债市最艰难的时期已经过去？

路演反馈

● 事件

在过去几周，我们密集拜访了诸多机构投资者，所见所感记录如下，以飨投资者。

● 评论

今年投资和研究都有各自的苦恼。 研究的苦恼是，今年市场的主要驱动力来自于监管政策（这恰是我们年初的判断），而非基本面因素，算是“道可道，非常道”。也可能失效的不是基本面，而是基本面变化幅度还太小。 此外，空口无凭，数据说话，但这两年地方债置换、金融去高杠杆扰动金融数据，供给侧改革冲击价格数据，导致不能轻易就数据按传统逻辑加以解读。最近的案例是8月份的六大发电集团耗费量数据，如果基于该数据推断工业增加值显然出现了明显的背离，但究竟是电厂增加了低热值煤的使用还是自备电厂关停导致大电厂发电增加尚无定论。基本面数据的好处是数据连续且可观察，而监管政策等却不然，此处可以空出五百字供品味。此外，今年看对市场更多是帮助投资者规避风险，并没有特别有效的帮助投资者赚到钱。

投资者烦恼的是空有一身武艺，无从下手。 今年债市的操作难度较大，难的不是获得绝对回报，难在获得超额回报，且业绩仍难以达到负债成本或业绩要求。债市传统增厚收益的三板斧——提升杠杆、拉长久期、信用下沉在金融防风险的大环境下收效均不佳。节操高点的投资者不愿意信用下沉，又不能加杠杆，只能试图赚长端波动的钱。但赚这种“聪明钱”不但趋势整体不利，货币政策不松不紧背景下，长端利率波动空间也越来越窄，导致波段操作稍纵即逝、难于下手，大资金更是难于操作。设计好再多的操作策略最后还不如买存单或货基。也正是如此，我们二季度建议恰好就是“存单打底、长端博弈、转债埋伏”，在三季度策略中曾提出向ABS要收益、向转债要弹性，整体而言高票息策略是较好选择。真正有超额回报的，还是信用债板块分化机会（比如过剩产能行业龙头）和转债个券机会。无奈之下，货基免税等增厚收益手段被广泛挖掘并最终引发监管干预。

我们需要接受这个现实，金融行业的平淡期已经到来。

金融工作会议的诸多监管精神当中，值得关注的一点是金融监管的栅栏原则正在建立，之前只有栅（机构监管），没有栏（职能监管），更缺少谁可以在栅栏里的限制（行为监管）。我们在路演中没有听人提起金融创新，万众搞金融的时代正在过去，金融需要重新回到服务实体的道路上，平淡是真。相应的，融资行为正在重回银行表内，反脱媒已经开始，可惜一般存款搬家却仍在继续，这是银行面临的扭曲现实。 不难理解，也许限制交易行为也是金融防风险下的一个必然产物，试图靠交易赚钱只能说生不逢时。

具体到每类机构，我们看到：

保险仍是“金主”，但5、6月份快速布局之后，资金状况已经不再充沛，目前最青睐非标。 非标收益率其实并不高，很多房地产龙头企业的非标收益率在5.2-5.4%左右。但今年获得其他回报的途径更少，股市、债市的风险也不低，非标除了票息和期限的优势之外，更关键是容易拿到量，能够快速满足保险的配置需求。非标的融资主体仍以房地产为主，其他融资渠道全面受控的情况下，只能转向非标融资，但随时可能遭遇监管干预。保险资金存在明显的特征就是保费“开门红”，今年5月份大量增持纯债、理财和非标之后，资金充裕程度大为降低。不过，目前房地产等企业融资需求仍较为旺盛，而其他融资渠道（包括信贷额度不多）正在收窄，保险在此过程中更容易拿到不错的票息水平。

