【食品饮料丨薛玉虎】 白云山(600332)：白云山中报点评：王老吉稳步向上,医药业务改善加速业绩释放

17H1，收入111.2亿元，增2.4%；归母净利润11.6亿元，增39.2%；扣非后归母净利润11.3亿元，增61.6%。其中，Q2单季收入58.3亿元，增0.4%；归母净利润6.7亿元，增59.4%。

有别于市场的观点：

1.王老吉业务稳步向上，期待后续净利润率持续提升： 上半年王老吉收入50亿元，同比增6.3%，预计实际发货量同比增速保持在双位数，收入增速较低主要是因为公司从去年四季度开始会计处理发生变化，也使毛利率下滑7.7pct。另一方面，王老吉净利润3.6亿元，增17.6%，净利润率7.2%，同比提升0.7pct，增幅不明显表明王老吉与加多宝之间竞争仍然比较激烈，营销投入相对较大。中长期来看，加多宝已经开始出售子公司股权，而共享红罐包装权益短时间内也难以大幅扭转竞争局势。伴随价格逐步提升到位，后续王老吉净利润率仍将持续提升。

2.中成药低基数恢复良性增长，且金戈持续放量： 上半年，公司业绩大超市场预期，主要得益于医药业务的靓丽表现。其中，大商业收入变化对业绩影响不大，主要增量在于大南药收入同比增长13%至39.8亿元，且费用管控加速业绩释放。具体来看，中成药收入20.7亿元，增42.7%，归功于潜力品种渠道建设和品牌推广力度加大，以及重点品种的恢复性增长，实现低基数向上健康发展。化药方面，收入19.1亿元，下滑7.8%，主要是因为注射用头孢受限抗政策等影响较大，但金戈上半年同比增速接近40%，已能明显提升医药业绩弹性。

3.费用管控，业绩释放动力足： 公司通过整合内部销售，资源集中化调配，经营效率大增。其中，销售费用同比降14.9%，主要还是王老吉财务处理变更，以及医药业务费用精简。此外，下半年理财产品到期可进一步增加财务收益。今年公司加大业绩考核力度，且定增到位后业绩释放动力足。

4.盈利预测及估值： 不考虑外延，预计公司17-19年EPS1.26/1.43/1.59元，对应估值分别为21/18/16倍，业绩释放加快利于估值修复，且外延预期强，给予“强烈推荐”评级。

风险提示： 销售不达预期，医药政策风险。