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作者：潘向东、刘娟秀
潘向东为新时代证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事
核心观点：
◆2008年之后，中国经济进入一种“非常态”，市场对经济的运行和金融的运行情绪化波动明显增强。2012年四季度和2016年四季度经济两度出现回升，“新周期”的声音就较为响亮。一旦经济转弱，“硬着陆”的声音又开始流传。市场情绪化显著波动已成为经济“非常态”的重要特征，经济的内生发展与政府的反周期政策外部干预之间反复博弈、交织运行。经济运行数据的上下波动给市场就会带来无限的想象，加剧市场对经济运行理解的情绪波动。这一特征也反应在2017年“金融防风险”的金融市场。
◆过去几年，在以依赖房地产、基建投资而维系的原有增长方式下，经济的复苏带动全社会的负债和杠杆快速攀升，同时一些金融机构资产扩张显著，金融市场同业链条存在期限错配、多层嵌套、过度加杠杆行为，以及因此衍生的道德风险和监管套利等问题，加大系统脆弱性风险。今年4月份以来，随着金融监管政策频出，主导了市场情绪，股债商品市场均出现大幅调整。政府多次强调供给侧结构性改革和去杠杆，加强金融宏观审慎监管，防范金融风险，整顿和规范金融市场的过度加杠杆行为，并促进资金“脱虚向实”。
◆本次金融工作会议更是把金融稳定放在更高的位置，7月24日的中共中央政治局会议继续强调金融监管协调，确保守住不发生系统性金融风险的底线，并进一步强调要“更好把握稳和进的关系，把握好平衡，把握好时机，把握好度”，这均表明当下趋严的监管格局不会扭转。“稳定”和“发展”将贯穿未来的金融业，金融加强监管是为了保证金融市场和经济运行的稳定，金融的深化改革，是为了进一步促金融市场和经济的发展。未来一段时间，预计金融监管将保持常态化，监管政策将以循序渐进的方式逐步化解金融风险以引导资金“脱虚向实”，最终以金融服务于实体经济为出发点。
◆目前我国政府与居民部门的债务风险总体可控，而非金融企业部门杠杆率高企，特别体现在煤炭、钢铁、有色、水泥等产能过剩，资产负债率高的相关行业。从宏观层面来看，实现有效去杠杆一是鼓励和推动股权融资，降低债务融资在社会融资规模中的占比；二是结合供给侧改革，改善资金错配，增加回报率较高的主体的投资，提高宏观经济的资本回报率。只要实体企业回报率上升，资本自然也会拥抱产业，从而达到资金“脱虚向实”的初衷。
◆2017年上半年以来，国内经济延续稳中向好的发展态势，经济基本面的相对平稳为当前金融监管的稳步推进，经济去杠杆特别是国有企业去杠杆的稳妥推进，以及深化金融改革提供了政策操作空间。但不容忽视的是目前中国经济仍高度依赖于基建与地产的驱动，依靠原有增长动力的经济复苏使得原有增长方式的投资回报率和对经济的边际贡献在不断的递减。经济下行压力从未远离，内生增长动能逐步趋弱，流动性偏紧的局面将可能会延续，资本市场将更多是在震荡中寻找机会。
◆要突破中国经济2008年以来的困局，只能是依靠制度安排的改革创新，由于金融资本已经渗透到经济的各个领域，金融改革已成为打破制度安排僵局和改变利益格局的关键。金融资本的兴衰决定了经济转型的成败。这就需要我们在兼顾金融风险可控的同时，加快金融体制的改革，并在进行金融改革和金融创新的同时，同步建立起风险预警机制和应急处置预案，以应对可能带来的不确定性。
报告正文：
自2008年以来至今，近九年时间，认为中国经济出现“新周期”和“硬着陆”的声音此起彼伏，研究的“情绪化”结论也快速增加。为何会出现“情绪化”？主要是2008年之后，中国经济进入一种“非常态”，导致市场对经济的运行和金融的运行情绪化波动明显增强。2012年四季度和2016年四季度经济两度出现回升，“新周期”的声音就较为响亮。一旦经济转弱，“硬着陆”的声音又开始流传。产生这一特征的主要原因：经济的内生发展与政府的反周期政策外部干预之间反复博弈、交织运行。作为反周期干预的政府对于复杂的经济运行很难做到“完全掌握”，从而干预的“度”也就很难把握精准，所以在操作层面上，“踩刹车”和“踩油门”总会交替进行。这样的一个结果就是，经济运行数据的上下波动给市场就会带来无限的想象，加剧市场对经济运行理解的情绪波动。