货基是今年另一个明显的增量资金，但需要关注监管新规的影响。 短端收益率高，公募基金对银行有免税效应，居民存款利率很低，供求双方一拍即合。不过，货基监管新政出台后，机构持有型货基发展遇阻，超大规模货基面临“200倍准备金”天花板，规模较小货基操作难度大增，中等规模货基是赢家。加上对资金融出和投资标的的限制，货基未来收益率降低可能性较大，规模扩张最快阶段结束，高流动性资产整体受益。 需要提及的是，货基膨胀只是存款搬家的结果，并非原因。真正的原因是市场化利率与存款等管制利率的水位差过大。而市场化利率高企与货币政策偏紧及存单的“准刚性兑付”又有关。当然，公募基金免税优势也是银行资金申购货基的重要根源。

券商资管仍在忙于应对各种监管政策。货基监管新规即将在10月份生效，券商资管等持有的非公开等品种将无法向货基直接融资，只能转道券商自营、财务公司等融资，但成本无疑将提升，这对本已经较窄的息差水平无疑又是一个打击。此外，大集合、资金池业务仍在清理过程当中。而委外赎回压力仍在局部存在。值得一提的是，诸多投资者都提到交易所融资的成本持续超过银行间，已经有投资者开始将债券转托管到银行间市场。 究其原因，主要还是资金供给减少，部分保险公司融出减少，周四回购利率高收益“幻觉”吸引资金融资的效应不再（目前改为按实际冻结天数计算），股市回暖导致融出资金减少都有关系。而从需求端来看，地方债在交易所的持续发行，可质押品种增加，融资需求不降反升。

公募债基无疑符合我们“规范者生存”的判断。 近期有不少债基得到了保险资金的净申购。同时，银行同业资金投资货基的难度增大、意愿降低，对投资债基的兴趣有所回升。尤其是前期同业业务压缩较早，目前较为主动的股份制银行。

银行仍受到负债端的困扰，对债市持高位震荡看法的居多，配债意愿仍不足。我们在一季度的感受是银行对债市最悲观，二季度总体也偏谨慎，本次继续好转，但乐观者仍较少。 银行的普遍感受仍是存款增长乏力，负债端压力大，对此问题此前曾做多次讨论，不再赘述。其中，大行负债端优势得到体现，一般存款等稳定负债占比高，还能通过MLF等从央行获得廉价资金。负债端压力下，大行有限的资源也被用于信贷和地方债，金融市场部“钱少、钱贵”的状况仍没有改变。过去两年地方债置换的过程中，银行配置了大量的长久期地方债，未来一两年到期再投资压力很小，均需要新增额度才有配置能力。此外，长久期资产的净值波动大，容易冲击银行资本公积进而影响资本充足率，使得银行对其他长久期资产难有新增配置力度，部分银行对剩余期限有额外限制。股份制行存贷比高，配债需求更弱。尤其是对资本占用较高的信用债，甚至一直在减持，地方债甚至国债从各方面看还是相对不错的选择。公募债基的免税优势仍受到重视，银行资金投资债基的情况略有增加。此外，信贷额度捉襟见肘的问题尚没有明显改变，四季度吃紧。 而需要注意的是，不少银行已经在明显收缩同业业务，既源于监管的要求，也源于同业资产萎缩（非标难做、货基限制），这导致同业存单发行压力大为缓解，这一变化值得特别关注。

银行理财今年以来就不再是增量机构，负债端压力仍大。 我们走访的多数理财规模均稳中有降，这从理财半年报也能看出端倪。多数银行理财的负债端压力仍很大，同业理财压缩之后，为保持规模，吸收零售和企业理财力度加大，导致理财利率居高难下，资产端覆盖负债端成本的难度不小。货基新规会否引发货基收益下降、增速放缓并导致资金流向理财等潜在正面影响还没有得到体现。非标收益率同样不高且很多行达到了银监8号文对非标比率的限制。唯有个别大行由于负债端优势明显，出于中收要求，小幅扩张。 有趣的是，不少银行理财委外仍在限制持有过剩产能行业信用债。但时过境迁，过剩产业龙头资本负债表修复已经开始，这种滞后反映反而是其他机构的机会，该类品种反而是今年表现住好的标的。

