刘璐 首席分析师 S1060519060001
郑子辰 高级分析师 S1060521090001
今年以来，资金面宽松+供给不足下的“资产荒”成为债市主线。
今年以来资金面体感宽松，OMO余额维持低位，说明长期流动性供给相对充裕，央行精准调控维持DR007利率中枢稳定且略高于政策利率，资金面的改善主要体现在非银融资成本和CD利率下行。国债今年以来供给节奏较快，有和地方债、超长国债发行错位的考虑。受地方化债和前期的增发国债影响今年以来地方债发行进度明显较慢，往年1季度能发完提前批的3/4，而今年仅发了约3成。资金充裕、供给不足的背景下，机构普遍欠配：（1）银行超储率处在偏高水平，但银行买债规模偏低；（2）保险公司保费增长不慢，但配债速度受制于供给不足，新增保费的配债占比慢于往年。（2）理财规模不低，偏债型基金成立份额也高于往年，但基金公司和理财买债整体也弱于季节性。
当前还有多少利率债待供给？
若提前批和超长期特别国债上半年均发完则剩余约2.8万亿。若超长期国债也在5-6月集中发行，5-6月的政府债供给压力预计破万亿，供给压力相对较大。政金债也有放量空间，尤其是超长期政金债。政金债供给节奏方面，我们预计政金债月度最大净融资约5000亿，超长政金债最大约在1000亿，供给高峰可能落在5-8月。因此，综合考虑2.8万亿的政府债和可能破万亿的政金债，2季度供给压力或接近4万亿。
债市能否承受即将到来的供给放量？（1）从对资金面的影响来看，
月内资金面压力可控，5月资金面压力较大。5月资金面可能阶段性承压可能引发降准，参考23年四季度经验，市场利率中枢可能回归到政策利率+15BP左右的水平。
（2）从供需角度，
供给放量有助于缓解市场的欠配压力，根据我们测算（测算过程见正文），市场的欠配缺口和即将到来的供给压力整体基本匹配。但是，超长期资产供给规模远大于往年水平，面临一定考验。一季度末险资欠配规模在万亿以上，技术上可以拉长资产久期吸收超长债供给。但超长政金债承接能力有限，但超长政金债优势不及国债，机构是否认可要看其品种流动性能否明显提升。
4月欠配仍是主旋律，5月关注供给冲击带来的长端入场机会。
5-6月供给将至的背景和去年4季度相似，预计曲线重新平坦化，资金中枢回到7天逆回购+15BP，1年国债调整幅度可能在30-40BP，10Y国债调整上限在2.38%以内，30Y国债调整上限在2.60%以内。本轮的特点是供给规模与一季度机构欠配规模基本匹配，超长债则视保险拉长资产久期的意愿，我们预计长端调整幅度有限，稳健程度排序：超长地方债>超长国债>超长政金债。
风险提示：
1）政策超预期调整；2）汇率波动风险；3）市场情绪波动风险。
今年以来资金面体感宽松，流动性的来源主要来自三部分：
第一，在统筹信贷投放节奏的指引下，一季度信贷同比少增11400亿元，考虑到信用债以后，信贷与信用债合并口径同比少增8850亿元，减少了银行间资金占用；第二，政府债发行节奏持续偏慢，而2月春节月、3月季末月财政均加大支出，投放较多流动性；第三，2月央行降准释放了万亿流动性，23年12月以来累计5000亿PSL的投放对广义货币也构成一定补充。
OMO余额维持低位，说明长期流动性供给相对充裕，央行精准调控维持DR007利率中枢稳定且略高于政策利率，资金面的改善主要体现在非银融资成本和CD利率下行。
OMO存量结束了23年9月以来的月度均值破万亿的状态，3月OMO中枢回归到3000亿元左右，4月5日以来逆回购余额回归到百亿以内，处在历史极低水平。DR007中枢持续维持在政策利率+5BP左右，而R007中枢不断下移，近期在政策利率+15BP附近。
国债今年以来供给节奏较快，有和地方债、超长国债发行错位的考虑。