2017年伊始，这一特征也“传染”到了金融市场。2017年3月份央行将表外理财纳入广义信贷，加强宏观审慎政策；4月份银监会开展了“三违反”、“三套利”和“四不当”的专项治理工作，重点监管同业业务，规范银行各类“脱实向虚”的资金空转，倒逼银行去杠杆。保监会加强了对保险业万能险的管理，进一步规范保险资金投向资本市场；证监会也加强对券商资管资金池业务的整顿，限制杠杆率，遏制基金子公司和券商资管通道业务规模等，并对证券市场存在的乱象加大打击力度。这一系列金融监管政策的频出，其根本目的是防范金融风险，整顿和规范金融市场的过度加杠杆行为，并促进资金“脱虚向实”。中央经济工作会议要求“把防控金融风险放到更加重要的位置，确保不发生系统性金融风险”，4月25日政治局会议则进一步强调防范金融风险和加强监管协调的重要性。与此相对应的是，2017年4月份以来，国内股票、债券、商品市场均出现了较大幅调整，反映了市场对金融“防风险”的担忧和金融“防风险”本身带来的流动性冲击。
本来是对2011年以来金融“自由化”改革过程中出现的“金融乱象”进行纠偏，保证金融体系的稳定，实现金融业的“稳中求进”。但监管政策和监管措施的不断出台，却被市场恐慌的解读出整顿会出现“金融危机”。市场情绪从过去的“资产荒”发展，一下过渡到了“危机末日”，“非理性”的情绪化特征特别明显。其实，加强金融风险的防范的着力点是金融体系在平稳中发展，这从刚刚召开的全国金融工作会议内容和去年以来金融监管的政策措施也都可以看出。
五年一度的全国金融工作会议于7月14日至15日在北京召开，本次会议紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险和深化金融改革三项任务做出重大部署。同时国家决定成立更高层级的协调机制“国务院金融稳定发展委员会”，以更有效地统筹金融基础设施建设和监管信息互联互通，强化综合监管和功能监管。习总书记在讲话中指出，做好金融工作需要把握好回归本源、优化结构、强化监管、市场导向的重要原则。
梳理本次金融工作会议内容，主要有以下几个方面值得关注：（1）新设国务院金融稳定发展委员会，落实金融监管协调，补齐监管短板。该举措着力解决在目前“一行三会”构架下，监管协调力度较弱，跨领域金融监管标准不统一，存在规则冲突或监管真空的现实问题。从机构名称来看，国务院金融稳定发展委员会应属国务院直属正部级特设机构，主要担当统筹“一行三会”，加强金融监管协调，强化监管问责机制的职能。会议同时也强调了“强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责”，未来央行将根据MPA等开展宏观审慎监管，银监会等各金融监管部门也将更多落实辖内监管职责，并强化监管问责。在监管协调方面，会议强调加强金融基础设施的统筹监管和互联互通，推进金融业综合统计和监管信息共享，强化金融监管的专业性统一性穿透性。（2）主动防范金融风险防范，严监管格局不会扭转。习总书记提到“要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置”、“监管部门恪尽职守、敢于监管、精于监管、严格问责”，表明未来监管力度不会降低。在《2017年中国金融稳定报告》中，央行也提到，把防控金融风险放到更重要的位置，“下一步将推动强化功能监管、综合监管和行为监管，实现金融监管全覆盖”。以央行为主导的“一行三会”与国务院金融稳定发展委员会统筹协调，中央与地方各司其职，有助于消除机构间“交叉区域”、“真空区域”的套利机会。会议同时强调了地方政府属地风险处置责任，提到“地方政府要在坚持金融管理主要是中央事权的前提下，按照中央统一规则，强化属地风险处置责任。”未来地方政府需要积极配合金融监管机构处理地方金融风险。（3）推动经济去杠杆，特别是国有企业去杠杆，实施稳健的货币政策。此次会议强调了“经济去杠杆”，特别是国有企业去杠杆，整体来看，符合中央层面“经济去杠杆，金融防风险”的一贯表态。今年3月份央行将表外理财纳入广义信贷，加强宏观审慎政策；4月份银监会开展了“三违反”、“三套利”和“四不当”的专项治理工作，重点监管同业业务，规范银行各类“脱实向虚”的资金空转。保监会加强了对保险业万能险的管理，进一步规范保险资金投向资本市场；证监会也加强对券商资管资金池业务的整顿，遏制基金子公司和券商资管通道业务规模等，并对证券市场存在的乱象加大打击力度。年初以来这一系列金融监管政策的频出，其根本目的是防范金融风险，整顿和规范金融市场，并促进资金“脱虚向实”。中央经济工作会议要求“把防控金融风险放到更加重要的位置，确保不发生系统性金融风险”，4月25日政治局会议则进一步强调防范金融风险和加强监管协调的重要性。从本次金融工作会议通稿来看，年初以来强化金融监管是为了提高防范化解金融风险的能力。本次会议明确提出“把降低国企杠杆率作为重中之重”，处理好“僵尸企业”问题。目前中国非金融企业部门杠杆率偏高，且过高的杠杆率已经对经济发展产生了负面影响。这侧面反映了资本结构错配的问题，即将过多的金融资源配置给了僵尸企业，导致产能过剩的同时经济却得不到增长改善。