此外，不同类型机构的一个共同特征是，金融严监管仍在继续。

投资者行为的背后，离不开基本面的判断。每个宏观分析师今年都有一个周期的标签，新周期、朱格拉周期、金融周期却泾渭分明。可见市场对周期的渴望，以及对传统经济规律回归的期待。但遗憾的是，大家甚至没有在同一个话语体系当中，各说各话，对今年投资的指导意义也很弱。事实上，上述周期的视角均没有切中要害，也均没有得到数据等的验证。 我们提醒自己思维方式需要随同大环境而转换，比如存量思维应该替代增量思维，供给角度无疑超越了需求角度。在这种背景下去套用传统分析框架，无异于雷公太极遭遇格斗狂人，但经济和市场可不会和投资者讲那么多的套路。

要说今年最核心的脉络，仍是我们年初提出的全球经济小共振和国内自上而下的改革周期，对应：外需拉动+内部韧性+政策干预。 跳开市场看市场反而会更清晰，在改革周期、强化干预的视角下，金融防风险、供给侧改革、环保限产等均可以从中找到蛛丝马迹。幸运的是，今年欧洲经济超预期，且强于美国，这对中国而言是最理想的情景，外需给力，但人民币汇率压力不大。

与此对应的正是股市、大宗、债市、汇率都有各自的逻辑和脉络，从基本面的角度看，谁也说服不了谁。供给侧改革等推动下，中国可以让需求曲线和供给曲线同时动起来，供给成为快变量，超出了传统的分析框架，资产配置的逻辑也随之而变。 大宗看的是供给侧改革下的供求重新平衡，股市看的是供给侧改革下的上下游业绩再分配和行业集中度提升下的“剩者为王”。债市看的是总量和金融去杠杆，各得其所。

最朴素的逻辑反而简洁、有力。上半年金融防风险背景下，我们对债市的应对思路就是“防守、反击”、“持短待变”。 5、6月份央行转为不松不紧之后，我们的判断是货币政策不松不紧=市场难涨难跌，债市先预期修复、后票息行情，但调整来了不要“叶公好龙”，临近或达到5月份高点做左侧。进一步的推演呢？不妨先从梳理下今年的脉络说起。

金融防风险是上半年市场的主线，余音未了，但四季度可能不再是主导市场的核心变量。 金融防风险在上半年导致了金融去杠杆的现实，造成债市乃至金融体系生态链重塑，规范者生存，尤其是对债市需求结构的冲击较大。而目前金融去杠杆初见成效，金融防风险的重心开始转向“国有企业降杠杆是重中之重”、防范地方政府债务，对应金融资产的供给。加上近期是相关政策空档期，金融防风险对市场的影响减弱。短期关注货基新规的影响（低等级信用债和存单首当其冲，高流动性资产是受益者），中期关注资产统一监管政策等。不要忘记，金融工作要“回归本源，服从服务于经济社会发展”，金融去杠杆的最终目标还是要“降低实体融资成本”，这是路径之外的目标。

核心变量需要重回基本面，而供给侧改革和环保限产仍是短期焦点。 通过供给侧改革实现产能出清是中国的现实选择，但其影响具有不连续性，传导机理也截然不同，对资产配置思路的冲击不言而喻。正面作用比如龙头企业尤其国企资产负债表修复、银行坏账减少、政府税收增加、经济系统性风险中短期降低。供给侧改革引发的供求重新匹配，对股和债都产生了巨大的影响，但机理颇为不同。 其中，股市寻找“剩者为王”的机会仍在继续。 而供给侧改革引发的价格上涨导致通胀预期升温等对债市影响偏负面。不过，程度有限，毕竟这种价格上涨难于向下游传导，货币政策只能调节需求端，对这种价格上涨的响应也较弱。尤其是，这种价格上涨难以演化为产能周期和融资周期，对债的打击有限。过剩产能龙头企业信用债还出现了信用利差修复。往后看，由于企业生产节奏因此改变，钢企等在当前加班加点生产，一旦进入取暖季之后，环保限产和大修可能会更明显的影响工业增加值等的表现，这是值得关注的“预期差”。而环保限产不同于供给侧改革，其抑制供给的同时同样重挫需求，这是近期大宗商品回落的重要原因。很多期货投资者面对更为复杂的格局，也开始转为多空策略，而非单边策略。

