广发策略 | 大变局3：“新国九条”将推动市场生态向“认知内在价值”演变—策略框架迭代系列报告（三）

一个值得注意的点，我们清晰看到“新国九条”围绕进一步鼓励分红，完善分红体制做出进一步要求。 其中，第一条“严把发行上市准入关”中明确上市时要披露分红政策，将上市前突击“清仓式”分红等情形纳入发行上市负面清单。第二条“严格上市公司持续监管”中，提出进一步强化上市公司现金分红监管，对分红优质公司加大激励，而对分红不达标的公司加大限制及风险警示，增强分红稳定性、持续性、可预期性。

在3月21日《大变局2》中，我们提出市场交易逻辑将有转变：从交易边际变化到重新认知内在价值。“新国九条”将继续推动投资生态朝这一思路演变。

我们对市场这一演变的过程，归纳为四个主要的步骤：

1.从宏观和产业周期来看，具备“边际变化”的资产变得越来越少了。

从增长曲线角度来看，A股市场过去几年更偏好“加速度”（高增长但最好加速增长）。然而，近年来经济总需求的弹性下降（地产弹性、出口弹性、消费弹性）；而在新能源产业链之后，下一个具备成长性的产业周期还未成熟；因此寻找有“边际变化”的资产难度在上升。

2. 上市公司的自主行为已经朝着提高分红、降低净资产而转变。

20年以来，从财务数据来看A股上市公司的行为也悄然发生转变：资产负债率下降→资本开支及营运开支收缩→自由现金流累积→分红比例提升，这一趋势已经在发生。而“新国九条”严监管促分红的举措，将进一步推动优质公司持续稳定的分红，使上述特征增强。

3.市场对于ROE的价值挖掘，将逐渐从过去几年的更关注分子（利润弹性）、到更关注分母（净资产变化）。 上市公司通过调节净资产（E）从而适应不同经济环境下净利润（R）波动，分红和回购降低净资产将熨平利润下滑给ROE的冲击，使得ROE的稳定性上升。在宏观及产业暂时缺乏弹性的背景下，这样的公司将越来越被市场所青睐。

4.未来投研思路也将“从交易边际变化，到重新认知内在价值”。

交易边际的特点是，只要景气还在加速，那么估值中枢就可以抬升；只要景气出现减速，估值中枢就可能回落。随着越来越多公司通过提高分红或回购来维持ROE水平（降低对成长性g的要求），未来A股将更重视挖掘具备“ROE稳定性”公司的内在价值。

分析师的研究行为也将从“研究行业需求的边际弹性”，到 “关注行业格局的变化” ——若龙头公司不再打价格战、减少资本开支，现金流改善，重视股东回报提升分红，那么未来ROE稳定性有望提升，从而带来估值中枢的上移， 目前A股这一思路关注：动力煤、电力、白电、快递、轨交、面板、文化纸等。

投资结论：在出现地产周期反弹、或科技爆发之前，中长期对A股【稳定价值类】资产保持关注，推荐“中性股息模型”。