整体来看，本次金融工作会议更是把金融稳定放在更高的位置，并不是不再强调金融发展，也不是金融发展停滞，而是“稳中求进”。7月24日的中共中央政治局会议继续强调金融监管协调，确保守住不发生系统性金融风险的底线，并进一步强调要“更好把握稳和进的关系，把握好平衡，把握好时机，把握好度”，这均表明“稳定”和“发展”将贯穿未来的金融业，金融加强监管是为了保证金融市场和经济运行的稳定，金融的深化改革，是为了进一步促金融市场和经济的发展。未来一段时间，预计金融监管将保持常态化，监管政策将以循序渐进的方式逐步化解金融风险以引导资金“脱虚向实”。
从当前经济运行来看，上半年国内经济延续稳中向好的发展态势，工业生产好于预期，制造业平稳增长，基建投资继续保持较高水平，社会消费继续对经济企稳提供支撑。经济基本面的相对平稳为当前金融监管的稳步推进，经济去杠杆特别是国有企业去杠杆的稳妥推进，以及深化金融改革提供了政策操作空间。但随着补库存周期接近尾声，一二线房地产调控延续，大宗商品价格回落，以及金融监管加强，下半年全球经济复苏的可持续性仍待观察。在此背景下，如何看待进一步推进金融防风险？存不存在出现金融风险的忧虑？当前中国实体经济各部门（政府、居民和非金融企业）及金融部门杠杆水平到底有多高？不容忽视的是目前中国经济仍高度依赖于基建与地产的驱动，依靠原有增长动力的经济复苏使得原有增长方式的投资回报率和对经济的边际贡献在不断递减，未来如何突破困局？
当前金融行业杠杆率水平
由于金融企业是经营金融商品的特殊企业，具有高负债经营性特点，而其负债又构成了非金融部门的资产。鉴于金融企业部门具有完整的资产负债表，在单独考量金融企业部门的杠杆率时，可以利用行业总资产与净资产比值衡量杠杆率。
根据银监会的披露，今年一季度末商业银行的杠杆率 (一级资本-一级资本扣减项)/调整后的表内外资产余额*100%）为6.29%。证券行业因经历过2015年股灾调整，2016年末的杠杆率（（总资产-客户结算资金）/净资产水平）为2.65，低于其2014年底的杠杆率水平。保险行业今年一季度末的杠杆率(总资产/净资产水平)为9.40，5月份杠杆率小幅回落至8.94。
如何客观看待此轮金融去杠杆？
就金融本身而言，目前的杠杆率并不高。但不可忽视的是，与金融相关的表外扩张是非常迅速的。特别是随着大资管行业的快速发展，一些金融机构管理资产扩张显著，金融市场同业链条存在期限错配、多层嵌套、过度加杠杆行为，以及因此衍生的道德风险和监管套利等问题，显著加大了金融系统脆弱性风险。
利率市场化带来了金融脱媒潮，影子银行和以实现资产证券化的SPV（Special Purpose Vehicle）机构兴起。与此同时，居民理财意识逐渐成熟，在金融脱媒趋势下，金融机构积极参与竞争，银行理财业务进入高速发展阶段。金融创新和综合经营的快速发展，从资产方利率市场化会推动大型机构转向直接融资市场，从负债上储蓄存款向理财产品转化，同业存款市场化加速存款分流。
近年来同业理财占比快速上升，居民储蓄存款向理财转移，以银行理财、保险资产管理公司、证券公司、信托公司、基金公司及基金子公司在居民储蓄外溢效应下，伴随金融产品创新、业务模式创新实现资产扩张。截至2017年5月底，银行理财规模为28.4万亿元，虽相比4月的30万亿元净下降了1.6万亿元，但从近几年数据看，银行理财一直保持快速增长。2016年，新增理财规模5.55万亿元，增幅为23.63%；而2015年银行理财增速为56.46%。与此同时，银行、保险公司委外投资的行为活跃，使得非银类金融机构表外性质的类资产管理业务规模迅速上升。