需求端仍是基础且在未来几个季度需要更加重视。 经济企稳向好，改革的步伐无疑将快马加鞭。而如果经济增速有所放缓，为避免政策叠加风险，改革步伐也会做调整，届时基本面的逻辑将重新成为主线。今年经济韧性的来源是什么？三大需求均发力，其中外需好转给力，对GDP增速的贡献明显超过前几年，这一变量难于控制。房地产销售（货币化安置居功至伟）和投资韧性较强，基建仍是托抬经济增长的重要力量，两者对政策的敏感度较高。目前众多力量都在打击需求，比如融资渠道的收窄、财政部87号文对地方政府投融资行为的约束、国开债上行对其信贷利率冲击、房地产政策处于高压状态（诸多城市调控加码、三四线销量放缓）、人民币升值、贸易摩擦抑制外需，环保限产制约的不仅仅是供给，对需求也有很强的抑制作用。在这种格局之下，可以推断，名义GDP增速阶段性高点已经过去。社融和企业中长期贷款占比仍是相对靠谱的观察指标。基于需求端和融资需求弱化的判断，决定了我们对债的中期看法转为不悲观。

加杠杆主体的缺失将促使未来的融资需求萎缩，优质资产仍“荒”。 但从各个部门来看，国企是今年供给侧改革的最大受益者，但国企去杠杆是重中之重，盈利改善之际不会去扩产能、加杠杆，反而面临去杠杆的硬指标。居民部门呢？经过了过去两年的房地产销量火爆，房地产销量明显下滑已经露出端倪，诸多信贷需求还来自于此前交易的积压，加之政策高压的进一步强化，后续放缓没有悬念。政府部门呢？财政部50、87号文强力制约地方政府债务增量，而中央赤字存在红线制约。如果没有看到明显的加杠杆主体出现，甚至在萎缩，融资需求的萎缩将是债市最大的关注点。目前投资者已经感受到，优质资产仍“荒”。

货币政策进入了最“轻松的时段”，防范经济增速放缓的必要性加大。 去年，央行的货币政策面临诸多掣肘，汇率、房价、金融加杠杆等等都导致货币政策首鼠两端。而目前，汇率压力大为缓解，房价基本得到了有效控制，金融去杠杆取得初步成效，经济存在韧性。央行金融研究所所长孙国锋在《比较》杂志发表的文章称“中央银行采用法定准备金率的制度安排来制造结构性的流动性短缺，可以增强中央银行对利率的调控能力，更有效地实现间接货币政策操作的目标”。央行对资金面的掌控力很强，而不松不紧的政策执行尺度在金融防风险大环境下将延续，甚至滞后于经济周期。超储率处于低位，引发的小马拉大车状况仍在，资金面波动风险与分层现象并未得到根治。只不过，如果加杠杆的动力从根源上得到控制，或者经济增速有所放缓，货币政策预调微调在情理之中。短期降准的概率很小，毕竟其传递的信号作用过强，在目前货币乘数高企的情况下也不合时宜。但是，当融资需求重回表内，银行表外加杠杆行为得到明显约束，外汇占款系统性减少，奇高的准备金率也需要相应做调整。

外汇占款好转明确，幅度不应给予过高期待，但不妨碍银行间流动性的稳定性正在好转。 人民币贬值预期明显弱化有助于外汇占款的恢复。但疑问是近期人民币明显升值为何还是没有带动外汇占款的回流？人民币走强+央行干预=外汇占款快速增加。尤其是如果这种走势源于外贸顺差大幅增长。目前的情况呢？美元弱、逆周期因子、限制流出对人民币升值贡献大。同时，央行减少汇率干预，甚至可能在一定程度乐见人民币升值。外汇占款自然有好转，但没有出现大幅增长。这又回到前面的问题，我们需要转变固有的思维框架。需要注意的是，供给侧改革带来产能出清，也使得获取贸易顺差的能力大为下降。简言之，外汇占款不再是拖累因素，但成为正面因素还较难。关键还是看央行态度，在当前的掌控力下，央行完全有能力掌控资金面状况。如上述，在当前各方面制约都减弱的时期，银行资产规模增速和同业杠杆下降，加上十九大盛会在即，财政存款的季节性投放，银行间流动性的稳定性正在好转。

