//从房地产向先进制造业的转型
第一季度的工业生产和固定资产投资 （FAI） 2 数据都证实了我们已经见证了一段时间以来经济从房地产作为关键增长动力向先进或（如新闻稿中所说的）“高科技”制造业转变的广泛趋势。
这是我在过去一年中一直在详细讨论的主要中国宏观主题之一。广为流传且看似主流的“过度投资”叙事的一个要素是，中国的政策制定者只是将投资从一种口味（房地产）转移到另一种口味（制造业）。对于这种叙事的倡导者来说，两者之间没有有意义的区别——它仍然代表着需要修复的“不平衡”。
我强烈反对这种说法。正在形成的标的资产的性质和资产类别的“帕累托循环”中的成熟度存在根本差异，因此需要进行更深入的分析，以真正了解对 GDP 总量的影响。
使用“帕累托效率”框架分析经济转型
在帕累托最优阶段的尾端投资住房和“旧”基础设施与在帕累托改进阶段的前端投资先进制造业有着根本的不同。
工业生产通常以消费 GDP 为导向，而 FAI 代表投资 GDP。在高层次上，工业生产可以被视为“R”，而 FAI 可以被视为投资回报率 （RoI） 计算中的“I”。从“R”和“I”的角度来看，房地产和基础设施资产的行为与工业资产的行为截然不同。
我会提前警告，这涉及算术和一些建模。但我认为，了解这些差异将如何在历史 GDP 和未来趋势中表现出来是值得吸收的。
并非所有的资本存量都是平等的：住房和基础设施
财产和基础设施有几个共同特征。它们是 （i） 资本密集型的，以大额前期投资为特色，（ii） 通常前期投资资本的回报率较低，但 （iii） 使用寿命很长（50-100 年 3）。
对于绿地城市住房，GDP 影响最初以总资本形成 （“I”） 为主。当居民搬进新建公寓时，以实际或推算租金表示的 GDP 增量影响 （“R”） 不大——通常占前期资本投资的低个位数百分比 4。但这些资产的使用寿命非常长（50 年或更长时间），因此如果资产被利用（居住），它最终会在未来 GDP 的长尾中收回成本（甚至更多）。
以下是住房对 GDP 可能影响的一个说明性示例：
在上面的说明性示例中，对新建建筑的 100,000 美元投资 5 在三年的建设期后开始产生小额回报 （4%）。五十多年来，GDP 消费的长尾稳步增长。到 50 年（可能需要更换时），它每年在原始投资的基础上提供 19.5% 的实际回报（由实际家庭收入的增加驱动），并在原始投资的基础上产生了 >5 倍的累积实际回报。如果一个人能有耐心，事实证明这是一个不错的回报。
基础设施也往往具有相同的特征;如果有的话，它具有更长的使用寿命和更低的初始股本回报率。但与住房类似，如果利用得当，它将在几十年的使用中为社会带来积极的 GDP 回报。家庭收入增加越多，情况尤其如此——这会增加实际 GDP 回报，因为这些资产会随着时间的推移而被“消耗”掉。在所有条件相同的情况下，随着收入的增加，住房和基础设施对人们的价值会更高。
并非所有的资本存量都是一样的：工厂设备
相比之下，工业资产具有截然不同的特征。虽然工业投资有财产或实体工厂的组成部分，但大多数工业资产由工厂设备组成。
这种工厂设备往往具有较短的使用寿命（3-12 年 6）和更高的投资回报率，因此企业可以在较短的使用寿命内收回其资本投资的价值。GDP 影响工业设备的说明性模型可能如下所示：
如您所见，第一个显着区别是初始投资（“I”）可以迅速发生——制造（或进口）、交付、安装并迅速投入工作，以实现增量 GDP 回报或增长（“R”）。这意味着被非生产性在建建筑和营运资金所占用的资本更少。其次，初始投资回报率远高于住房和基础设施——在这种情况下，每年 20%。
但由于该资产的使用寿命只有 12 年，因此终身 GDP 回报率仅为 2.0 倍，低于上面的住房示例。届时，由于过时或只是磨损，需要更换资产。这里的一个关键要点是，由于使用寿命的差异，“低投资回报率”的住房和基础设施并不一定比“高投资回报率”的商业投资差。