目前，中国金融机构资产扩张的主要路径为“中央银行—大型商业银行—(同业存单) —中小商业银行—影子银行系统—(同业理财+委外投资) —二级市场/实体经济”。传统的货币创造过程是中央银行发行基础货币、商业银行进行货币派生。2014年后央行的主要基础货币发行渠道由对所有银行“普惠性”的外汇占款变为SLO、SLF、MLF、PSL等货币政策工具。相比于中小银行，大型商业银行基于网点、储户规模等优势天然具有更高的被动负债能力，并且能用更多合格抵质押品通过央行再贷款工具获得更多的基础货币。中小商业银行不得不通过发行同业存单这种主动负债方式获取流动性。于是，能从央行获得较多流动性的大型商业银行，以及从基金发行、企业年金、保险产品、信托产品等获取流动性的广义基金，二者向中小商业银行转移基础货币，正在部分地扮演类央行角色向金融市场提供流动性。
沿着“中央银行—大型商业银行—中小商业银行—影子银行系统”路径，负债端的能力和激励逐渐变弱，但资产端创新的能力和激励逐渐变强。中小行在负债端积极发行CD来主动负债，在资产端大量对接其他银行和非银机构，采用同业理财、券商资管计划、定制基金等来扩表，在表外则通过表外理财产品、委外加杠杆或资管部直接投资形式扩张业务。以“同业理财+委外投资”为主流模式，大量银行资金投向债券等标准化产品（主要）和非标产品（监管下减少），“影子银行”系统不断膨胀。
理财和委外扩张是金融机构通过彼此的信用行为、拆借基础货币的过程。非银机构获取资金后，再在货币市场加杠杆买金融资产，此过程中产生了许多的借贷关系，不断加高杠杆，以及因此衍生的道德风险和监管套利等现象。金融系统中的资金一部分一直在金融系统中“空转”，只有一部分流向实体经济，对应的是实体经济的信用扩张。
2014年以来，随着国内整体经济形势下滑，企业盈利能力逐步下降，银行理财投资非标资产的潜在风险不断积聚。2015年6月以来，随着股市进入宽幅震荡期，银行理财资金通过信托、证券等通道涌入股市的隐性风险加剧，一方面，虚拟经济和资产市场得到迅猛膨胀。另一方面，实体经济低迷，投资回报率不断降低，民间投资增速不断下滑；中小微企业融资贵与难。在资产市场高收益的背景下，企业投资选择的是资产市场，而不是实体产业。当有限的金融资源被快速的侵蚀，金融资源的配置效率急剧回落，金融体系为实体经济服务和支撑的作用下降，在分业监管体制下，监管套利、监管真空行为也运用而生，委外、万能险及股市乱象丛生，最终导致经济的稳定性降低，并加剧经济转型的困难。
为此，去杠杆、防范金融风险，抑制资产价格泡沫从2016年下半以来，成为宏观调控政策的主线。4月份以来，一行三会频发监管政策，股债商品市场均出现了大幅调整，监管政策收紧在一定程度上主导了市场的情绪。
5月12日央行进行4590亿MLF操作，以缓解去杠杆的过程中流动性紧张局面；央行在其发布的一季度货币政策报告中表示，“缩表”并不一定意味着收紧银根，4月份央行资产负债表已重新转为“扩表”。与此同时，银监会5月12日通报会提出，自查和整改之间安排4到6个月缓冲期，并对相关风险业务实行新老划断而非“一刀切”，预计后续决策当局会以循序渐进的方式推进去杠杆，以此来达到缓解和改善金融市场普遍存在的期限错配、多层嵌套等问题，同时注意避免引发系统性风险的发生。回顾这几年来金融市场，风险事件不断演绎：从2012 年开始的银行理财产品的快速扩张，伴随而来的是 2013 年 6 月份的“钱荒”； 2012 年底资本市场围绕“加杠杆”展开的“金融创新”，伴随而来的2015年 6 月份的股灾；2015 年房地产“去库存”，伴随而来的是2016 年 2 季度和 3 季度房地产价格的快速攀升；在 2016 年四季度，随着央行公开市场操作的“锁短放长”，债券市场以“坍塌”的方式反应。
股票市场、债券市场、外汇市场与房地产市场之间的风险联动加剧，维护金融系统运行安全，防止出现系统性风险，考验着宏观调控政策的智慧。预计未来金融领域将以“温和去杠杆”为主，一行三会将加强协调，对监管政策出台的时机和节奏把控将有机衔接和循序推进，特别是汲取了2015年股市大波动的经验教训，会把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡, 稳定市场预期，守住不发生系统性风险的底线。
中国实体经济各部门杠杆水平分析
杠杆的本质是负债。在微观上，杠杆率是指经济主体通过负债实现以较小的资本金控制较大的资产规模的比例。在统计上，负债与股权之比、资产与股东权益之比、资产与负债之比，以及上述指标的倒数，都可以用于衡量杠杆率。宏观经济的杠杆率可以用负债与国民收入的比例来衡量。相应地，杠杆化和去杠杆就是债务扩大和缩减债务的过程。在实际计算中，中国学者黄志龙（2013）、张茉楠（2013）等，以负债与GDP的比例来衡量杠杆率。