而实体流动性还要紧张一段时间，股市等还难现增量资金涌入。 显然，银行间流动性、实体经济流动性、资本市场流动性是三个不同层次的概念。其中，由于融资渠道的日益收窄，而表内可用信贷额度有限，四季度实体经济流动性反而可能会有所弱化。直到融资需求实质弱化，这种状况将逆转。从目前了解的情况看，银行明年初的信贷需求已经明显较今年弱化。不过，这种情况下，保险等机构在非标市场才有议价能力。此外，鉴于理财利率仍处于居高难下的阶段，股市投资者面临的机会成本不少，难以太多增量资金涌入。未来需要关注货基竞争压力减弱等对理财利率的影响。

从债市本身的角度看，已经经历了五次考验，从这个角度看，最艰难时期也已经过去：

为什么我们倾向于是震荡慢牛？

原因包括：

钱从哪来？

不难看出，债市新的投资群里在哪里并不清晰，保险、货基、海外投资者是今年主要的增量资金。事实上，无论股还是债，需求从来不是静态的，机会来了，需求从来不是问题。 我们想特别强调的是，关键变量不是增量需求从哪里来，而是存量的再投资压力。一旦融资需求下降或货币政策边际放松，银行通过同业存单主动负债的需求将减弱。而存单发行量如果萎缩至少发行意愿降息，将引发存单持有者剧烈的再投资压力，这是债市机会最值得关注的传导链条。 当然，如果融资需求如果超预期萎缩且形成持续预期，货币政策放松，银行也可能将有动力通过债市扩张资产负债表。在此之前，看似非银机构仍是市场的主要需求群体（银行基于免税因素也更愿意通过增持债基参与债市）， 但非银机构现在已经难以再现快速扩张的盛况，这是行情的局限性。

还有哪些风险点？

1 十九大及经济工作会议精神值得认真学习、深刻领会。地方政府会不会在其后“大干快上”？我们认为金融工作会议对地方债务约束的表态、财政部50和87号文、“守住青山绿水”的指示，加上政策的延续性，均显示出这种可能性不大。我们需要分清什么是拐点，什么只是趋势的强化；

2 金融防风险余音未了，货基新规等总体而言都不利于低等级信用债的需求；

3 国企会不会重新上杠杆、扩张产能？概率不大，金融工作会议明确提出“国企去杠杆”是重中之重，国企势必将借供给侧的东风降低负债率。这就是我们为什么看到好企业发债这么少的原因，优质品种始终处于稀缺状态；

4 金融债发行量很大，会不会冲击市场？考虑到金融资仍以银行互持为主，虽然挤占债券额度，但实际影响有限；

5 增值税改革从明年1月1号起实施，会不会影响到信用债？显然会增加持有信用债的成本，尤其是尚不清楚，浮盈如何计算，这可能会影响投资者在年底的操作行为，比如浮盈兑现等；

6 银行在2018年需要执行100%的LCR考核，对资金面仍会有扰动，对长端配置的意愿仍弱。此外，投资者对通胀、美联储缩表及加息等老生常谈的担忧仍在。

货币政策和经济都存在上下边界，这恰是我们把握左侧交易性机会的信号。 货币政策向上的边界是什么？经济增速等基本面因素显然非常重要，而降低政府债务成本、恢复直接融资功能的约束也很明显，同时不引发“钱荒”。向下的边界呢？我们还是会关注金融加杠杆的情况，如果金融加杠杆死灰复燃，相信货币政策将给予警示。我们在7月初《如果扰动来了不要叶公好龙》中做出的5月份高点附近增持的判断与此一脉相承。

