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证券市场周刊
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从福建高速这个样本可知，改扩建现有高速公路的年化回报率不到
4%
，收费到期清算退市反而能有
7%-8%
。所以，对于中小股东、价值投资者来说，多数高速公路上市公司提高分红率，反而是投资价值最大化的一条路。
最近几年
A
股的红利股走势很好，其中就包括高速公路股。有些高速公路公司股息收益率比较高，但未来面临着收费年限到期的问题。在这种情况下，投资者应该仔细研究现有高速公路还有多少剩余收费年限，是不是可以通过改扩建来延长收费期限。
19
家
A
股与港股的高速公路公司中，多数剩余收费期限还比较久，超过
10-15
年。主要原因是，能够纳入上市公司的资产通常属于车流量较大、盈利能力不差的高速公路，可以通过改扩建来延长
25-30
年的收费期。沿海地区繁忙的高速公路普遍在
2010
年之前已经扩建；稍差点的高速公路前几年扩建或正准备扩建。至于亏损的路段，因为车流量少没法扩建，但它们的收费到期不算利空，毕竟对上市公司业绩只有拖累。
对于投资人来说，可以关注和研究那些剩余收费期限不长的高速公路公司，从底线思维角度来思考这些高速公路的收费年限，如果到期免费、公司清算，该如何估值。
现有的案例中，有
20
多年前已经扩建过的个别案例，比如粤高速旗下的广佛高速，
2021
年底收费到期并无偿移交政府。但粤高速继续负责广佛高速公路管养，代垫管养支出，并全额计提坏账准备。广佛高速长度不到
16
公里，以前非常赚钱，盈利能力较强。粤高速持有
75%
权益，幸好权益里程只占公司全部权益里程的
4%
。
另一个可能停止收费的案例是香港上市民企华昱高速旗下的深圳一小段高速公路，两年多内也即将到期，从目前情形来看，估计会被政府收回，而上市公司已经转型白酒行业。
福建高速主要运营管理三条高速路段：福泉高速公路（收费里程
167
公里）、泉厦高速公路（收费里程
82
公里）、罗宁高速公路（收费里程
33
公里）。此外，公司参股浦南高速公路（收费里程
245
公里）。其中，泉厦高速收费期至
2035
年
9
月，福泉高速收费期至
2036
年
1
月，罗宁高速收费期至
2028
年
3
月。
2024
年半年报显示，报告期内，公司实现营业收入
14.77
亿元，同比增长
0.79%
；实现高速公路通行费分配收入
14.63
亿元，同比增长
1.18%
。其中泉厦段实现分配收入
5.98
亿元，同比减少
1.33%
，福泉段实现分配收入
7.96
亿元，同比增长
2.60%
，罗宁段实现分配收入
0.69
亿元，同比增长
7.72%
。也就是说，上市公司盈利主要来自福泉、泉厦高速公路（合称沈海高速福厦段），资产相对简单，我们拿它来作为分析的样本。
福厦高速已改扩建过一次至双向八车道，泉厦是
10
年
9
个月后收费到期，福泉则是
11
年。在这种情形下，上市公司后续有几种选择：一是再次扩建至
10-12
车道或更多，从而申请延长收费期；二是收购大股东其他路产，三是卖壳重组。
福建高速现在市值大约
103
亿元，静态市盈率（
PE
）与
TTM
的
PE
（最近四个季度市盈率）都是
11
倍，市净率（
PB
）
0.88
倍。
2022
年年报称分红每股
0.15
元，
2023
年年报称分红每股
0.12
元，
2024
年中期分红
0.05
元。按股价
3.76
元算，分红收益率大约是
3.2%-4%
。
目前福建高速的资产负债率只有
18%
，负债
31
亿元，其中包括
3.99
亿元债券、
4.31
亿元租赁负债。
2024
年前三季度经营活动现金流净额是
15.26
亿元，大幅高于同期归母净利润（
7.93
亿元）。高速公路主要成本之一是折旧，它影响净利润，不影响现金流，所以利润的现金含量非常高。
2023
年经营活动现金流净额是
21
亿元，同期净利润是
9.02
亿元。
2022
年经营活动现金流净额是
17.62
亿元，同期净利润是
8.40
亿元。
福厦高速
2007
年后从四车道扩建到八车道共投资
141
亿元。考虑到物价上涨因素，按近期相似案例进行保守估算，再次扩建的公里造价是
1-3
亿元，总投资估计需要
300-600
亿元，工期
2-4
年。目前，这段高速公路当中
68
公里长的泉厦高速有规划进行双层十六车道扩容，总投资
270-360
亿元。数据显示，泉厦高速
2023
年通行费收入
12.5
亿元，总投资进行
30
年折旧平均每年就要
10
亿元左右，贷款
200
亿元的财务费用也要
4
亿元，显然很难有盈利。尽管目前贷款利率低，但高速公路造价远高于一二十年前。
扩建的另一个主要麻烦是车流量不容易增长。从
2019
年至
2024
年前
9
个月，福厦高速的通行费收入增长不多，
2019
年是
26
亿元，
2023
年为
28.7
亿元，
2024
年前三季度整个上市公司营收同比为
-0.57%
。未来纵然扩建，这一路段的通行费也可能难有明显增长，原因一是福厦高铁以及其他邻近且平行的高速公路（沈海复线福鼎—诏安高速公路、在建的晋江同安高速、泉厦金高速）竞争，二是客货运量增速逐年放缓。估计多数高速公路都会面临这两个影响。
而扩建投产后的折旧、财务费用、养护费估计每年增加
10
多亿元以上，在现有固定资产计提完折旧后，每年净增加成本几亿元。换言之，上市公司目前一年大约
9
亿元的归母净利润会面临大幅缩水。
假设上市公司
6
年后开始扩建，届时积累百亿元自有资金，投资
300
亿元（其中贷款
200
亿元），赶在
2035
年前获得收费延期
30
年（收费公路新条例的影响），则
2035
年以后的历年净利润可能降至
4
亿
-5
亿元左右。考虑到公司可能会持续
15-20
年以上每年分红都是
4
亿元左右，取永续年金折现，当前市值
103
亿元对应的折现率约为
3.9%
。即持股年化回报率
3.9%
。
至于收购控股股东现有的高速公路资产，也存在有减利的问题。福建省内高速公路路段最好的就是福厦高速，控股股东
2022
年净利润只有
5.85
亿元，而上市公司同期有
8.4
亿元。上市公司
2007
年底收购了罗宁高速公路，至今过了
16
年，到
2023
年按年报显示仍是亏损；
2023
年的通行费收入只有
1.39
亿元，还不如
2007
年（
1.69
亿元）、
2008
年（
1.75
亿元）。收购可能会导致公司分红减少，或者净资产收益率（
2023
年
ROE
为
8.18%
）减少。况且，控股股东还没有注入上市公司的路产主要是统贷统还性质，收费期均只有
15
年；浦南高速倒是经营性质，但
2033
年到期，且每公里年收入仅
200
多万元，还不如罗宁高速的
400
万元。
福厦公路整体还有大约
11
年收费期。
11
年后卖壳或退市的话，如何估值？
