最近披露的海外市场数据似乎表明美欧经济出现了一些分化，随着马克龙胜选概率的提升，法国脱欧的风险大大降级，欧元显著走强，法国股指创出九年以来新高。同时欧元区国家的经济复苏仍在持续，而美国1季度的数据似乎表明美国的经济复苏出现了一些不确定性，比如一季度GDP的年化增速仅有0.7%，3月非农数据大幅低于预期（4月有所修复）以及消费景气指数有所回落等等。
但是在货币政策的上，FED和ECB的前瞻指引却与经济表现不同，在5月份议息会议上，虽然FED承认1季度数据不及预期，但是对于美国经济复苏的乐观看法没有发生变化，公告发布之后，6月份加息概率由之前的67%上升到90%以上。反观ECB的表态则温和许多（维持货币政策不变）。
我们还观察到，美元指数似乎对于美欧之间的货币政策差异失去了弹性，虽然美欧之间的货币政策分化仍存在，但美元的表现却相当弱势，可以说，美欧在经济基本面，货币政策取向与汇率表现上都出现了一些“不一致”，我们认为这一系列不一致背后的逻辑在于市场对美欧的经济预期产生了变化，进而对美欧接下来一段时间的货币政策预期发生了变化。
（1） 美国：无近虑，有远忧。
本轮美国经济持续复苏的原因在于，2008年金融危机之后杠杆去化比较彻底，稳健的杠杆上升周期带来了持续的经济复苏。其中，地产产业链和消费表现强劲，而制造业投资和生产的复苏则一直存在波折（图1，2），强势美元也持续对贸易部门形成压力。比如：2016年二季度GDP大幅低于预期的原因就在于固定资产投资的环比折年率下降到-3.6%，同时工业部门库存迅速下滑。制造业部门的“不稳定”一直是美国经济的隐忧。
但是制造业部门从2016年三季度开始显著改善，生产，库存以及订单的同比增速都在显著回升。同时，地产产业链表现表现强势，所以美国经济总体走势依旧比较稳健。一季度数据低于预期可能与季节因素，极端的天气以及财政政策的空窗期有关，并不代表美国经济未来的趋势，就目前情况看，订单——库存——生产——投资这一链条仍然支撑美国经济复苏的结论。
但是美国经济并非不存在隐忧，正如前文所述，美国经济复苏的根源是金融周期的上升，而FED已经明确了缩表进度，货币政策的持续收紧可能破坏这一逻辑。我们观察到，自去年年中以来，美国信贷增速回落的非常明显（图3），不动产抵押贷款和消费贷款的增速几乎是自2011年以来首次回落，这对于未来耐用品消费和住房销售的影响可能非常巨大，我们以汽车行业为例，汽车制造商通常会在7月份进行一两周的停工检修，并借此控制库存。近年来，随着销量的大幅增长，大多数工厂都没有停工。然而今年夏天，广泛停产的局面可能会再度出现，时间还会比以前更长。原因在于：销量已连续四个月下滑，而且几乎无人预计这种趋势会很快转变。
但在目前消费和住房销售的数据仍然比较平稳（图4，5），可能货币向实体的传导仍需时滞，但归根结底融资是经济的先行指标，因此下行的信贷不能不引起我们的警觉。无独有偶，去年年中以来，美国的“广谱利率”（国债收益率，企业债收益率，贷款利率）全面回升，如果联储以其宣称的速度继续加息和缩表，那么会不会逆转美国的金融周期？
当然，短期我们还不必为此担心，利率上升还未对实体经济造成实质影响，从历史上看，加息周期，美元周期与实体经济的复苏周期也往往存在的一定的同步性，但是本轮美国经济复苏和货币政策紧缩与以往确实也存在一些差异，最重要的是，虽然本轮加息周期的时间比较短，但是美元指数上行周期已经比较长，美国股市和地产的价格也处于相对高位，也正是持续上行的资产价格拉动了消费，刺激居民部门加杠杆的需求，进而推动了长达数年的经济复苏，这种经济复苏对于利率是有依赖的，货币紧缩对复苏进程的影响不能轻易忽略。
