GP引导的私募二级交易（GP-Led Secondary）通常是指由GP牵头组织的私募股权交易，其中基金重组（Fund Restructuring）为最常见的形式之一【1】。基金重组涉及到成立一支新的基金，由GP或关联方继续管理，用于收购原基金的资产，以达到为原LP实现退出的目的。今年发生的三笔接续基金交易（昆仲资本、君联资本、IDG资本）都涉及这种交易形式，均引入了境外美元LP机构。
这些看似一致的交易形式，其实背后有不同的本质诉求：
附带募集美元基金：
除了为人民币LP提供DPI，昆仲资本引入TR Capital和AB Value Capital实现了第一期美元基金的募集，而2016年成立的原人民币基金仍在持续运作【2】，这与NewQuest在2018年领投正心谷资本美元一期类似【3】。
基金到期/资产升值：
君联资本联手Hamilton Lane和跟投方为原美元基金LP实现了一次性退出机会，并在新的接续基金设置了一定跟投原项目的盲池【4】。
LP退出：
IDG资本通过QFLP引入了HarbourVest和LGT为2010年的人民币一期基金实现退出【5】，笔者推测采用QFLP是因为人民币S市场可能无法承载6亿美元的体量。
由此可见，虽然都是GP引导的交易，寻找的都是境外美元LP，但交易动机主要来自于原LP和GP的战略诉求，在一支基金在退出期面临一些特定的问题时，所引发出的解决方案。
从源头在三个方面，我们来分析一支私募股权基金在退出期面临的挑战。
第一：
优质资产发展受限于基金最初设定条款。
笔者在2020年亲身经历的几个案例都反映了这种情况。基金即将到期进入清算，资产受疫情影响财务状况难以反映公司真实价值，或老股受让定价困难，不容易交易，又或在报会过程中。在基金没有回本的情况下，资产组合的单一出售，难以保证交易对价的合集可以提供回本的确定性。
在2018年美元S基金管理人Coller Capital联手高盛投资25亿欧元，与Nordic Capital完成了当时规模最大的重组交易【6】。交易涉及一支2007年设立并已经存续了10年的基金，由于经历过次贷危机，现金回流速度低于行业平均水平，其背后的母基金可能也涉及基金到期的问题。这笔交易不仅让原LP实现一次性回本（原基金DPI从2017年底的90%提升到了150%）【7】，也创造了一个新的结构，让GP为优质资产安排更合理的增值方案和退出计划，为投资者创造收益。
第二：
原LP诉求在投资期结束后开始分裂，在基金延期博取财务收益与LP合规需求之间产生矛盾。
与美元私募股权基金主要由养老金等长期资本构成相比，人民币基金的主力出资以带有政策性质的国资为主。据笔者统计，对于2015年后成立的私募股权基金，财政属性/国有企业的出资占总募资规模的21%。根据不同LPA的约定，基金延期决策可以由1）GP、2）有限合伙人咨询委员会（LPAC）或3）全体LP审议通过，但工商变更所有LP需要签字同意。这就造成在基金到期时的潜在冲突。例如2016年出台的《北京市市级政府投资基金管理办法》第三十七条约定：“子基金的投资初始存续期限原则上不超过8年，…总存续期限不得超过10年。”【8】
这些子基金到期面临的选择并不乐观：1）基金自然进入清算，中国基金设立期限普遍较短，并且退出机会有限，这种概率极低；2）GP或LP寻找受让方购买政府类LP出资的子基金份额；或3）GP向政府管理部门申请特殊延期。后两者涉及到政府类LP对子基金的主动管理和决策，程序流程复杂。
基金重组寻求资产的整体受让，并让原基金自然进入清算，更加切合政府类LP对于决策免责和流程合规的诉求。
第三：
GP变化与基金投后管理脱节。
据笔者统计，人民币私募股权基金市场2012年后成立的GP管理着市场53%的资金，大部分第一期基金尚未实现完整退出。基金设立后的管理团队人员流动和投资策略调整，都会影响GP跟踪和管理早期被投企业的资源和精力。在极端的情况下，基金项目会变成“孤儿资产”（Orphaned Assets）。特别是在现有团队对于基金未来Carry激励不明确的情况下，投资管理团队的变动会削弱GP对项目的把控力和知情权，还可能错失一些变现机会。另外GP合伙人也会把大部分资源和精力放在规模更大、更新的基金或新的投资策略上。
在笔者于2013年亲自参与的重组案例中，GP利益激活就变得非常重要。标的是一支2007年成立8.3亿美元的并购基金，投资于三个不同的赛道。由于次贷危机造成科技和媒体资产严重受损，基金无法回本也没有Carry。大部分团队离职导致投后管理松散，剩余有价值的消费类资产虽然发展良好，但缺乏合理的增值管理和有序退出安排。整笔重组交易不仅对原基金进行了好坏剥离（把好的消费类资产放入一个新的基金），还让原消费投资团队独立成立（Spin-Off）专注消费投资的GP品牌，继续管理有价值的资产。平台稳定后，新的GP不仅实现了剩余资产的增值和有序退出，还借助这支基金的业绩募集了新的基金。
