欧派家居三季报深度点评：Q3收入增长提速，定制龙头强者恒强【华西轻工徐林锋团队】

欧派家居发布2019年三季报，前三季度公司实现营收95.35亿元，同比增长16.33%；归母净利润13.78亿元，同比增长14.83%；扣非后净利为12.91亿元，同比增长12.84%。分季度看，19Q1/Q2/Q3营收同比增速分别为15.6%/12.5%/20.1%，归母净利润增速分别为25.1%/13.5%14.7%，扣非归母净利润增速分别为21.0%/15.0%/10.5%。

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欧派家居发布2019年三季报，前三季度公司实现营收95.35亿元，同比增长16.33%；归母净利润13.78亿元，同比增长14.83%；扣非后净利为12.91亿元，同比增长12.84%。分季度看，19Q1/Q2/Q3营收同比增速分别为15.6%/12.5%/20.1%，归母净利润增速分别为25.1%/13.5%14.7%，扣非归母净利润增速分别为21.0%/15.0%/10.5%。公司单三季度收入增长明显提速，但扣非增速有一定压力，我们预计与Q3公司积极营销，加强对经销商销售返利以开拓市场以及返利投放节奏有关。现金流方面，前三季度公司经营活动产生现金流量净额17.53亿元，同比增长15.56%。

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费用方面， Q1-Q3期间费用率整体同比上升0.48pct至20.98%，主要受票据贴现业务增加导致财务费用率上升所致；单三季度期间费用率同比上升0.82pct至16.91%，主要受研发投入较多影响。前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-0.48pct、+0.03pct、+0.68pct、+0.24pct至9.70%、6.79%、4.53%、-0.04%；单三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-0.39pct、+0.19pct、+0.68pct、+0.35pct至7.67%、5.41%、4.12%、-0.28%。

盈利能力方面， 前三季度分品类看，橱柜/衣柜/卫浴/木门毛利率分别为38.39%/40.96%/26.00%/18.19%，分别同比-1.08/0.82/-0.27/-0.58pct；分渠道看，直营/经销/大宗/出口毛利率分别为68.30%/35.72%/41.77%/44.45%，分别同比-1.16/-0.46/-2.22/1.33pct，其中大宗业务毛利率下降与工程业务结构调整有关（工程经销商占比上升，自营工程占比下降）；积极的返利策略使橱柜及经销渠道毛利率承压， 前三季度公司毛利率、净利率分别-0.24pct、-0.19pct至37.64%、14.45%，其中单三季度毛利率、净利率分别为37.67%、18.52%，环比分别-2.21pct、+2.17pct，同比分别-1.16pct、-0.88pct。

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应收账款及票据： 三季度末应收账款及票据5.93亿元，比年初增长61.14%，主要系本期应收大宗客户款项增加所致。

预收款： 三季度末预收账款13.64亿元，同比增长17%，环比二季度末下降5%。

短期借款： 三季度末短期借款7.11亿元，比年初增长5708.48%，主要是关联公司票据业务结算方式所致。

现金流： 前三季度经营活动产生的现金流量净额为17.53亿元，同比增长16%；投资活动产生的现金流净额为-52.94亿，同比下降150.31%，主要系公司固定资产投资及理财资金投出增加所致；筹资活动产生的现金流净额19.33亿元，去年同期为-4.19亿元，主要是公司本期增加短期票据融资、发行可转债所致。

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①定制家居龙头企业，有望受益于行业集中度提升的趋势。 欧派家居橱柜和衣柜业务营收规模均为行业第一。近年来一方面消费者对产品的品质和设计要求提升，另一方面大宗业务对企业的产品、产能、服务要求提升，因而定制家居行业集中度提升成为趋势。欧派家居作为龙头企业，品牌和渠道建设都有利于公司拓展整装和工程业务，公司市占率有望继续提升。

②大家居战略打开成长空间，多元渠道抢占市场。 欧派橱柜稳居行业第一，衣柜业务经过多年开发，进入稳健发展期，规模只略低于橱柜业务，同时增速和利润可观，卫浴和木门业务仍处于快速成长期。渠道方面，公司在保持零售终端优势基础上，推进工程渠道和整装大家居发展，继续抢占市场。

③双品牌优势，扩大客户群体。 欧派在定制行业深耕多年，“欧派”品牌在广大消费者心目中具有相当的影响力，2016-2018年公司连续三年入选中国最有价值品牌500强榜单。在建设聚焦中高端客群的母品牌的同时，2015年公司推出子品牌欧铂丽，定位中端刚需市场，扩大了客户群。此外欧铂丽以天猫为主的全国通投平台和区域本地化定向推广，初步探索出了一条行之有效的电商之路，为公司的品牌和新渠道建设提供经验。

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我们看好欧派家居在渠道扩张下橱柜业务稳健增长，衣柜、木门和卫浴保持良好发展态势，预计公司市占率有望进一步提升。预计2019-2021年EPS为4.47、5.29、6.18元，对应估值25、21、18倍， 维持“买入”评级。

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房地产周期波动，家居需求不及预期；渠道变革、竞争加剧带来不确定性；传统橱柜零售渠道增速放缓。