中国实体经济杠杆率究竟如何？
我们在去年的深度报告《债务规模的临界点在哪？》中探讨过全社会及实体经济各部门（政府、居民与非金融企业）的债务水平。通过选取杠杆率（债务规模/GDP）口径衡量国家总体债务负担。2016年三季度末中国实体经济部门杠杆率已达到265%，较2008年水平（157%）增长约69%，把处于高水平的杠杆率降低将是一个长期而艰巨的任务。
从中国当前的债务杠杆水平和结构来看，政府与居民部门的债务风险总体可控，而非金融企业部门的债务风险相对较大，成为今日中国债务风险的主要来源。企业部门杠杆率高企，特别是煤炭、钢铁、有色、水泥等传统行业低效产能过剩，此类行业中大量企业杠杆率较高。因此，为妥善缓释中国当前面临的结构性债务风险，我们必须运用结构性的策略加以应对：大力发展多层次资本市场，鼓励企业通过股权融资，改变以间接融资为主的融资结构。当前企业部门杠杆率过高，过分依赖于债权、信贷融资严重影响了企业经济效率，因此，改变商业银行为主导的金融体系和间接融资为主体的融资结构至关重要。将去杠杆的主要目标，聚焦于非金融企业部门里资产负债率高的相关行业的僵尸企业；调整杠杆结构；加快经济体制改革。中国经济未来新周期的希望在于战略新兴产业形成对经济增长的全新动能，各部门各行业的债务规模实现较为均衡的调整，如此才能为中国经济长期、健康与可持续发展奠定坚实的基础。
国家总体债务负担分析
我们选取杠杆率（债务规模/GDP）口径衡量国家总体债务负担。中国作为新兴经济体成员，杠杆率约为256%，达到了发达国家的平均水平，说明了中国在过去几十年间依靠投资驱动，尤其是利用信贷与债务融资，造成了杠杆率的迅速上升，一方面这既推动了经济的快速发展，另一方面这也为经济稳健运行带来了隐患。去杠杆，特别是非金融企业部门的杠杆去化成为供给侧结构性改革的重要任务之一。
政府、非金融企业、居民部门杠杆率分析
政府部门杠杆率分析
根据国际清算银行数据，选取“政府部门债务/GDP”口径作为政府杠杆率的衡量，可以计算得到政府部门杠杆率。发达国家政府部门杠杆率为103.10%,而新兴经济体政府部门杠杆率为47.50%，两者相差较悬殊。其中日本政府部门杠杆率尤其高，达到了216.10%。
根据测算，目前中国政府部门杠杆率为46.1%，低于国际上常用60%的风险警戒线，这表明中国有较大空间可以运用扩张性财政政策来为其他部门过高的债务杠杆去化，为结构性改革的推进同时平抑经济过度下行的风险创造条件，以空间换取结构性改革的时间。
非金融企业部门杠杆率分析
我们选取“非金融企业部门债务/GDP”作为非金融企业部门杠杆率的衡量口径。从国际平均水平来看，发达国家非金融企业部门杠杆率为85.10%,而新兴经济体非金融企业部门杠杆率为102.10%。巴西、印度等新兴经济体国家的企业部门的杠杆率不足50%，低于发达国家企业部门杠杆率的平均水平。新兴经济体国家企业部门杠杆率水平较高的主要原因是由于中国企业部门债务杠杆率的显著高企。
从中国非金融企业的杠杆率水平来看，在2010年之前，中国非金融企业部门杠杆率的提升对经济发展发挥了积极作用，特别是在抗击2008年全球金融危机的过程中，非金融企业部门出现了显著的加杠杆趋势，对经济增长的企稳回升多所贡献。从2011年第三季度起，非金融企业部门杠杆率继续上升直至2016年四季度的166.30%，但GDP同比增速却从9.4%跌至7.0%以下。这与美国从90年代到金融危机期间非金融企业杠杆率与GDP增速呈反方向运动十分相似，说明中国非金融企业的杠杆率已经超过了最优负债规模。另外，Stephen G Cecchetti, M S Mohanty 和 Fabrizio Zampolli于2011年发布的债务影响报告(BIS工作报告NO.352)将非金融企业部门的杠杆率设定90%左右为风险阈值，美国的经验数据显示是65%左右为非金融企业杠杆率水平对于经济增长正向作用向负向作用转化的临界值，而中国当前非金融企业杠杆率大幅高于其他国家。这表明，中国非金融企业部门杠杆率偏高，且过高的杠杆率已经对经济发展产生了负面影响。这侧面反映了资本结构错配的问题，即将过多的金融资源配置给了僵尸企业，导致产能过剩的同时经济却得不到增长。虽然高企的非金融企业部门杠杆率是我国经济面临的重大问题，但当前经济下行压力仍然较大，国际金融形势动荡不定，考虑到中国尚未完善的金融市场及制度建设，权衡稳增长和去杠杆之间的关系仍是我们要妥善处理的关键问题。