财政部国库司司长李先忠今年2月在国新办发布会上表示，将在全国人大审查批准的国债余额限额内拟靠前安排发行，为保障必要的支出强度提供支撑。从实际数字来看，1季度国债净融资4825亿元，占全年额度的14%，相比之下22-23年国债1季度发行占比均值是4%。
受地方化债和前期的增发国债影响，今年以来地方债发行进度明显较慢，往年1季度能发完提前批的3/4，而今年仅发了约3成。
1季度地方债发行占全年额度的18%，占提前批额度的31%；而22-23年1季度占比全年额度的均值为35%，占提前批额度的76%。今年以来地方债发行较慢，与前期增发国债的项目申报和地方的化债占用时间有关。3月21日，国家发改委副主任刘苏社在回答21世纪经济报道记者提问时表示，到今年2月，发展改革委已经分三批下达完毕1万亿元增发国债项目清单，增发国债资金已经全部落实到1.5万个具体项目。
资金充裕、供给不足的背景下，机构普遍欠配：（1）银行超储率处在偏高水平，资金面流动性相对充裕，但银行买债规模偏低；（2）保险公司保费增长不慢，但配债速度受制于供给不足，新增保费的配债占比慢于往年。（2）理财规模保持平稳增长，偏债型基金成立份额也高于往年，但基金公司和理财买债整体也弱于季节性。
若提前批和超长期特别国债上半年均发完则剩余约2.8万亿。
（1）22-24年的提前批额度均是在上一年的年末就已下达，而22-23年前两个季度提前批额度均已发完。假设24年上半年提前批能够发满9成，则2季度的剩余额度约1.6万亿；若上半年提前批能够发完，则剩余额度约1.8万亿。（2）长期特别国债1万亿尚未发行。3月29日财政部发布二季度国债发行计划，但提到“记账式附息（超长期）国债发行安排另行公布”，目前尚未公布。
政府债供给节奏上，若超长期国债也在5-6月集中发行，5-6月的政府债供给压力预计破万亿，供给压力相对较大。
（1）从已发布的27个省市的地方新增债的发行计划来看，4-6月发行规模分别为2732亿元、5148亿元、4979亿元，合计约1.29万亿。若以占比线性外推，假设上半年提前批剩余1.8万亿均发完，则4-6月地方债发行规模分别约在3800亿元、7200亿元和7000亿元。截至4月15日，地方债发行尚未放量，预计发行压力主要集中在5-6月。（2）从财政部发布的国债的发行计划来看，2季度记账式国债发行期数为18期，相较23年少了4期。而4-6月记账式国债每月均存在一个空档周，可能有和超长期特别国债发行错位的考虑。但4月空挡周已过，未见超长国债发行，压力可能集中在5-6月。
政金债也有放量空间，尤其是超长期政金债。
4月9日，财联社报道近日央行与三家政策性银行座谈，讨论了长期限利率债市场形势，三家政策性银行拟大幅增加长期债券发行。主要有两方面的背景，一是今年以来，30Y国债利率下行累计超过35BP，也引发监管对于中长期利率风险的关注，3月12日21世纪报道称央行专门调研农商行参与债市情况，而今年1季度的货政例会中提到“要关注长期收益率的变化”；二是今年以来政金债净融资较低，21-23年政金债年度净供给大约在2万亿、1季度净发行量约在5000-6000亿，而今年1季度政金债净供给不高，净融资仅为-1800亿，确实有放量的空间。
政金债供给节奏方面，我们预计政金债月度最大净融资约5000亿，超长政金债最大约在1000亿，供给高峰可能落在5-8月。