而存单在6、9月两次都最早发出交易性机会的信号，看存单做市场的逻辑和局限性是什么？存单是整个市场博弈的中枢，也是短端的锚。我们在6、9月份这两次行情中都看到同业存单放量滞涨（发行利率），从而确认市场拐点的出现。但背后的逻辑是什么？存单市场的特殊之处在于，它既反映银行主动负债的缺口，同时也是投资者的投资标的，又在某种程度上反映货币政策和流动性的预期。 因此，一旦存单市场出现积极信号，投资者对流动性的担忧快速好转，负债端成本压力较大的非银机构而非银行交易和配置热情得到激发，从而演绎出阶段性机会。 但这种流动性预期存在的问题是，完全在央行掌控当中，且流动性信号一夜之间传遍市场，加上投资者的学习能力，导致行情的演绎极为迅速。如果不再左侧进行埋伏，很难把握住这种机会。

重申我们的建议？

这种格局下债市上行空间比较确定会较小，下行空间难测，风险收益比恢复，震荡慢牛可期。名义GDP\PPI、流动性冲击、政策叠加风险等考验都已经过去，5月份高点是阻力位，想突破3月份低点显然需要基本面的变局。7月中到8月份扰动如期兑现，重申三季度末到四季度，旺季过后加上取暖季到来，关注需求弱化带来的积极变化。流动性整体改善可期，外汇占款恢复但难以期待大幅增长，但季末存单滚存压力已经减弱，后续维稳压力增大、央行面临的掣肘较少，加上财政存款的季节性投放加大，四季度流动性预计有所好转。今年债市投资者多数未能实现业绩目标，在年底阶段有动力博收益。短期关注交易性机会（得陇），中期关注需求弱化带来的转机（望蜀）。中短端票息机会仍明确，上周提醒存单短期见底，十月份由于跨季存在小扰动风险，但空间有限。7月初就曾建议长端达到5月份高点反守为攻，目前仍有小幅空间。出于对存单再投资风险的担忧，我们建议继续适度拉长久期，杠杆价值将缓慢恢复但难堪大任，低等级信用利差存在扩大压力，向权益和转债要弹性不改但短期操作难度加大。总之，债市最艰难时期正在过去，投资者需要珍惜未来每次波动中的增持机会。

30年国债要不要搞？

30-10年利差目前在收益率曲线上最为明显，加上能够最快速的拉长久期，因此受到不少投资者的关注。不过，去年八月份有激进投资者增持30年国债的惨痛经历还历历在目。30年国债是典型的牛市品种，牛市到来后会受益于长久期和流动性折价降低。但其致命伤也非常明显，投资者群体十分狭窄，只有保险公司配置盘为主。而保险机构更倾向于参与一级市场，二级参与量不大且同样是处于交易目的。这就导致买进来融资兑现难，卖出时卖方缺少讨价还价能力。因此，从相对性价比和快速拉升久期的手段，30年国债可以尝试，但不建议过于激进，负债端不稳定的投资者更是要慎重。明年一季度，保险保费收入开门红并增加债券配置时，是较好的退出时间窗口。

转债还有机会吗？

四季度可能是转债逐步收集筹码的时间窗口。 我们在8月中旬建议对转债收缩战线正是基于对股市、估值和供给的判断。股市如果牛，转债估值高一点低一点均不是问题。但在股市难与β机会，结构性机会也越来越难以把握的当下，转债本身的性价比就较为关键了。但7月份到8月中估值拉升过于明显，加上供给大潮已经到来，转债估值存在压力，近日已经有所压缩。此外，信用申购实施之后，转债打新机会将基本与机构无缘，成为个人投资者和小资金的“红包”，由此产生的一系列影响如筹码收集推迟到上市初期、票息条款弱化等趋势值得深思。明年转债可能超过百只，只要股市不是单边下挫行情，转债都将是投资者博取弹性的重要场所。

其他类固收资产呢？ABS仍有不错的配置价值，其收益高、资本占用少的优势仍存，货基新规之后，ABS杠杆价值相对非公开等有所增强。 对于分级A市场，我们在5月份之后就鲜有正面建议。长假前可能存在“节前博弈”，但更多还是在交易性机会的层面。从配置价值来看，收益率相对纯债没有明显优势、配对转换价值不明显，流动性堪忧，市场难有大范围操作的空间和契机，仍关注一些类看跌期权价值明显的个券，博弈股市的尾部风险。对于国债期货，基于对债市整体震荡慢牛的判断，我们建议提高尝试做多频率，正套仍有空间。