【兴证固收】何谓“更加积极”？——解析2025年财政预算

投资要点

• 为了更好地理解“更加积极”的政策导向，我们对预算草案中关键指标进行测算分析，探讨今年积极财政对于债市的可能影响。

• 最近几年财政收支平衡压力较大。 2022年以来，一般公共预算收入目标完成度持续低于100%，2022年和2024年仅为96.9%和98.1%，但支出端一方面要保证刚性支出需要，另一方面要发挥逆周期调节作用，最终导致收支平衡压力较大。

• 今年预算收支目标设定较为稳健，财政腾挪空间相对有限。 从预算草案看，2025年一般公共预算和基金预算收入增速目标分别为0.1%和0.7%，已经考虑到财政收入增长可能面临一些制约因素。实际赤字-预算赤字的缺口在2万亿元左右，主要依靠地方财政调入资金和使用结转结余来弥补，整体来看财政腾挪空间相对有限。

• 实际赤字率提升幅度小于预算赤字率。 2025年狭义预算赤字率将提高到4%，对应的广义预算赤字率预计升至8.0%，分别较2024年增加1.0和1.4个百分点。在预算收入目标全部实现的情况下，预计全年狭义实际赤字率为5.5%，广义实际赤字率为8.4%，较2024年分别增加0.7和0.8个百分点。

• 广义预算支出增速提升，但不确定性较高。 今年广义支出预算增速将达到5.9%，高于去年全年实际的2.7%。参考历史经验，执行过程中预算收入目标的实现可能存在较大不确定性，主要取决于一般公共预算收入和土地出让收入的实现情况。

• 从今年财政工作重点看，扩大需求的重点在于大力提振消费，投资领域强调“提高投资效益”。 这显然有别于传统上主要依赖基建的财政扩张路径，在推动经济增长和信用扩张方面的乘数效应可能较为温和。

  一般公共预算资金安排对于基建相关支出的投入占比下降。

  政府债融资大幅增加，但实际用于项目投资的增量规模有限。

  防风险导向下平台投融资弹性可能继续受到抑制。

• 随着后续基本面压力的变化，叠加外部形势发展对出口需求的可能影响，不排除年内财政政策再度加码的可能。 但是目前来看，财政政策力度对于债市的影响可能较为中性。

• 债市策略：耐心等待右侧机会。 从近期央行政策吹风看，“择机降准降息”意味着适度宽松的时点存在较大不确定性。短期如果看不到内外压力的明显变化，央行“偏紧”的操作态度可能不会改变。10Y国债收益率理论上的合理估值区间可能在1.85%-1.95%。在长债利率修复到合意的估值之前，债市波动可能还会延续，投资者需要重视赎回压力，继续做好流动性和负债管理。

报告正文

近期政策面关注重点在于两会，3月5日总理代表国务院作的《政府工作报告》中，对于2025年发展目标和政策取向的定调基本符合此前市场预期，包括：GDP增速目标5%左右，赤字率拟按4%左右安排，新增政府债规模较2024年增加2.9万亿元，继续实施适度宽松的货币政策，政府工作重点在于提振消费和培育新质生产力等。

我们在3月5日发布的债市月报中提示过，参考过去几年的经验，两会召开后，如果经济目标与政策力度基本符合预期，市场转而关注基本面走势，叠加机构欠配压力，收益率通常震荡下行（《春来未必暖——3月债市月报》）。今年两会前债市核心矛盾在于资金面和“负carry”，两会召开后资金面压力有所缓和，但投资者对流动性的预期进一步转向谨慎，债市继续调整。

2024年“9.24”之后，“实施更加积极的财政政策”定调已经明确，市场对于财政发力普遍抱有较高期待，因此财政预算报告也成为仅次于《政府工作报告》的市场热点。但是预算报告由于专业性较强、“四本账”之间勾稽关系较复杂、预算草案和实际执行往往出入较大等原因，市场解读时容易出现分歧。为了更好地理解“更加积极”的政策导向，我们对预算草案中关键指标进行测算分析，探讨今年积极财政对于债市的可能影响。

今年预算报告强调，“国内外环境变化带来的影响将持续向财政传导，2025年财政收支矛盾仍然突出”，这也是对最近几年财政收支平衡压力的客观判断 。2022年以来，一般公共预算收入目标完成度持续低于100%，2022年和2024年仅为96.9%和98.1%，但支出端一方面要保证刚性支出需要，另一方面要发挥逆周期调节作用，最终导致收支平衡压力较大。除了预算赤字和结转资金安排以外，2022年增量资金主要来自特定国有金融机构和专营机构上缴利润18100亿元，2024年则是中央单位上缴专项收益和地方盘活国有资源资产增加的非税收入（全年非税收入增长25.4%）。

除了一般公共预算，“第二本账”（政府性基金预算）面临类似压力。 2022年以来地方政府土地出让收入连续三年大幅下滑。随着土地财政的支撑逐渐弱化，一方面直接影响政府性基金预算的支出强度，另一方面也会导致第二本账向一般公共预算调入资金用于收支平衡的效果受到限制。

今年预算收支目标设定较为稳健，财政腾挪空间相对有限。 从预算草案看，2025年一般公共预算和基金预算收入增速目标分别为0.1%和0.7%，已经考虑到财政收入增长可能面临一些制约因素，比如PPI持续负增长拖累税收、外需和出口面临的不确定性增加、房地产市场仍在修复过程中等。除了大幅增加的预算赤字安排外，实际赤字-预算赤字的缺口还有2万亿元左右，主要依靠地方财政调入资金和使用结转结余来弥补，整体来看财政腾挪空间相对有限。

今年预算报告提出，2025年财政政策要更加积极，持续用力、更加给力。“更加给力”意味着进一步加强超常规逆周期调节，主要包括赤字率按4%左右安排，赤字规模较上年增加16000亿元，新增地方政府专项债务限额较上年增加5000亿元等。不过，基于不同的测算口径，对于财政力度的理解可能存在差异。

实际赤字率提升幅度小于预算赤字率。 按照预算草案安排，2025年狭义预算（一般公共预算）赤字率将提高到4%，对应的广义预算（一般公共预算+政府性基金预算）赤字率预计升至8.0%（未考虑置换债和补充大行资本金的特别国债）。前一个指标创历史新高，后一个指标仅次于2020年的8.2%，两者分别较2024年增加1.0和1.4个百分点。在预算收入目标全部实现的情况下，预计全年狭义实际赤字率为5.5%，广义实际赤字率为8.4%，较2024年分别增加0.7和0.8个百分点。

广义预算支出增速提升，但不确定性较高。 按照预算草案安排，今年广义支出（一般公共预算+政府性基金预算）预算增速将达到5.9%，明显高于去年预算草案的目标增速，也高于去年全年实际的2.7%，这一增速目标能够体现财政政策“更加积极”对于经济稳增长的支持。不过，参考历史经验，今年执行过程中，预算收入目标的实现可能存在较大不确定性，最终可能导致广义支出增速出现一定负偏离，较2024年实际提升的幅度较小。这里的不确定性主要来自于一般公共预算收入和土地出让收入的实现情况。