纺织服装，一向被视为门槛极低、做烂了的行业，其实也悄咪咪出来了好几个大牛股。
比如，耐克一直在创新高，优衣库的老板柳井正曾是世界首富，优衣库代工厂申洲国际也一直在创新高，安踏体育也一直在香港的大牛股。
总的来看，运动服饰、鞋履赛道的景气度，一直高于服装鞋履整体的景气度，很容易出大牛股。
在前辈们的照耀之下，刚刚上市的运动鞋代工龙头华利集团，大家要多加重视。今天豹哥就来拆解一下。
华利集团
是A股上市的首家运动鞋制造公司，并同
Nike
、VF、Columbia等全球运动休闲鞋服市场份额前十名公司中的五家，建立了长期稳定的合作关系，为其提供包含运动休闲鞋、户外鞋靴、运动凉/拖鞋等鞋履品类的开发制造服务。
目前，公司总市值1000亿元。
鞋履作为生活必需品，行业市场规模庞大且增长稳定。根据Statista数据统计，2019年全球鞋履市场规模为4,351.39亿美元，预计到2023年，全球鞋履市场销售规模将增至5,127.36亿美元，相应2019-2023年CAGR为4.2%。
买高仿服装的人挺多，但买高仿鞋的人要少，因为假鞋与真鞋的感觉差距太大了。（当然，也有不少人选择买莆田鞋）
华利集团先后同全球运动品牌市占率前十名中的五位达成合作：Nike
、VF、Under Armour、
PUMA
、Columbia。
全球运动品牌的排名，阿迪排名第二，目前公司还没有跟阿迪合作。
运动鞋产业链主要由原材料、生产制造、品牌运营三个环节组成，其中品牌商主要做利润率最高品牌和设计，生产大多外包了出去。
目前主要代工厂有：华利集团、丰泰企业、钰齐国际、裕元集团。后面3家都是中国台湾的。
运动鞋的量产管理的难度比较大，比如工序多、材料复杂；同时不仅仅是生产，还包括产品的开发和技术创新，这些都需要长时间投入和积累。运动鞋产业发展的历程，刚好跟中国台湾制造业发展时机相匹配，所以目前运动鞋代工行业以台企为主。
华利集团在中国、越南和多米尼加等有21家工厂，2019年年产量超过1.8亿双，市场份额居行业第二，仅次
于裕元集团。
从业绩来看，公司2020年收入139亿元，扣非归母净利润18.8亿元。
2017-2020年，公司实现营业收入100.09亿、123.88亿（+23.77%）、151.66亿（+22.42%）、139.31亿（-8.14%）；
实现归母净利润11.06亿、15.32亿（+38.49%）、18.21亿（+18.86%）、18.79亿（+3.16%），整体业绩稳步上升。
2020年在疫情影响下，实现毛利率24.82%（+1.34pct），表现出良好的盈利韧性。
公司在印度没有工厂，量产工厂主要在越南，越南工厂制定了比较严格的疫情防控措施，疫情管控比较不错。在全球新冠疫情冲击消费需求端背景下，公司营收、利润展现出韧性。
观察另两家巨头宝成国际集团和丰泰企业近年来的产能区域分布，可以发现制鞋企业加大了在东南亚的产能布局。以越南为代表的东南亚，正逐渐成为全球新的制鞋业中心：
1）制鞋业是典型的传统劳动力密集型产业，劳动力成本直接决定生产企业甚至其下游品牌商的盈利能力，因此全球制鞋产业中心不断向具有廉价劳动力地区迁移的趋势；
2）东南亚地区靠近皮革、橡胶等制鞋原材料产地，在原料采购、运输、储备方面具有一定区位优势；
3）中美摩擦背景下，东南亚国家具有更加稳定的外贸环境。
越南好在哪？华利集团有以下几点考虑：
1）目前中国劳动力素质最高，但人力成本也最高且进厂就业意愿弱；
2）越南，越南北部的文化背景与中国相似，经过多年训练后劳动力素质与中国的差距逐渐缩小。缅甸、印尼因产业化进程及宗教信仰问题需要不同的管理思路。公司考量工厂选址时不仅是考虑劳动力成本的问题，也要关注劳动力数量能否满足要求和劳动力素质，鞋厂的主要用工是女工。
3）从供应链来看，虽然公司产能集中在越南，但原材料多来源于中国，终端销售大多是供欧美市场。中国作为原材料消费国、供给国和大规模消费市场，客观上减少了运输成本，品牌商在大陆仍然保留了相当的产能，可以当地买材料、招工、生产并直接销售给国内市场。
分地区看，华利集团产品销售目的地基本为欧美地区，2017-2020年公司非欧美地区营收占比仅占1%左右。
分产品看， 运动休闲鞋产品相对于户外靴鞋来说，款式变化更少，原材料构成、制造工艺更简单，因此更容易产生规模效应，毛利率更高；运动凉/拖鞋由于产量较小且生产附加值较低，因此毛利率较低。
由于运动休闲鞋产品占公司整体营收的比重较高，因此公司综合毛利率贴近运动休闲鞋产品毛利率并稳定在23%左右。
同行业对比来看，2017-2020H1，公司毛利率均略高于行业可比公司平均值，体现出公司在行业内有竞争力的盈利能力。
公司鞋类产品的单价较同行低约30%，但毛利率水平与同行相近，净利率水平高于同行（裕元/丰泰/华利毛利率分别为18.5%/24.4%/23.5%，净利率分别为3.45%/9.5%/12%）。
公司毛利率显著高于钰齐国际。钰齐国际以生产毛利率较低的户外靴鞋为主，且生产规模相对较小；
公司毛利率略低于
丰泰企业
和
裕元集团
。裕元集团除运动鞋履制造业务外，还经营毛利率较高的运动鞋服零售业务；丰泰企业产品结构中，高毛利产品占比较大。
2017-2020H1，公司销管费用率显著低于同行业可比公司平均值，主要因为：
裕元集团经营范畴包含零售业务，且位于中国大陆、中国台湾地区等平均薪酬较高地区的管理人员占比较高，因此销售费用、管理费用均较高；
钰齐国际整体体量相对较小，因此规模效应相对较弱，销管费用率也相应较高；
丰泰企业产能区域分布及产品类型均较公司更广，因此管理半径更大，且其总部、工厂所在地区薪资水平相对公司来说更高，因此销售费用、管理费用整体水平更高。
以
Nike
为例，华利集团来自Nike的营收规模远小于丰泰企业，因为公司进入
Nike
供应体系相比
丰泰
较晚。但2018-2019年度，公司来自
Nike
营收增速分别为13.5%、31.1%，明显高于
丰泰企业
。
代工业务模式的核心因素是所处赛道、客户黏性。
对于代工行业来说，效率、良率帮助品牌带来的规模化量产甚至比研发更为关键，而效率背后依托的是人工管理、良率背后依托的是工艺改进。
对比华利集团
与港股上市的成衣代工龙头
申洲国际
，二者在两大方面相似程度较高。
华利集团和
申洲国际
作为鞋服领域的代工企业，均通过强大的研发交付能力以及较低的
成本
深度绑定行业内的头部客户，并借此在合作中获得较高的议价权。
申洲国际四大核心客户为Nike、Adidas、Puma和Uniqlo，来自四大客户营收占比超过80%，而公司在四大客户中的份额占比也较高；
华利集团前五大客户为Nike、VF、Deckers、Puma和Columbia，来自四大客户的营收占比超过85%，而公司实行每开发一个客户都要成为核心供应商的策略，因此在其前五大客户中的份额占比也均较高。