居民部门杠杆率分析
选取“居民部门债务/GDP”口径作为居民部门杠杆率的衡量，可以计算得到居民部门杠杆率。当前，发达国家居民部门杠杆率的均值为73.50%,而新兴经济体居民部门杠杆率均值为35.70%，差距较为悬殊。这反映了新兴经济体与发达国家经济驱动方式上存在不同，发达国家经济增长很大程度上由居民消费驱动，这一点在美国各部门对经济增长的贡献方面体现尤为明显。
中国居民部门杠杆率一直在稳步提升，到2016年底接近45.0%，但是仍位于安全线以内。与发达国家相比，中国居民部门杠杆率处于较低水平。理论上讲，居民加杠杆扩大消费，仍然在未来一个时期可以对经济增长构成拉动作用。但是，中国当前面临有效需求与有效供给同时不足的结构性困境。一方面由于居民进一步扩大消费的制约（社会福利不健全，基础生活需求耗费了广大中低收入阶层居民的杠杆空间与消费能力）仍然存在。另一方面，对于中高收入阶层而言，其消费需求因为无法寻找到国内合意的供给而寻求海外商品供给。这就使得居民部门加杠杆扩大消费进而拉动经济增长的愿望不能立即实现。中国从过去的房地产与基建投资拉动经济增长的模式转向以居民消费作为主要贡献力量的后工业化时代经济模式，仍需时日。同时，中国也要汲取西方国家居民部门过度加杠杆消费的前车之鉴，警惕居民部门杠杆率水平的无序扩张。
分行业资产负债水平分析
当前中国债务风险的主要来源，是显著高企的非金融企业部门债务水平。从企业实际出发，资产负债率（负债/资产）更能真实地反映企业的负债情况及偿债能力，因此我们基于企业资产负债率的口径，计算各行业资产负债率的平均值来衡量行业杠杆率。主要选取了四大产能过剩行业（煤炭、钢铁、有色和水泥）以及房地产行业来进行负债水平的分析。
图22列示了部分产能过剩行业的资产负债率，其中煤炭开采和洗选业的资产负债率峰值位于2016年4月，达到70.23%，有色金属矿采选业的资产负债率峰值位于2000年6月，达到65.64%，有色金属冶炼业的资产负债率峰值位于2000年4月，达到68.31%，黑色金属矿采选业的资产负债率峰值位于2002年8月，达到 59.60%，黑色金属冶炼业的资产负债率峰值位于2013年4月，达到68.46%。虽然各行业的资产负债率峰值所处的时间不同，水平也不同，但在我国经济进入新常态，结构性改革不得不力行的背景下，上述行业总体呈现“去杠杆”趋势，但这几大行业除有色金属采矿业外的资产负债率均保持在58.00%的高水平上，去杠杆任务任重道远。
结合中国的经济情况，不难发现过剩产能行业高企的杠杆水平，源于中国经济发展走过的历史，特别是与近十年来的中国经济发展史有着密切关联。由于受到美国次贷危机所引发的全球金融危机影响，国际市场外需大幅收缩，中国进出口产业受到严重冲击。在此局面下，中国GDP同比增速在2007年达到14.2%的峰值之后开始以较快速度下滑，通胀与工业生产也发生了较大幅度的收缩。
为了应对全球经济危机对中国造成的巨大经济下行压力，2009年我国出台了大规模的政府投资与信贷投放措施。通过四万亿政府投资与十万亿配套银行信贷所注入的流动性有大部分流入了过剩产能行业，形成了重复投资并致使企业部门负债规模不断升高。以2009年第一季度为例，当季投放人民币信贷4.58万亿，同期全社会固定资产投资28129亿元，同比增长28.8%。从产业看，第一、二、三产业投资分别为332亿元、10180亿元和13050亿元，同比分别增长85.0%、26.8%和29.1%。中上游和投资周期较长的行业，如房地产、电力设备、煤炭、水泥、有色金属和机械等，获得了大量的信贷资金供给，而相关行业的企业主要是国有大中型企业。事实上，近年来我国银行信贷资金体现出偏好国有企业、大中型企业，而歧视民营企业、中小企业的趋势。诚然这里虽然有银行经营风险控制的动机在内，但更多的体现了国有大中型企业在信贷可得性方面相对于民营中小企业的显著优势，这种优势使得大量金融资源长年囤积在国有大中型企业众多的过剩产能行业，许许多多僵尸企业因为有着各级政府的隐性担保而拥有刚性兑付的光环，使其可以源源不断的依靠滚动债务而延续生存。这就使得中国非金融企业部门杠杆率在经济持续下行的周期当中不断攀升，债务风险不断积聚。