举一个例子，虽然标普指数和纳斯达克指数在近期再创新高，但是房地产股票指数已经从2016年中（正好是广谱利率开始回升的时间点）回落超过10%，这在一定程度上反映了市场预期的变化。（图6）
从更宏观一点的视角看，美国的全要素生产率（TFP）并没有回升，潜在产出也就没有持续回升的动力，货币政策无视一季度的偏弱，可能选择6月份加息，但偏紧的货币政策使得市场担忧未来经济可能受冲击，当然，如果特朗普政策的落地情况超出预期，美国经济也有可能依靠要素堆积（而非技术进步）的方式继续“明显回升”，近期的关注点就是特朗普税改政策的落地情况，但是脱离潜在产出的需求也意味着“过热的风险”，届时，财政政策的“必要性”将是一个新问题。综上，我们对于美国经济的判断是“无近虑，有远忧”。
（2） 欧洲：渐强的复苏，审慎的货币政策
在经历两轮债务危机后，2014年欧元区经济进入复苏阶段，债务——通缩螺旋终止，私人部门开始重新缓慢加杠杆，整体上，消费对于经济拉动的力量在回升（消费对于GDP的拉动，消费占比以及消费信贷的增速等一系列指标出现了一致的改善），经济景气指数在回升（图7），就业方面，近期公布的失业率数据显示：劳动市场仍在稳步复苏。（图8）分国别来看，法国，德国，西班牙等国状况较好，领先指标保持上升，私人部门杠杆率温和回升，银行贷款不良率有所下降。意大利，希腊等国的经济仍然比较疲软（以希腊为甚）。
同时与美国不同的是，欧元区的信贷同比增速仍在扩张（图9）， ECB的资产购买计划压低了利率，刺激了企业部门的资本开支以及居民部门加杠杆的意愿，从国别资金流动的数据来看，自2016年四季度以来，资金持续流入欧洲股票市场，这与欧洲主要股票指数的表现相一致（图10）。
从去年开始对于欧洲退出宽松货币政策的讨论就已经成为了市场的一个非常重要的话题，对于美日欧货币政策取向趋同或者分化的争论也持续了近一年，从结果上看，虽然欧洲复苏的迹象比较明显，但是ECB的表现仍然偏向于鸽派，包括在2016年4月的会议上还扩大了购债规模（600亿扩大到800亿），我们认为，造成ECB倾向宽松的原因主要有以下两个方面：第一是地缘政治的因素，从去年英国退欧开始，欧洲大陆就一直不平静，孤立主义与种族主义盛行，极端右翼势力的政治版图不断扩大，在这种环境下，经济复苏的基础仍比较脆弱同时社会的风险承受力很差，欧洲需要偏宽松的货币环境来巩固经济复苏的基础。第二是欧洲企业与居民的资产负债表“底子”不如美国，出清也不够彻底，这就造成资本开支对于利润改善的“弹性”不够。从欧洲贷款需求景气指数来看，虽然现在仍处于景气扩张区域，但是距离前期高点已经出现较大的回落，这也说明欧洲复苏的成色较差，货币政策“药不能停”（图11）。
即便如此，我们仍倾向于认为欧元区货币宽松将出现“边际转向”，首先，掣肘货币紧缩短期因素仍是主要成员国政治上的不确定性，随着法德两大成员国大选的尘埃落定（尤其是马克龙可能胜选，大大降低法国脱欧风险），政治上的不确定性消退，货币政策宽松的必要性有所降低，其次，ECB的资产购买计划（APP）的空间已不大，我们考虑在APP计划中占比最大的政府资产购买计划PSPP，根据其条款测算的主要国家政府债务的月购买量已经超过了 Bloomberg预测的各国可供购买的主权债务净发行量，后续可能落入“无债可买”的尴尬境地。继续宽松政策的必要性在逐渐减弱，而执行宽松政策的瓶颈在逐步显现。