这其实并不是一个个例现象，次贷危机后导致基金超出原定期限的情况发生更加频繁。据Burgiss统计，截止2019年底超过10年存续期的私募股权基金超过1,000支，而这些基金未退出的资产总规模达到2,800亿美元；在未来十年，年底超过10年未退出的资产总规模预计会达到8,300亿美元。
为解决这些问题，GP-Led Secondary市场孕育而生，目前占全球私募二级市场交易的1/3【9】。在这些交易中，新基金的成本线和GP激励机制要重新制定；不能延期的LP被更耐心的资本替换；资产也获得了更多的时间，在某些情况下甚至会有跟投资金去增值。
其底层逻辑并不复杂，类似与房子翻修后可以卖出更好的价格一致。
在这些交易中，原GP或者原投资团队的继续管理也是GP引导的交易重点之一。倘若真的有“接盘侠”愿意在GP没有利益绑定的情况下购买资产，只可能是因为买方有GP不具备对于资产的信息和判断优势，或价格非常低。前者几乎不太可能，因为每个基金组合都是独特的；后者本身也不一定满足LP的投资诉求。
所以倘若GP想通过一次性“火速甩卖”资产包来退出整支基金，来扯清过去的业绩或回避未来的管理责任，这就好比没有物业管理的商城面临招租困难一样，难以为原LP兑现个好价格。
这也就是说基金重组并非万能，对于“不良资产”或“僵尸基金”，并不能产生起死回生的作用。倘若GP没有继续管理创造价值的能力或意愿，资产质量整体偏弱，整笔交易对于买方会缺乏吸引力。其他潜在影响基金退出的因素还包括：平台下的GP（Captive GP）是否具备持续经营的稳定性？目前业绩情况是否对于GP退出有足够的激励？GP是否在意持续持有明星项目，因为“念旧”而不出售资产？
原LP的意愿在该笔交易中更为关键和重要，需要思考的点包括：一次性提供流动性机会是否重要，自我的战略诉求是什么？替换LP的组成结构并且统一延期诉求，是否可以为基金增值，增强资产亮点并提升现下出售的对价？GP的利益冲突是否在整笔交易都被考虑到？
2018年Hermes GPE引导了一个母基金（FOF）重组项目，其中涉及三支分别于2000/2004/2011年成立的母基金，让原来最大LP 英国电信养老金从原并购基金组合兑现收益，由加拿大养老基金（CPPIB）和Ardian参与接续基金【10】。英国电信养老金兑现的资金用于投资到一支新的由Hermes GPE管理的母基金产品，投资于新兴市场和成长策略。如果不重组，Hermes GPE则必须为了单一LP诉求而调整子基金组合，这可能不符合其他LP的利益。同时对于新LP来说，Hermes GPE在其中有一定激励，可以借助现有的合作关系做出更好的后续管理和退出决策。英国电信养老金也实现了高效的调整交割。总体来说，以原LP的战略需求为主，多方的诉求也得到了满足。
所以说虽然这些都归纳为GP引导的交易，但其核心是为了服务LP的战略诉求。虽然资产形式可以多样化，交易模式可以订制化，
但好资产、有动力继续管理的GP、有亟待解决的问题，三者缺一不可。
当然，面临复杂的重组交易，GP和LP最关心的两个问题：一个是如何减少利益冲突；另一个是如何应对交易成本所带来的麻烦。倘若所有LP都愿意延期，为应对以上挑战，基金保持不动，等待资产上市或清算退出，是否是一个更好的选择？答案是不一定。从利益冲突的角度，原LP会在意GP有没有动力去卖出一个好价格。
首先我们可以从交易的三个层面，去思考优化价格的问题。第一，倘若基金重组要解决的是整支基金清算的问题，那么整个资产组合就必将匹配好的和不好的资产，在笔者日常描述中所谓的“五花肉”。即便不好的资产定价低，重组交易创造了一个交易机会，相对比只卖出好资产，原LP也会获取总体更多的价值，一次性处理掉那些卖不出去的资产。第二，相对比于其他买方，GP对这些企业更加了解，特别是针对有逆转升值迹象的资产可以形成一个更好的估值定价。第三，原LP一般都有选择权续投（Rollover）到新的基金；倘若他们对于价格不太满意，可以通过续投维持现状。这样更容易统一所有参与方的推进意愿，促进交易的发生并尽可能满足所有原LP对于兑现或持续持有的诉求。
在交易公允的角度，国际有限合伙人协会（ILPA）在2019年也给出了一些指引【11】，重点如下：
同等信息权：
原LP应咨询LPAC或GP，确认自己在每个环节都有与LPAC和买方同等的及时、准确的信息。GP应尽早向意向买方和原LP提供Data Room的访问权，提供包括剩余资产退出预期。
续投的安排：
原LP通常有选择，以与新LP同等或更优惠的条件续投到新的接续基金主体。GP应充分披露续投与原LPA条款的不同之处，和这些条款设置的理由。
利益冲突管理：
GP应向LPAC提供竞价过程的描述和所收到报价的概述，披露GP和意向买方之间的利益结构（尤其是在存在潜在利益冲突的交易中，如接续基金有利于盲池募资）；LPAC成员或关联方若以意向买方的身份参加竞价，应披露其参与情况，并作出合理回避安排。
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