对房地产转型的（非常）长期的看法
使用这些说明性框架来思考 GDP 中的“R”和“I”，人们可以看到经济多年来是如何进行这种转变的，第一季度数据只是确认这一趋势的一长串数据中的另一个数据点。
2020 年 8 月的“三条红线”（3RL） 标志着房地产和“旧”基础设施作为经济主要驱动力的终结。但过渡在 7 点之前就开始了;大多数人只是没有注意到。
新建住房和基础设施的兴起是数十年来“城市化”超级宏观经济政策的主要组成部分，该政策在改革后不久才真正开始。随着立法改革的颁布，它开始加速，使财产所有权成为可能并正式化，这是家庭拥有房屋的先决条件。在 2007-08 年全球金融危机之后，当局批准了一项大规模刺激计划，以迅速吸收沿海出口加工区突然失去的数百万个工作岗位（主要是移民劳工），这确实得到了提振。
从 2000 年代到 2010 年代初，对房地产和基础设施的投资将总资本形成推高到前所未有的水平，即使以“东亚发展模式”的标准来看，也很高。但在 2013-14 年左右发生了显着变化，当时房地产投资占 GDP 的百分比达到顶峰。在 2020 年 3RL 触发的几年停滞期后，它开始稳步下降。这个几十年周期的最好例证之一就是建筑面积竣工 8：
虽然与新开工和新销售相比，这是一个滞后指标，但建筑面积竣工量与专用于建筑业的经济资源（主要是蓝领移民劳动力）的数量更相关。这张长期图表说明了用于住宅的经济资源数量几十年来的上升、停滞和现在的下降 9，住宅占总建筑面积的 70-80%。建筑业就业和房地产就业等其他相关指标也证实了这些长期趋势 10。
自 2010 年以来，房地产和基础设施抑制了 GDP 增长。
其中，1990 年代的重大国有企业改革（抓大放小或“抓大放小”）和 2001 年 12 月中国加入世贸组织，为 2000 年代中期两位数的年度 GDP 增长奠定了基础。
这种快速增长在很大程度上是由对商业部门的投资增加推动的，特别是沿海地区的出口加工业。在下面的图表中，我们可以看到“商业投资”（黄线）如何从 1990 年代后期的 ~14%（占 GDP）上升到 2010 年左右的 ~22% 的峰值。
资料来源：Herd （2020） 国际货币基金组织《按经济部门划分的资本形成和资本存量估算》
全球金融危机对出口加工业造成了沉重打击。几乎在一夜之间，随着珠江三角洲和长江三角洲的数千家工厂关闭，数百万工厂工人失业。在危机模式下，当局迅速批准了中国历史上规模最大的经济刺激计划，并于 2008 年 11 月批准了 4 万亿日元的资金。这些资金通过地方政府流入房地产和基础设施建设。
我们可以在上面的蓝色和橙色线条中看到这一点，代表住房和基础设施投资。住房和基础设施投资从 2000 年代中期的总 ~15% 到 2016 年几乎翻了一番，达到 GDP 的 ~28%。
来源：铁路公报
这些刺激资金支持了后全球金融危机时期的 GDP 增长。如果没有这些资金，所有下岗工人都无法找到工作，GDP 将大幅下降。相反，到 2009 年年中，GDP 增长再次恢复到近 10%。
虽然我同意 2008-09 年中国经济刺激计划支持了增长并防止了全球金融危机后立即出现大规模失业，但对住房和基础设施的持续投资最终将 GDP 总增长率从 2000 年至 2011 年的平均 ~10% 降低到 2012 年至 2023 年的 ~6%。
这与上述住房和基础设施投资的机制有关。住房和基础设施投资的低投资回报率（被非常长的使用寿命所抵消）意味着，一旦对这些资产类别的投资在 2012-13 年左右趋于稳定，GDP 增长必然必须放缓。这只是一个算术现实，当你基本上 “挤出 ”商业投资时，这些投资经常产生 >20% 的投资回报率，而住房和基础设施投资最初产生的回报只有低个位数。
