露中，也就形成了下面的结果：
如果严苛一点来判断，这种情形就是属于典型的关联方和关联交易信息披露存在重大遗漏或者误导性陈述，属于比较严重的信息披露行为，发行人以及相关的中介机构可能会因此受到处罚。当然，小兵并不了解案例更多具体情形，只是就事论事不敢妄下结论。
3、发行人及其行业经营环境是否发生重大变化，持续经营能力是否存在重大不确定性。
已经分析了上述两个典型的问题，那么关于这个问题的关注相对于这个案例来说，倒显得不是那么紧要了。对于持续盈利能力的担忧仍旧是一个常规的思路，比如对关联方以及单一客户是否存在重大依赖，对于税收优惠是否存在重大依赖，发行人竞争对手均是严重亏损那么发行人是否以后业绩也会大幅下滑，发行人的持续经营能力是否存在重大不确定性。
这里有一个特别的因素需要单独拿出来提醒一下，就是发行人的竞争对手也就是发行人可比公司均存在严重亏损的情形，那么在发行人没有特殊因素可以保持持续盈利能力的情况下，那么发行人目前的经营情况确实存在一定的不合理，并且对于未来的盈利能力也会存在更大的担忧。
报告期内，公司对广电运营商和通信运营商的营业收入占当期营业收入的比例分别为73.40%、82.04%和73.14%，对前五大客户的营业收入占当期营业收入的比例分别为81.96% 、81.47%和69.68%，公司对广电运营商与通信运营商依赖，且客户集中度较高。
四、南京圣和药业股份有限公司
从业务的角度来讲，发行人属于典型的医药行业，主要从事化学药和中成药的研发、生产和销售，尽管在对产品的说明上有一点广告宣传的成分，不过产品看起来还是不错的。从业绩规模的角度来讲，尽管我们潜意识里可能对医药行业的业绩规模要求会更高一些，不过年均1.5亿的净利润也远远超过医药行业的业绩门槛了。因此，至少从业务和业绩的角度来讲，并没有看到关于发行人被都否决的任何理由。
1、关于医药行业销售费用、商业贿赂问题。
医药类公司IPO审核过程中，关于销售费用（主要是市场推广费、学术研讨费、会议费等名目）的问题一直都是一个典型且又疑难的问题。很多企业可能为了规避风险，采取经销的模式，将医药行业的一切潜规则的风险转移给经销商。某些企业必须要采取直销模式的情况下，也会寻找一些类似于中介公司的情况，负责帮助企业来开具发表规范费用支出。
对于这个问题，尽管我们实践中都知道一些灰色的支出是不可避免的，但是只要是在形式上和外部证据上能够自我论证，能够给予一个合理的解释，基本上监管机构就是可以认可的。从现有的审核通过的医药类企业来说，基本上都遵循了这样的一个基本的原则。
当然，如果遇到本案例的情况就比较尴尬了，从现有的信息来看，应该直接会涉及到发行人的发行条件问题，同时发行人对于这个问题的信息披露可能也没有那么及时到位。从现有的审核案例来看，这家企业很可能是目前为止第一家对于商业贿赂问题描述比较具体细致的一个案例。其实，对于医药类企业来说，灰色指出一直存在，对于商业贿赂的质疑一直存在也确实是防不胜防，实践中可能会因为职工的问题涉及到职工商业行贿问题，当然也有可能因为客户事发引起医药公司存在行贿的嫌疑等等。
从目前的情况来看，商业贿赂的问题还是直接影响了发行人的审核，但是这个判决书是在2015年9月份发布的，按理说发行人有足够的时间去消化处理和解释这个事情，最后没有被认可，那很可能是这个事情还是比较严重，需要足够的时间去解决。从判决书来看，发行人一款药的售价是36元，竟然会有24元会被以各种名义做了其他支出，也可见医药行业的水很深。这个案例的出现，很可能会对后续医药行业的IPO之路带来一定的影响，尤其是对于直销模式的企业。
2、关于学术推广费、商业贿赂等问题。
这个问题本来就是医药类公司一个标准的问询问题，在加上第一个问题的因素促进，那么本案例中对于这个问题的关注就更加直接、具体和敏锐了，问的不再那么模糊和羞羞答答，而是直入主题。关注的思路和层次主要有几个方面：①金额较大的市场推广费是不是符合惯例；②是不是给医生各种名义的回扣或者费用，并且关注到了变相贿赂的情形。③贿赂的款项怎么支付的。④学术推广会议到底是怎么召开的，包括召开频次、内容、人员、报销费用如何报销等。
发行人对于这个问题做了一些解释，不过主要是发行人商业模式（主要是学术推广会议）的合理性以及销售费用对比的情况，并没有对于是否存在商业贿赂问题作出直接回答。简要情况如下：
最后，简要总结一下这家案例，其实最终企业IPO没有通过审核的核心原因应该就是因为商业贿赂的问题，如果发行人能够把这个问题解决好，应该还是可以继续申报并且成功上市的。
五、四川里伍铜业股份有限公司