结合房地产行业来看，钢铁、水泥行业的加杠杆高峰基本是和房地产行业的发展保持一致。2011年之前，房地产行业处于繁荣周期，销售利润率呈现上升态势。2011年起由于全行业库存的系统性过剩，房地产销售利润率开始大幅下降，而钢铁、水泥行业的资产负债率在2011年前快速上行，之后在一个较高水平保持平稳。可见中国实体经济当下面临的去产能、去库存、去杠杆的系统性压力是在长期的经济发展中互相伴生而成，持续深化供给侧结构性改革任重道远。
与此同时，在坚持以供给侧结构性改革为主线的同时，如何适度扩大总需求，运用还有空间的政府与居民部门加杠杆空间，以及新兴产业与战略重点产业，包括节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车等行业加杠杆以深化创新驱动，实现经济增长龙头产业的转化，从而形成新的经济增长动能，提高经济运行质量和效益，是我们面对的重大课题。
宏观层面去杠杆思路
宏观经济杠杆“债务/GDP”比率取决于两个因素：债权融资在总投资资金来源中占比和投资回报率。将“杠杆率”分解为：债务/GDP=（债务/总资产）*（总资产/GDP）。此时，“债务/总资产”也就是所有融资方式中债务融资所占的比例。“总资产/GDP”则是宏观经济中的资本产出比（K-Y Ratio），即资本回报率的倒数。因此，中国经济“债务/GDP”比高企的原因有两点：一是总投资中债务融资占比较高；二是宏观经济的高投资率。
一方面，如果经济体中债权融资（包括银行信贷、债券募资、企业和私人之间的借款等）占社会总投资比重提高，就会引起“债务/GDP”指标上升。另一方面，从中国近年来资本产出比来看，其中大量基础设施建设投资回报具有长期性，使得资本回报率不断下降。相比而言，中国资产负债率并没有明显上升，而资本回报率出现了大幅下降，成为“债务/GDP”比率上升的主要原因。
因此，从宏观层面来看，实现有效去杠杆一是鼓励和推动股权融资，降低债务融资在社会融资规模中的占比；二是结合供给侧改革，改善资金错配，增加回报率较高的主体的投资，提高宏观经济的资本回报率。
金融防风险下未来市场的演绎
货币稳健与监管趋紧，流动性仍将不改偏紧
格局
监管强化使得金融机构间的信用扩张速度大幅减缓，从而推高货币市场利率。从存款类机构质押式回购利率DR007来看，今年3月至6月的均值分别为2.76%、2.79%、2.93%、2.93%，流动性边际收紧。另一方面，监管政策加强导致债券市场波动剧烈，发债融资成本不断走高，其中5月份10年期国债屡创新高，收益率一度站上3.7%。
金融防风险已初显成效
根据社科院的数据，从银行业存款类金融机构的负债端来衡量，金融杠杆率从2016年末的72.4%下降到2017 年一季度的71.2%。从银行业存款类金融机构的资产端来衡量，金融杠杆率则从2016年末的78.1%下降到2017年一季度的77.3%，金融部门杠杆率回落反映出金融领域的防风险已显成效。
今年6月M2和M1增速均保持继续回落，剪刀差持续缩窄，表明资金持续脱虚向实。在M2低迷的背后，非金融部门持有的M2同比增长10.2%，比整体M2增速高0.8个百分点，意味着金融进一步回归实体经济，渐进去杠杆效果显现；而金融体系持有的M2同比增长2.5%，比M2整体增速低6.9个百分点，且差距环比增大，表明金融监管协调加强，保持去杠杆节奏适度。未来随着去杠杆的深化和金融进一步回归为实体经济服务，比过去低一些的M2增速可能成为新的常态。
社会融资规模方面，6月新增社会融资规模1.78万亿，较5月大幅提高7175亿；新增人民币贷款1.54万亿，同比多增1533亿，环比多增4300亿，信贷超预期反映实体经济融资需求旺盛。分项来看，贷款结构依然保持健康，中长期贷款破万亿，创下年内次高。表外融资虽有回升，但仍旧偏弱，信托贷款小幅升至近2500亿，而委托贷款、票据融资依旧负增长。债券方面，新增企业债券融资额为-219亿，环比增加2243亿，同比减少2227亿。综合来看，6月份资金面较为充裕叠加监管去杠杆节奏适中，实体经济融资需求旺盛，金融监管对前期表外业务的大举扩张产生了明显的抑制作用，银行表内资产配置向信贷倾斜的趋势进一步明朗。
金融监管除了作用于表外融资，其所引致的债市调整和信用利差猛增，对直接融资也产生了持续的抑制作用。当前债券收益率不断抬升，债券发行规模也受到负面影响，综合2017年1-6月份来看，我国债券市场共发行3,344只信用债券，累计发行规模为35,889.85亿元，比2016年1-6月份的发行数量和规模分别下降29.69%和33.53%。与2016年1-6月份相比，主要券种(企业债券、公司债券、非公开发行公司债券、中期票据、短期融资券和非政策性金融债)中企业债券、公司债券、私募债券、短期融资券发行数量和发行规模均出现下降，其中企业债下降幅度最大，发行数量同比下降65.67%，发行规模同比下降72.62%。同时，2017年1-6月份企业债券取消或推迟发行25只，规模总计228.80亿元，占上半年发行总规模的25.66%；其中，4月份规模较大，为181.10亿元，占上半年取消或推迟发行总规模的79.15%。