对 GDP 下降的抵消（流动概念）是国家资产负债表上资本存量的快速积累（存量概念）。实际上，虽然 GDP 放缓，但中国人正在受益于快速提高的生活质量和数量，以及现代高速公路、地铁系统、高铁和机场等公共基础设施的改善。如果你真的想一想，家庭是所有这些住房和基础设施支出的最终受益者。
今天从房地产和基础设施投资转向制造业推动了 GDP 增长
如果说 2010 年代从高投资回报率商业投资转向低投资回报率的住房和基础设施投资抑制了 GDP 增长，那么这种转变的逆转应该会产生相反的效果，即促进增长。令人惊讶的强劲 GDP 增长数据，尤其是过去两个季度，可能是这一趋势的指标。
从住宅和 LGFV 资助的当地基础设施等成熟的“帕累托最优”行业转变为电动汽车或清洁能源基础设施等“帕累托改进”行业的每一种资源（同样，我们主要谈论的是劳动力），都代表着投资回报率的提高。
随着这些资源转移的净影响不断累积，更高的 GDP 回报将积累起来，并应该对 GDP 增长产生推动作用。与在接下来的几年里只产生 3% 到 4% 的住房增量住房投资不同，对新超级工厂的每次投资可以产生 80%+ 的 GDP 投资回报 11。
我称这些先进制造业为“生产力之王”，因为他们利用研发和高价值资本支出来提高生产效率，这不仅被他们的员工（工资和人员增长）和资本持有者（净利润的增加）所利用，而且更重要的是，全社会都从中受益的大量消费者剩余。现在，中国人和富裕国家一样负担得起电动汽车（相对于平均收入），这表明像比亚迪这样的公司对经济产生了多大的影响，而不仅仅是对他们的股东。
消除困难的部分
与中国一样，韩国和台湾从 1960 年代到 1990 年代也经历了快速的城市化。
这两个“东亚四小龙”在快速城市化阶段也相当依赖投资。韩国进行了大量商业投资（例如化工、钢铁和造船等重工业），台湾进行了大规模的公共基础设施投资，以支持其中小型家族企业。
然而，中国进一步推动了以投资为中心的经济发展模式，同时在住房、公共基础设施和商业方面进行了大量投资。
现在我们知道，韩国和台湾可能是 20 世纪最成功的两个经济发展故事，正如我在 2015 年我最喜欢的早期著作之一中所描述的那样：“国家从贫穷到富裕的最引人入胜的故事是什么？
中国将以投资为中心的发展模式延伸得太远了吗？我认为没有人能确定，因为这完全取决于资产负债表上的这些建成住房和基础设施资产在未来 50-100 年的使用寿命内的表现如何。没有人有一个水晶球可以告诉你从现在到 2070 年代，长沙的这些住宅区将如何利用。
然而，我今天可以非常自信地说，中国的住房和基础设施比韩国和台湾处于相似经济发展阶段时更好。所有这些住房和基础设施投资使普通中国人能够享受到 1980 年代的普通台湾人或 1990 年代的韩国人更高质量的现代住房和更好的基础设施。
我可以证明这一点，在过去的十年里，我在台湾生活了总共三年。1990 年代戒严令结束后，台湾当局决定避开大型和高档住宅，作为一项政策问题。最终结果是，今天，台北的许多地方仍然相当“破旧”（至少在外观上），大多数房屋都相当小。我在 2021 年封锁期间骑自行车游览台北，这些照片非常具有典型街区的代表性。
2021 年封锁期间在台北骑自行车的照片。
从某种意义上说，人们实际上可以将对住房和基础设施的大量投资视为从根本上使家庭受益。它们代表消费选择。大部分消费被推迟了（因为使用寿命长），但这并没有改变它从根本上成为以消费为导向的政策选择。
北京数十年的城市化政策及其对低投资回报率住房和基础设施投资的高度重视，意味着牺牲了近期和中期的 GDP 增长来换取未来的消费，因为这些资产的价值会上升，未来几十年的家庭收入将使几代人受益。实际上，对于那些倾向于高度关注 GDP 的人来说，它“解决了困难的部分”，现在经济可以专注于将更多资源投入到更“令人兴奋”的高投资回报率活动中，例如先进制造和高科技服务，这些活动对于充分发展如此庞大的经济体至关重要。