（1）政金债月度最大净融资大约在5000亿。一方面，23年政金债上半年净融资规模为16年以来最大，约在1.2万亿，假设24年政金债上半年发行量和23年齐平，则4-6月每月净融资大约在4000-5000亿。另一方面，16年以来政金债月度净融资最大为20年7月的4944亿，也不足5000亿。（2）这一轮债市配置力量强劲主导的行情和2016年有一定相似之处，而2016年低利率背景下，超长期（10年以上）政金债也出现发行放量。从净融资规模来看，16年超长政金债净融资占比约17%，17年为11%，其余年份则在4%以内波动。假设超长占比2成，则单月超长政金债净融资规模约1000亿。（3）从政金债的供给节奏来看，从21年以来的经验来看，一般5-8月政金债净融资规模较大。
因此，综合考虑2.8万亿的政府债和可能破万亿的政金债，2季度供给压力或接近4万亿。
1、从对资金面的影响来看，月内资金面压力可控，5月资金面压力较大
政府债放量直接影响资金面，而政金债对资金面并无直接影响，主要通过供需链条影响长债定价。
逻辑上，政府债发行带来财政存款流入央行、吸收银行间流动性，而政金债发行只是银行体系内部的资金流动，并不影响银行体系的超储。
参照23年4季度，同样面临汇率压力和供给压力叠加，尽管央行9月以来明显加大了净投放，资金中枢仍然明显上移；资金面压力缓解则是在汇率压力缓解和财政存款加大投放之后。
2023年9-12月三类利率债供给放量，9月主要发行新增地方债、10月集中发行特殊再融资债、11-12月主要发行增发国债，10月特殊再融资债供给压力较大的时期净发行破1.5万亿，9月、11-12月基本均在万亿左右。政府债供给压力较大+当时人民币汇率承压+防空转的政策导向下，央行通过OMO月均投放了1.5-1.7万亿，DR007中枢从23年2季度以来的1.8%+5BP左右抬升至9月-11月的1.95%-2%的区间。直至23年12月，资金面压力有所缓解，一方面汇率风险阶段性缓释，央行23年12月明显加大净投放规模；另一方面季末月财政存款季节性加大投放，超储率最终在23年12月回归到2.1%的偏充裕的水平。
4月超储率水平不低、供给压力不大，月内资金面相对无虞。
4月资金的需求主要来自三处：（1）4月季初月为缴税大月，财政一般收大于支，21-23年财政存款平均增加4000亿元。4月以来政府债发行节奏仍然偏慢，因此财政存款增加幅度可能不及往年。（2）非金融机构准备金4月一般回升500亿元；（3）人民币贬值背景下，结汇需求可能回落，假设为-500亿元。资金供给主要来自于：（1）4月信贷小月，存款规模一般回落，预计补充法定存款准备金500亿左右；（2）一般春节落在2月的月份，M0到4月预计仍有小幅补充，规模在500亿左右。综合来看，4月央行0投放的背景下，超储预计回落4000亿元，回落幅度高于22-23年同期水平。但过去两年4月央行均主动回收流动性，若今年4月央行整体0投放，对应超储率回到1.4%的水平，这一水平在4月也不算低。
供给压力主要在5月以后释放，5月资金面可能阶段性承压可能引发降准，参考23年四季度经验，市场利率中枢可能回归到政策利率+15BP左右的水平。
5-6月供给放量的背景下，政府债净月度供给预计在万亿左右，6月是传统的财政净投放大月，资金面压力相对可控，而5月一般超储率本身季节性回落，在供给压力释放的背景下资金面可能承压。今年以来在美国就业、通胀数据连续超预期的背景下，市场降息预期不断延后，人民币汇率有一定压力，尽管尚不及23年3季度的点位和贬值速度，但持续处在缓慢贬值的通道。24年3月29日的1季度货币政策例会上，央行的措辞从23年4季度的“更加注重做好逆周期和跨周期调节”转变为“更加注重逆周期调节”，从央行的表态来看，呵护态度相对积极。而中国人民银行副行长宣昌能在2024年3月21日的国务院新闻办公室举办的发布会上表示“降准仍有空间”，5月供给压力将至、超储率季节性回落，我们预计降准有可能落在5月。但即使降准，23年9月降准释放5000亿流动性+OMO大幅放量，但在供给压力和汇率压力叠加的背景下，不改偏紧的资金面。参考23年四季度经验，市场利率中枢可能回归到政策利率+15BP左右的水平。
