定增请进来，成本价赶出去！药明康德教你怎么对PE过河拆桥

近日，一家新三板企业的摘牌，引得PE圈炸了锅。4月29日，新三板拟摘牌企业合全药业发布了2019年一季报，公司一季度营收80.72亿元，同比增长41.27%；净利润2.03亿元，同比增长78.87%。

可以看出，合全药业一季度的业绩表现十分优秀。不过，该公司很多投资人却无法享受到业绩增长的好处了。 4月4日，合全药业公告称拟从新三板摘牌，由大股东上海药明康德新药开发有限公司（以下简称上海药明）向异议股东回购股份，并承诺摘牌之后三年之内不谋求任何形式的上市。

这对于合全药业的PE投资人来说，无疑进入了两难的境地。 选择不退出，那么未来三年恐怕都没有好的退出渠道。若选择退出，目前的退出价格并不可观，且无法分享到合全药业未来发展的成果。

其实，合全药业在药明康德私有化过程中，也发挥了比较重要的作用。不仅对私有化贷款进行贷款，还积极筹划重大资产重组收购药明康德剥离的资产。而等到药明康德成功A股、港股上市后，合全药业资本平台的利用价值也便不大了。

据了解，合全药业是药明康德旗下新三板挂牌企业，主要为制药企业提供医药研发生产外包服务（即CMO），其客户包括众多主流跨国药企，如礼来、强生、默克等。无论是规模还是研发实力，合全药业在国内同行中都首屈一指。因此，登陆新三板之后，合全药业受到了各路投资者的追捧。

2015年4月，合全药业登陆新三板，当年8月挂牌公司就进行了一轮定增，投资人包括高瓴资本、红杉资本，二者各认购6000万元。此后，合全药业相继进行了4轮定增，投资人包括复星等43家私募股权基金和一位名叫林涛的特定投资者。

不完全统计显示，这44位特定投资者共计出资8.69亿元配售了1016万股。其中2016年的的定增价格是123元/股，而2015年的定增价格是69.65元/股。

挂牌新三板后，合全药业业绩成长迅速，2015年公司营收仅为12.69亿元，净利润3.3亿元。而2018年则取得营收27.06亿元，净利润5.96亿元。受新三板流动性欠佳影响，合全药业的股价却一直没有起色。

对于投资人来说，实现利益最大化的方式是从新三板摘牌，再登陆科创板。以合全药业的行业前景以及较为优质的业绩，势必将受到二级市场投资者的追捧。

然而就在投资人等待收获之际，却收到了合全药业摘牌且未来三年不考虑上市的消息。4月4日，合全药业公告称拟从新三板摘牌，由大股东上海药明向异议股东回购股份。回购方承诺，按异议股东取得该部分股份时的成本价格和 48.00元/股的孰高值进行回购，成本价格需进行除权除息处理。

对于投资人来说，这将陷入两难。若按照上海药明的回购方案，意味着三四年间的收益基本为零。若此时不退出，在未来三年不上市的前提下，摘牌后合全药业股份严重缺乏退出渠道。这些投资人，基本上都是PE投资者，面临着LP到期退出的压力。持有7年看不到收益，却一直无法退出，这是很多LP无法接受的。

而合全药业大股东药明康德，似乎是想乘机攫取更多股权，甚至想全资控股。根据4月18日晚间公告显示，药明康德将根据《保护方案》动用最高31亿元，收购合全药业少数股东所有余下合全药业股份。

来源：药明康德公告

考虑到上海药明为执行合全药业《异议股东保护方案》以及收购合全药业其他股东股份的需要，药明康德又以首次公开发行境外上市外资股募集资金对全资子公司上海药明进行增资，认缴上海药明30亿元新增注册资本。增资完成后，上海药明注册资本由30亿元增至60亿元。

截至目前，上海药明持有85.71%合全药业股份，该公司总市值212.59亿元。因而除了上海药明外，其他股东持有的股份合计价值约为30.38亿元。也就是说，上海药明获得的30亿元新增资本，有能力将合全药业剩余股份全部收购。

以2018年5.96亿元净利润计算，合全药业静态市盈率为35.67倍，与药明康德当下38.87倍静态市盈率相差无几。不过，合全药业一季度净利润达2.03亿元，同比增长78.87%。高达8成的净利润增速，足以反映该公司的未来成长。

若药明康德成功收购合全药业剩余大部分股权，显然有助于增厚上市公司业绩。而这一切，似乎本来就是在药明康德创始人李革的筹划之中。原本，药明康德分拆合全药业新三板挂牌，就是未来药明康德美股私有化服务。如今，药明康德已成功赴A上市，合全药业独立挂牌的意义也不大。

2015年，药明康德不满自身美股较低的估值，因而筹划私有化退市。私有化而言，资金是最大难题。彼时，药明康德董事长李革仅持有药明康德1.4%股份，另一名创始人张朝晖持有1.1%股份，其他董事高管均不持股。

为此，药明康德管理层一方面联合外部PE机构，另一方面进行“一拆三”私有化。先推动子公司合全药业在国内新三板挂牌，并将药明生物相关的大分子业务剥离至药明生物。再进行私有化，推动药明生物与私有化后的药明康德在港股和A股的IPO。

合全药业的作用在于，为私有化过程中的并购贷款提供担保。2015年11月20日，平安银行及浦发银行与Merger Sub及Group& Cloud Limited签署了《并购贷款协议》和《管理层贷款协议》，同意合计提供8亿美元并购贷款以及3亿美元管理层借款用于支付私有化对价。

而合全药业，则为8亿美元的贷款提供担保。根据2015年12月29日合全药业的公告，合全药业香港子公司STA香港，将为吸收合并后WuXi Cayman（即药明康德）承接的8亿美元并购贷款提供担保，担保期限为提款之日起的84个月。

在合全药业提供的部分担保支持下，药明康德联合外部PE机构进行MBO。2015年12月，药明康德完成纽交所私有化退市，市值33亿美元。

或是为了缓解药明康德私有化后的资金压力，合全药业2016年推出了资产重组方案，拟向控股股东上海药明康德购买其拥有的 PDS 部门全部资产与负债，交易作价15.2亿元。2017年10月，该项重大资产重组完成。

也就是说，在药明康德私有化之后，合全药业既通过担保的方式提供融资支持，又通过重大资产重组缓解其资金压力。可以说，在药明康德私有化过程中，合全药业贡献颇多。2018年5月，药明康德成功登陆A股，同年12年又顺利登陆港股。

根据上文公告可知，上海药明增资的30亿元，便是来自药明康德港股IPO。 2018年12月，药明康德港股IPO定价68港元，上市募资金额为79.2亿港元。

通过合全药业的资本平台，为药明康德私有化以及A股、港股IPO服务，再利用药明康德港股IPO募集的资金收购合全药业剩余股份。李革一套资本运作下来，其自身收益丰厚，只是苦了参与合全药业定增的投资者。