发行人的行业并不是很难理解，说白了就是矿产的开采和销售，这个案例的发行人就是买了矿山卖铜矿的。尽管这样行业的企业并不禁止上市也有成功的上市案例，但是实践中上市公司还是比较少，主要原因可能是：①行业的集中度不高，很多企业都是自我发展没有发展壮大。②行业和企业的规范意识比较差，很多企业没有基本的规范要求，当然这可能与这些行业的企业规范成本更高有关系。③这个行业的企业与下游有色金属行业甚至更下游的具体应用行业密切相关，有点“靠天吃饭”的意味，经营风险非常大，业绩波动也会很大。④环保问题也是这个行业的大多数企业的硬伤。
具体到本案例，发行人行业的问题还是很明显的，发行人就是单纯的铜矿的采选，报告期内实现的净利润连续下降并且趋势并没有根本性的扭转。尽管发行人在重大事项提示以及第一条的风险因素中都重点提示和解释了关于发行人经营波动的风险，不过业绩持续下滑确实还是企业IPO的一个很明确的也很难超越的硬门槛。就算这个发行人实际控制人是国资委，并且是金融扶贫的示范县。
这里说明的是，发行人的注册地在四川省甘孜自治州康定县，而这是金融扶贫的范围：
不过，从发行人审核的时间和周期来看，发行人并没有贫困县的优势而提速了太多甚至还有些拖延。当然，换个角度看这个问题，就是：发行人还是存在很多的问题，就算是金融扶贫的强大政策也没法保证企业IPO成功。
1、持续盈利能力问题。
在IPO的审核中，我们一直在关注和强调一个问题，那就是持续盈利问题，很多人说持续盈利能力是个筐，什么否决意见都可以往里装。不过，小兵认为，持续盈利能力问题并不是很原则性很虚幻的一个概念，他是发行人诸多跟经营方面相关的因素的一个综合体现和反应。影响持续盈利能力的因素，基本上都不是单一的因素，而是综合性的因素，任何一个因素都不会影响企业盈利能力，但是很多小的因素组合在一起就会。
所以，判断持续盈利能力问题，必然是一个综合考量彼此权衡的一个过程。影响持续盈利能力的因素包括：市场竞争环境、客户和供应商变化、销售模式变化、同业竞争和关联交易等等，甚至包括内部控制措施和财务规范标准都会影响到持续盈利能力。
具体到本案例，发行人至少有以下因素导致其持续盈利能力存在重大的不确定性：①发行人所处下游行业黄铜的交易价格持续下跌，同时发行人的铜矿资源也存在开采的不确定性。②发行人前两大客户康西铜业和云南铜业占发行人全部收入的80%左右，而这两个客户都存在一些问题。
康西铜业要搬迁暂停冶炼，那么对发行人的采购会有重大影响（50%的销售占比）。康西铜业和云南铜业本来是发行人的关联方，后来经过技术处理（主要就是高管辞职）不再是关联方，但是真实性以及合理性存在一些疑问（30%销售占比）。也就是因为这个原因，问询会问题直接提出了两个涉及到发行条件的结论性问题，一个是发行人经营环境发生重大不利变化，一个是发行人是否对不确定客户存在重大依赖。
2、持有10%以上股权的股东股权被司法冻结。
从小兵的观点来看，发行人持有10%以上股权的股东股权被司法冻结确实是一个需要重点关注的事项，需要对事情的来龙去脉以及未来发展做出详细的说明。但是，如果在审核之前解决了这个问题，也就是能够把这个问题对于发行人股权清晰稳定的影响和风险全部体现出来，并且这个问题解决之后后续不会存在其他风险，我觉得是没有问题的。对于这个案例来讲，最大的问题就是在于，发行人第三大股东在很长一段时间里，就算是在已经开始发审会审核了，都还没有真正解决这个问题。
六、深圳清溢光电股份有限公司
发行人的主营业务和主要产品对于小兵来说并不是很熟悉，不过如果联系到发行人产品主要应用的平板显示和触控领域，那么对于发行人产品应该也不是很难理解。平板显示和触控行业是一个市场很大同样也是竞争激烈的行业，那么对于平板的供应商领域，应该也是一个充分竞争的行业，对于每一个企业的经营压力都会非常大。
具体到发行人的净利润水平，按照扣非之后的净利润来计算，那么发行人2016年净利润较之2015年下降了29.5%。这是一个比较敏感和玄妙的比例，一般情况下超过30%审核的风险会很大，但是没有超过30%且业绩规模还算中等的本案例的发行人会是因为业绩问题而IPO失败的吗？
此外，关于发行人实际控制人已经90多岁高龄的问题，从招股书的资料中可以看到发行人已经建立了职业经理人制度，但是还是存在实际控制人后续股权继承以及实际控制人变更的潜在隐患和风险。
1、关于代收代付。
关于代收代付货款的问题，只要是有正常的商业逻辑和严格的内部控制，并且能够详细核查清楚每笔资金的来龙去脉，我觉得不一定构成IPO的实质性障碍。当然，具体到本案例，发行人是通过关联方实施了代收代付的行为，当然从披露的信息来看，金额为几百万元且逐年下降，并且在2015年6月份就彻底解决了该问题后续没有再发生。从IPO基本的审核要求来看，发行人和中介机构对于这个问题的解决思路应该是可以被认可的。