另外，预期因素可能比货币政策的实际变化更为重要，欧洲经济边际上持续走强（经济意外指数持续上升），即使货币政策近期不转紧，但市场认为货币政策有可能在下半年考虑逐步退出宽松。
从某种程度上来看，我们可以认为美国无论经济还是货币政策，似乎都领先了欧洲半年到一年的时间，从而产生了预期层面的错位。美国货币政策收紧虽然领先欧洲，但美国经济边际上已经有所弱化（近期美国的经济意外指数回落较为明显），而欧洲虽然货币政策尚未收紧，但其经济表现较强（经济意外指数和PMI指数持续上升），下半年可能会考虑宽松政策退出，这导致欧元走强的潜力较高，制约了美元，导致美元偏弱。
（3） 美元走势与对国内债券市场的影响
正如前文所述，虽然美欧货币政策的分化仍在继续，但是美元指数的走势却与货币政策发生了背离，在FED强化加息预期并公布缩表计划的时间点上，美元仍然疲软，我们认为原因就在于市场对于未来美欧经济与货币政策的预期发生了变化，从美国来看，偏紧的货币政策有可能对企业部门的资本开支和居民部门的杠杆造成影响，这会降低未来的经济预期，长期利空美元，而如果掣肘于上述压力减缓货币紧缩的进程，从利率平价的角度短期将利空美元。而欧洲的经济复苏虽步履蹒跚，但方兴未艾。宽货币的空间已经变得越来越狭窄。市场对货币政策边际变化的预期正在发酵，美欧两国经济与货币形式的变化是美元近期承压的原因，我们认为，这一趋势在未来一段时间仍将持续。
此前市场认为如果主要经济体次第退出宽松，对于我国债券市场将形成较大压力，我们对此有一些不同意见。
首先我们认为退出宽松是一个渐进过程，从长期来看，无论是欧洲还是美国，长债收益率（货币政策取向）的不确定性在于通胀和通胀预期。近期原油价格回落，二季度原油价格的同比会从一季度的80%很快降至0%，会明显压低欧美的CPI，后面几个月欧美的CPI可能是下降的。这也是为何即使美联储可能6月份会加息，但长端利率上不去，收益率曲线趋于平坦的原因，尤其是中国如果金融去杠杆导致商品价格进一步回落，那么通胀预期会进一步抑制。近期商品价格回落已经带动BDI（波罗的海干散货运费）下降，对全球依赖于商品的新兴市场起到一定压制。
其次，即便退出宽松的进程超出我们的预期，中美利差（10年国债）已经回到120BP的水平，这在历史上是一个偏高的水平，即使美国继续采取紧缩的货币政策，如果不能持续提高未来的增长预期，那么长端利率未必能在此水平上继续回升（曲线变平），而其他国家的债券收益率与我国债券收益率之间并没有什么直接的逻辑关系，广大的投资者也并未将其纳入“判断我国债券市场走势”的范畴。
从资本流动的角度，直觉上主要经济体退出宽松政策确实会对我国的流动性形成压力，但细思之下则不然，从历史上看，相对美元贬值往往造成资本大幅流出而相对其他货币贬值则不会（这是由我国过去的汇率形成机制，外债结构决定的），所以在美元偏弱的货币环境下，人民币可以选择对美元稳定，而让人民币指数微微贬值的组合，对美元保持稳定以实现资本项下的稳定，而人民币指数贬值可以改善贸易条件，这种组合对于债券市场的流动性环境也是有利的，（外汇占款的改善增加基础货币供给）至于全球流动性收紧引发我国货币政策收紧的逻辑，我们认为其缺乏传导机制，并不十分站得住脚，对于一个大国，货币政策的首要任务肯定是解决国内问题，汇率问题是海外政策掣肘中国的唯一因素，而如果欧强美弱，那么汇率压力就将大大弱化，中国外汇占款可能会有所改善，全球货币政策对于中国政策的制约也将大大降低。
