NBER：中国在避税地

本文是针对论文《中国在避税地（CHINA IN TAX HAVENS）》的一篇论文解析。该论文属于工作论文，于2023年1月发表于NBER上。该研究作者包括Christopher Clayton、Antonio Coppola、Amanda Dos Santos、Matteo Maggiori、Jesse Schreger

研究背景与问题提出

避税天堂和离岸金融中心最近受到了政策制定者和学者的广泛关注。特别是，中国企业通过建立离岸子公司发行股票和债券，从全球避税天堂的外国投资者那里筹集了大量资金。在过去20年里，中国在这些避税天堂市场的融资规模从可忽略不计发展到占全球股票发行的一半以上，占全球公司债券发行的五分之一左右。作者使用丰富的微观数据记录了中国在离岸资本市场的崛起，发现一系列中国公司，包括科技巨头和国有企业，都在使用这些离岸中心。基于此， 作者提出以下问题：

如何对国有企业和公司吸引在岸和离岸的外国证券投资进行实体级评估？

数据与方法

为了以国籍为基础来衡量外商对中国企业的投资，我们需要两类信息。首先，我们需要一个地图，将世界各地发行的每个证券与其直接发行实体和位置，以及该实体的最终父实体及其相应位置联系起来。其次，我们需要有关哪些外国投资者在世界各地拥有哪些证券的安全级别数据。

在证券持仓方面，我们使用了Morningstar全球共同基金和交易所交易基金(ETF)持仓数据，标普全球市场情报公司(S&P global Market Intelligence)的美国保险公司投资组合数据，以及挪威主权财富基金的公开持仓数据，以及以居住为基础的国别外国投资数据来自美国财政部国际资本数据和国际货币基金组织协调组合投资调查。

研究内容

作者首先估算一个居住在避税天堂的实体(其国籍不是避税天堂本身)发行的未发行证券的总价值，之后按国籍计算由中国实体占总数的比例。

图1的面板(a)和(b)记录了中国如何迅速成为离岸中心最大的证券发行国之一。就股票而言，面板(a)显示，中国公司在21世纪初只占总市值的一小部分，到2020年占总市值的60%以上。在公司债券方面，中国公司的存在也在快速增长，但其占比低于股票，到20年将占到总额的近20%。开曼群岛、百慕大群岛和英属维尔京群岛是这些公司的避税天堂。

面板(c)重点关注股票，显示截至2020年底，按国籍划分，约70%的外国基金在中国的投资是通过一家中国公司的避税天堂附属公司进行的，其中在开曼群岛注册的实体占了这一现象的大部分。面板(d)关注的是主权债券和公司债券。首先，按国籍计算，境外实体占外国在华债券投资的大部分。其次，在2016-2020年期间，对中国实体直接发行的证券的投资迅速增长。在这些聚合模式的基础上，证券持有的微观数据揭示了异质性。

图2记录了以国籍为基础持有的外国投资基金债券的货币构成，包括在岸或在岸市场发行的主权债券和公司债券。通过避税天堂子公司发行的绝大多数债务证券都是外币(主要是美元，一些是欧元)，并由企业的最终母公司发行。因此，近期外国人投资组合中在岸人民币的上涨反映了对在岸发行的中国政府债券的投资增加。该数字还清楚地表明，离岸人民币(CNH货币)的重要性在样本期间有所下降。

图3显示以四大发达经济体为投资者，追踪他们对中国主要企业债券和股票的投资情况。中间一栏显示投资是通过避税天堂的空壳公司进行的，或者直接在中国进行的。阿里巴巴(Alibaba)、腾讯(Tencent)和百度等科技公司通过离岸子公司获得了这些发达国家投资者的绝大部分资金。开曼群岛在将这些公司与外国投资者匹配方面发挥着重要作用:它们是吸引所有外国投资者的“全球超市”，而不仅仅是美国投资者。

对开曼群岛实体的投资反映了中国企业对可变利益实体(VIE)结构的使用。根据中国法律，外国投资者不得持有战略行业(包括科技行业)企业的股权。为了遵守中国法律并仍能吸引外国股权投资，一些中国公司在开曼群岛注册空壳公司，并在纽约证券交易所等全球证券交易所公开上市。反过来，其空壳公司与运营公司及其中国所有者签订了一系列双边合同，合同旨在复制股权交给离岸空壳公司的股东。

中国科技公司是避税天堂最大的发行人，但不是唯一的发行人。例如，中国国家电网公司、中国海洋石油总公司(CNOOC)和中石化(Sinopec)都是通过其英属维尔京群岛子公司发行债券的。这些国有企业进入海外市场的动机并不那么清楚，可能与外国投资者、监管机构和评级机构对中国法院的破产程序和债券持有人权利不太满意有关。

政策启示

第一，金融稳定。 VIE结构的合法性和可执行性存在重大问题。在撰写本文时，美国参议院有一项两党提案，要求在美国交易所上市的VIE公开身份，因为“位于包括中华人民共和国在内的外国司法管辖区的可变利益实体对美国投资者构成具体而重大的风险，包括因为购买这些实体股票的投资者(a)没有股权或直接所有权权益;以及(B)缺乏法律追索权”，这些证券的投资者可能不知道这些风险。在公司债务领域，避税天堂普遍发行债券引发了一系列问题。特别是在避税天堂发行的债务在公司破产时如何处理上存在不确定性。随着恒大和其他中国房地产公司宣布破产，并通过避税天堂从外国人那里借入了大量美元，离岸和在岸债权人会受到怎样的对待仍是一个悬而未决的问题。

第二，全球努力规避避税天堂。 最近各国政府加大了对离岸司法管辖区从税收到信息交换和透明度的监管力度。尽管在企业税收方面取得了进展并开展了一些国际合作，例如经合组织(OECD)的全球最低税收协议，但针对离岸资本市场的行动较少。由于美国和中国是通过全球避税天堂筹集资本和投资的主要参与者，离岸资本市场的改革政策可能需要这两个全球大国的合作——考虑到地缘政治紧张局势，这很难实现。

第三，改变可投资资产的供给。 中国在海外市场的崛起，以及向外国投资者开放国内债券市场，对全球市场可投资资产的供应和构成形成了冲击。事实上，中国债券和股票目前已被纳入主要投资指数，所占比重相当大，且还在不断增加。这种资产冲击的供应将对全球利率和资产价格产生什么影响，这是一个悬而未决的问题。

第四，中国在国际金融体系中的角色。 在过去10年里，中国进行了一系列重要改革，以鼓励外国投资者在中国境内投资证券。鉴于这些改革与中国企业在全球避税天堂的崛起同时发生，中国目前对基于避税天堂的依赖是外国在华投资的一个显著特征，还是中国金融自由化进程中的一个过渡阶段，仍有待观察。

研究结论

中国企业利用全球避税天堂在股票和债券市场获得外国资本。在过去20年里，中国在这些避税天堂市场的融资规模从可以忽略不计发展到占全球股票发行的一半以上，占全球公司债券发行的五分之一左右。通过丰富的微观数据作者记录了中国在离岸资本市场的崛起，发现一系列中国公司，包括科技巨头和国有企业，都在使用这些离岸中心。这些模式对宏观经济和金融稳定的影响可分为四类：金融稳定、全球努力规避避税天堂、改变可投资资产的供给、中国在国际金融体系中的角色。

参考文献

Clayton, C., Coppola, A., Dos Santos, A., Maggiori, M., & Schreger, J. (2023). China in Tax Havens. AEA Papers and Proceedings, 113, 114–119. https://doi.org/10.1257/pandp.20231001

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