2、从供需角度，供给放量有助于缓解市场的欠配压力，规模基本匹配；超长债的承接基本能通过险资拉久期实现，但超长政金债承接能力有限，若放量可能调整压力
从总量来看，市场的欠配缺口和即将到来的供给压力整体基本匹配。
商业银行1-2月累计买债1.1万亿，而23年同期这一数值是3.0万亿，和去年同期相比有约1.9万亿的缺口。此外，23年信贷开门红成色强劲，而今年信贷投放力度低于去年，也额外释放配债资金。（2）保险1-2月累计配债970亿元，去年同期这一数据约2480亿元。而24年1-2月保费收入1.53万亿，环比23年同期提高1.13万亿，保守假设保费收入2成可以用来买债，则预计提高2500亿。综合来看，粗略估计1-2月险资至少欠配约4000亿元。因此，银行和保险两大配置型资金之和也有超过2万亿，而考虑到极限的政金债净供给，今年2季度的净供给或有4万亿，和去年同期相比增加也大约1.7万亿，因此，2季度市场的欠配缺口和净供给缺口基本匹配。当前欠配资金可能配置在短期限资产中，后续长债供给以后会实现一定的再平衡。
但是，超长期资产供给规模远大于往年水平，面临一定考验。
当前剩余期限在10年以上的国债余额在4.2万亿，一般的年度净供给在3000-4000亿元，年度净供给最大发生在2020年，规模约5893亿元。而24年万亿的超长国债供给，若在5-6月市场化集中发完，存在一定集中供给压力。
根据经验，险资是超长债的主要配置方，公募、证券、农商行等机构主要交易性参与波段。
在二级市场上，保险公司买债能拉的久期明显更长，最长在10-30年之间；而公募基金、理财子和农商行的买债加权久期基本在10年以内，险资是最大的超长债的承接方。
对于超长期资产，大部分机构选国债，仅农商行对国债和政金债没有明显偏好。
从二级市场数据观察，农商行在拉久期方面，对国债和政金债的青睐程度并无分别，可能与农商行目前50%以上的金融投资具有交易属性有关（以FVOCI和FVTPL账户占比估算）；而保险公司拉久期主要集中在国债，政金债没有税收优势仅作为交易性参与，久期基本在5年以内；理财子投资政金债的久期则更短，基本在2年以内，而国债则视情况进行拉久期操作。公募基金投资超长期资产也主要选择国债，如果国债供给不足时才会选择政金债作为工具。
一季度末险资欠配规模在万亿以上，技术上可以拉长资产久期吸收超长债供给。
根据国家金融监督管理总局数据，截至23年末，保险管理的总资产接近30万亿，其中债券占比约40%，大概12万亿。平均资产久期是6年，平均负债久期是12-13年，有6-7年的久期缺口。假设24年的1万亿超长特别国债全部由保险投资，相当于保险其他资产完全不买，资产久期提升到7.8年。节奏上，根据国家金融监督管理总局数据，去年全行业新增保费5万亿，其中上半年保费收入占比大约6成，上半年累计买债约1.2万亿。而24年1-2月从托管数据来看险资买债不足千亿，考虑到1-2月保费收入累计增长9.2%，剩余可用于配债的额度也至少超过万亿。即使在上半年的维度，也基本能承受万亿超长国债的供给。
但超长政金债优势不及国债，机构是否认可要看其品种流动性能否明显提升。
因为税收差异和交易定位，青睐政金债的主要是公募基金和农商行的交易盘。由于2月中旬至3月中旬农商行在二级市场买入债券合计近8000亿元，预计大部分交易性仓位已经得到满足，而农商行配置盘主要还会青睐免税品种。公募基金有可能参与政金债，但要综合考虑性价比以及后续超长政金债的流动性是否能像超长国债和地方债一样获得明显改善。
4月欠配仍是主旋律，5月关注供给冲击带来的长端入场机会。
