【专题回顾·利率】国开换券怎么走？

至本次换券，170210经过19次增发，余额2400亿元。自从150210开启超长续发区间的“神券”模式后，此后每个国开10Y活跃券一般最终余额都在2000-2500亿区间内。尤其是最近三次的余额都在2400亿附近，我们认为这并非只是一个巧合。

什么决定了换券临界点？

对一支固定代码来说，续发次数越多，存续规模越大，流动性越好，约有助于降低融资成本。从这个角度来看，似乎一支代码应该无限发行下去。

然而又两个因素制约了续发的次数：

1、续发时间太久后，债券的期限自然缩短，如果与10年偏离太久，将失去“10年活跃券”的特征，特别地，更有可能在国开曲线估值上形成一定混乱（或者活跃券价格不再与10Y端相对应，而与9Y端相对应）。

2、同一支券存续量太大，集中到期压力将较为明显，提升发行人的负债、资金管理难度。

从第一条来看，决定了单支券的滚动发行时间区间最好不超过半年（当然掐头去尾后可以适当超过）；第二条需要结合发行人的总负债规模与分布来看。

那么根据160210以来的情况，发行时间区间5-7个月，累计发行规模在2400亿附近应该是相对较优值，这也是以后可以用来判断何时换券的一个基础。当然伴随着国开行资产总规模的增长，相信未来这一规模仍会有增长。

一般来说上半年发行的券（比如160210、170210）滚动发行时间区间相对短一点，多为4个多月；而下半年发行的券（比如这次的170215）累计发行时间区间会长一点。

如我们之前的10年国开换券专题报告《新券蓄势待发，神券谢幕尚早》中所总结的：新老券之间发行人相同、久期接近，差别主要来自于流动性。当一支债券停止续发时，债券的仓位会逐步向配置户转移，流动性逐步消失，而新发券则会在发行的推动下流动性逐步改善，呈现出“此消彼长”的趋势。理论上，市场需要赋予流动性好的个券以一定的溢价（收益率更低）。

但从历史数据来看，即使只考虑150210之后的几次换券，新老券（以新券与次新券计）利差并不总是显著为正，与实际的流动性相对水平也并不相符。实际的利差走势往往会一波三折，并未呈现出简单的变化规律。

比如160213上市后，交易盘整体“移仓”较慢，直至16年末流动性（成交量计）才超过160210，然而与此相反的是，在一上市时，利差一路走高至8bp附近，表现为160213享受了一定程度的“流动性溢价”，而后反而是在16年末利差跌至负值。可见简单流动性溢价理论仍有待完善，需要弥补的是交易盘预期的影响。只要交易者预期到了新券在未来流动性会改善，则收益率会提前反应，而且未来的相对变动均基于预期博弈展开。

总结150210来的五次国开换券，新老券利差走势主要有如下特点：

1、上市后利差通常先走扩：尽管新券上市后需要较长一段时间才能在真正体现流动性优势，但目前对新券将续发多次的预期稳定，新老券利差一般会首先走扩，提前反应这一预期。

2、  利差一般为正：由于市场能预期到新发流动性终将超过老券，所以近年来新老券利差一般维持为正，但例外来自流动性冲击下新券可能首先承压。

3、博弈色彩更浓，利差变动空间大：随着交易型投资者的参与增多，新老券利差也出现了更多博弈色彩。由于并没有强制收敛的手段，因而走扩与收敛很大程度上取决于市场预期博弈，并且波动空间可能较大。160213-160210、170210-160213利差走势都表现为一波三折。

针对本次新发行的170215，预计其上市后大概率仍会遵循此前规律出现利差（170210-170215）先走扩的情况。

投标在即，既然我们认为新券上市后新老券利差会首先走扩，那么对于投资者来说更值得关注的一个话题就是：走扩空间具体多大？

我们认为这一话题可以从两个因素来分析：

1、定价中隐含了多少换券预期：如前所述，新老券利差目前已经主要是预期博弈的结果，如果新、老券收益率中已经蕴含了较高程度的换券预期，则新券上市后收益率很难再继续强势走低。反之，则可以在后续过程中享受流动性逐步赶超带来的估值提升。

2、整体市场情绪如何：如果市场情绪整体较好，往往利好非活跃券，而市场情绪较弱时，可能对新发券更为有利（熊市中流动性更为珍贵）。当然这一结论也并非绝对的，有时逻辑可能相反。

历史检验来看：

150218上市：此时150210与150205的利差维持在低位，流动性溢价的效果明显减弱，150218上市后利差仅走扩至5bp，但后续利差一度冲高至16bp，部分来源于150218续发时间超预期，但目前10年国开活跃券的发行模式相对稳定，这一因素的影响减弱。换券时整体市场情绪较好。

160210上市：150218的利差虽然从高位15bp有所回落，但仍维持在10bp的高位，表明仍享受较强的流动性溢价，为150218-160210利差的走扩提供了较强的动力。换券时市场处于回调之中。

160213上市：同样由于160210的流动性溢价已经从高位的15bp明显回落至5bp附近，160213上市后的表现也相对温和，160210-160213利差最高值在7bp附近。换券时市场情绪较好。

170210上市：换券时160213仍享受了7-8bp的流动性溢价，这使得170210有了较强的追赶空间，同时市场整体仍在银监会综合治理带来的担忧情绪中，最终160213-170210利差冲至15bp的高位。

那么回到本次的170215，两个因素之间略有矛盾：

1、一方面，170210与160213的利差已经出现了较大幅的收窄，体现相当大程度的换券预期；

2、另一方面，市场整体正经历了一个小幅调整。

综合来看，预计170215上市后，与170210的利差溢价走扩幅度相对适中，结合之前的数据来看，第一波走扩的高点可能在5-7bp附近。

老券流动性减弱超预期