金融防风险下“紧信用”的格局或将对实体经济产生一定的压力。3月金融机构贷款加权平均利率显著上升0.26个百分点至5.53%，达到近6个季度最高水平，其中，票据融资利率上行最为显著，而票据融资集中在制造业、批发和零售业等民间投资高度集中的行业。在MPA和影子银行穿透的规范监管下，商业银行等金融机构大幅压缩信贷投放，缺乏信用背书的民营经济以及定价处于弱小的中小企业客户将受到冲击。17年新增高息债发行人基本均为民营企业，使得当前利用债券市场融资主体主要为中高评级的国企，民营企业流动性压力较大，融资渠道也相对有限，不得不背负更高的融资成本，导致投资动能减弱。
由于金融监管趋严会加剧货币市场利率的波动，加之在“防风险”与“去杠杆”政策导向下，货币政策的边际收紧，中期可能进一步传导至信贷市场，抬升实体经济融资成本。目前间接融资占社融的80%左右，商业银行尤其影子银行体系缩表，以及债券发行大幅收缩、融资成本快速上升等将可能进一步制约投资的复苏，影响经济整体的回升。经济运行基本面在一二季度的相对高点后，内生增长动能可能会逐步转弱，四季度面临着下行压力。当前中国的货币政策不可能与美联储一样进行趋势性的收紧，只能是寻找新的平衡点。但同时经济增长也不至于失速，防范金融风险放在更加重要的位置，这就决定了国内并不会出现大的风险。在这样的环境下，资本市场将更多是在震荡中寻找机会。
结论与启示
过去几年，以依赖房地产、基建投资而维系的原有增长方式并没有得到显著扭转，其投资回报率和对经济的边际贡献不断递减，在这种原有增长方式下，经济的复苏带动全社会的负债和杠杆快速攀升，表现在企业杠杆率高企，居民、政府杠杆率在近几年上升速率加快，同时一些金融机构资产扩张显著，金融市场同业链条存在期限错配、多层嵌套、过度加杠杆行为，以及因此衍生的道德风险和监管套利等问题，加大系统脆弱性风险。
本次金融工作会议更是把金融安全和金融监管放在更高的位置，7月24日的中共中央政治局会议继续强调金融监管协调，确保守住不发生系统性金融风险的底线，并进一步强调要“更好把握稳和进的关系，把握好平衡，把握好时机，把握好度”，这均表明当下趋严的监管格局不会扭转。“稳定”和“发展”将贯穿未来的金融业，金融加强监管是为了保证金融市场和经济运行的稳定，金融的深化改革，是为了进一步促金融市场和经济的发展。未来一段时间，预计金融监管将保持常态化，监管政策将以循序渐进的方式逐步化解金融风险以引导资金“脱虚向实”。
当前经济基本面的相对平稳为当前金融监管的稳步推进，经济去杠杆特别是国有企业去杠杆的稳妥推进，以及深化金融改革提供了政策操作空间。
目前我国政府与居民部门的债务风险总体可控，而非金融企业部门杠杆率高企，特别体现在煤炭、钢铁、有色、水泥等产能过剩，资产负债率高的相关行业。从宏观层面来看，实现有效去杠杆一是鼓励和推动股权融资，降低债务融资在社会融资规模中的占比；二是结合供给侧改革，改善资金错配，增加回报率较高的主体的投资，提高宏观经济的资本回报率。
未来货币市场利率中枢仍然可能面临抬升，与此同时金融监管将保持常态化，货币稳健与监管趋紧的格局下，金融市场的流动性仍将偏紧。当然，在中央强调防范金融风险的前提下，引发金融风险的可能性较低。习总书记在4月25日讲到“金融稳，经济就稳”。不太可能因为金融监管的加强，引爆出金融风险。任何的金融监管都会把握“度”。此轮去杠杆、去泡沫和防风险的根本目的是引导资金“脱虚向实”，最终以金融服务于实体经济为出发点。只要实体企业回报率上升，资本自然也会拥抱产业，从而达到资金“脱虚向实”的初衷。
未来还有两个方面的风险需要对市场保持警惕：美联储缩表所带来的累积效应引发全球金融市场动荡和中国启动新的一轮改革带来的市场出清加快伴随的“阵痛”。
（潘向东 新时代证券首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事）
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