关于关联交易的问题，这个案例还有一个比较有意思的事情，就是发行人的副董事长一直很活跃，在发行人的客户或者供应商那里担任独立董事，因而构成了其他一些比较另类的关联交易。
2、销售费用率、管理费用率明显低于同行业。
关于销售费用率和管理费用率的问题一直是一个非常开放的问题，很多案例都会关注这个问题，一般也都会解释成功而过关。具体到本案例，发行人承认没有直接对比的A股上市公司，后来是找了几个客户有相关的可比上市公司进行对比，费用率应该是非常接近的，没有太大的差异。
此外，为了更好地对比，发行人还选择了一家行业最接近的新三板挂牌公司进行了对比，结果新三板公司费用率是发行人的2-3倍。说实话，个人意见觉得IPO找可比公司的时候一定不要找新三板公司进行财务数据对比，因为根本就没有可比性，很有可能会是相反的效果。也就是因为这个因素，这个问询问题一直关注发行人与一家新三板公司财务数据的可比性，有点挖坑的意思。
七、山东元利科技股份有限公司
发行人主要就是从事化学副产品的生产和销售，也就是属于电信的化工行业。发行人报告期内的净利润波动比较大，不过从现有情况来看整体上趋势还是一直增长的，并且2016年1-6月的净利润水平就已经超过了2015年全年。当然，化工行业本来就有明显的业绩周期性，从对比公司来看，2016年确实是化工行业的一个发展的波峰。
1、固定资产减值的完整性、持续经营能力。
发行人因为部分产品下游客户需求下降，有两条生产线不得不长期进行了停产，这在IPO审核案例中还是比较罕见的。这个问题我们有两个重要的情形需要关注：①尽管发行人有着品种比较多的产品以及对应的生产线，但是发行人某些产品的生产线长期停产是不是代表着发行人下游客户的需求正在萎缩，从而影响到发行人的持续盈利能力呢？②发行人生产线停产需要计提停产损失并且对生产线进行减值测试，这个特殊的会计处理值得大家关注一下。
2、关于环保问题。
对于化工行业来说，环保问题一直是重点关注的问题，对于发行人来说，也确实是比较容易出现问题，有时候有点防不胜防的意思。环保问题除了可能会引起大规模的具体纠纷或者诉讼之外，我们还需要重点关注环保事故对发行人经营业绩的影响，以及这样的影响是不是已经彻底消除，这里的影响可能包括：停产整改的损失、增加环保设备的成本、赔偿相关人员的损失等等。具体到本案例，发行人在试生产阶段发生了事故，那么必然可能影响后续大规模生产以及验收的问题，甚至对于在建工程转固都会存在一些影响。所以，从这个角度来讲，环保问题最后关注还是回归到发行人业绩的问题，进而就是未来的持续盈利能力问题。
3、关于毛利率异常。
在发行人行业没有本质障碍且净利润水平一直在处于增长趋势的情况下，我们一直在探究这个案例IPO否决的本质原因。从这个问题的关注点来看，前两个问题更像是一个铺垫，这个问题才是这个案例被否决最核心的原因。这个问题主要从两个方面关注了发行人的经营问题，一个就是最常见也就是最典型的的发行人的毛利率不仅与可比公司存在重大的差异包括变动趋势都存在重大不一致，第二个就是在整个行业都不好的情况，为什么发行人能够毛利率逆势提高且净利润逐年增加的商业合理性到底是在哪里。发行人对于这个问题做了一定的解释，但是是不是解释没有得到认可我们不得而知，再加上前面关于生产线暂停生产以及重大环保问题的因素，那么发行人IPO否决似乎就有了一些道理了。
发行人对于毛利率的分析还是下了很多功夫的，也值得我们在实践中去学习和参考，不过发行人报告期从13%到32%的毛利率波动，对于一个传统的化工企业来说，简直就是完全不可思议的事情。同时，从横向同行业比较的角度来看，在整个行业毛利率基本上都是10-12%的情况下，发行人的毛利率在2015年已经超过了同行业的一倍，在2016年1-6月竟然超过了2倍，这样的毛利率差异实在是很难解释的清楚。当然，在很多行业可能会因为产品差异、经营模式不同不同的企业存在较大的毛利率差异，但是发行人属于传统化工行业且销售模式没有特别之处，毛利率单纯从单价和成本的角度分析实在是有些牵强，尽管做了很多的努力。
发行人被认定为高新技术企业，但是不能按照国家规定销售15%的税收优惠，这个现象在很多经济并不发达的地区还是比较普遍的，也是一个值得深思的问题。在某些地区甚至存在，只有企业签订了按照25%正常缴纳企业所得税承诺，才可以去申请高新技术企业资格证书。当然，高新证书现在基本上已经被玩坏了，企业不是为了能够省点税款，谁愿意去申请这个资质呢。
