一、周报摘要
交运板块市场变化（本周）
：
本周，沪深
300
指数报收
3831
点，上涨
0.1%
；申万交运指数报收
2972
点，下跌
1.1%
，落后沪深
300
指数
1.2%
。交运二级子行业涨跌互现，涨幅最大的是铁路，上涨
0.74%
；跌幅最大的是机场，下跌
3.00%
。个股本周上涨
32
家，未涨
2
家，下跌
64
家；其中涨幅最大的海峡股份，上涨
7.84%
；跌幅最大的是德新交运，下跌
4.90%
。
海运
数据回顾（本周）：
（
1
）远洋干散：
BDI
指数报收
1385
点，本周上涨
4.0%
；
BCI
指数报收
2685
点，本周下跌
3.0%
；
BPI
指数报收
1521
点，本周上涨
10.6%
；
BSI
指数报收
977
点，本周上涨
10.0%
；
BHSI
指数报收
529
点，本周上涨
5.0%
。
CDFI
指数报收
1101.9
点，本周上涨
7.2%
。（
2
）沿海干散：
CCBFI
综合指数报收
1215.22
点，本周上涨
9.2%
。（
3
）集运：
CCFI
综合指数报收
823.76
点，本周下跌
1.2%
；
SCFI
报收
774.6
点，本周上涨
0.0%
。（
4
）远洋油轮：
BDTI
指数报收
739
点，本周上涨
4.5%
；
BCTI
指数报收
545
点，本周下跌
7.6%
。
CTFI
指数报收
498.16
点，本周下跌
3.3%
。
航空（本周）：
（
1
）合计：运输量同比
+18%
，环比
+2%
；价格同比
+4%
，环比
-1%
；客座率
79%
，同比
-1pct
，环比
+1pct
。（
2
）国内：运输量同比
+21%
，环比
+3%
；价格同比
+4%
，环比
+0%
；客座率
81%
，同比
+0pct
，环比
+1pct
。（
3
）国际：运输量同比
+10%
，环比
+0%
；价格同比
-2%
，环比
-4%
；客座率
75%
，同比
-4pct
，环比
0pct
。
快递（八月）：
2017
年
08
月，全国快递业务量为
32.64
亿件，同比上涨
29.37%
；快递业务收入为
404
亿元，同比上涨
27.2%
。
投资策略：
长周期看，
干散
7.6%
的订单
/
运力比逼近上一轮熊市底部，大周期触底态势明确；
17
年供给略小于需求，支撑运价回升；
本周
BDI
指数回升至
1385
点，创两年新高，维持旺季
BDI
指数
1500
点的判断，继续推荐中远海特。铁路集装箱为多式联运重点发展方向，龙洲股份通过
集装箱多式联运显著提升沥青供应链效率，有效突破传统沥青贸易商地域限制，以物流促贸易，业绩确定性高增长，首次覆盖给予强烈推荐。
个股重点推荐组合：华贸物流、龙洲股份、春秋航空、白云机场、中远海特、韵达股份、建发股份
二、近期重点报告和调研
1、重点报告
（
1
）龙洲股份
-
重塑沥青供应链，多式联运细分龙头渐行渐近
福建道路客运龙头，并购做大做强。
2003
年，龙岩市汽运总公司改制为龙洲股份，此后公司通过持续并购，逐步在龙岩和南平市场占据主导地位，客运网络
覆盖福建省主要城市。截止
17H1
，控股股东龙岩交通国投持股
29.10%
，实际控制人为龙岩市国资委；民营企业兆华投资、龙洲股份和兆华领先员工分别持股
12.33%
、
3.03%
和
1.51%
，股权结构均衡。
并购兆华领先，进军沥青供应链业务。
2017
年
3
月，公司以
12.4
亿元（
16
年
13.8X PE/3.8X PB
）并购兆华领先（现金和股权对价各占
50%
），进军沥青供应链业务，同时向大股东、龙洲股份和兆华领先员工持股计划募资
5.8
亿元，充分实现各方利益绑定。兆华领先承诺
16-18
年净利润不低于
0.85/1.05/1.25
亿元，超额部分的
25%-35%
将用于激励管理层。
国内领先的沥青供应链企业，物流、贸易、仓储加工三大业务。
兆华领先在国内推广“沥青箱
+
库区”模式，仅需一次装卸、一次加热，较传统罐车运输显著降低成本。公司在天津、山西、湖南自有
/
租赁沥青仓库和改性设备，构建沥青箱多式联运、沥青贸易及电商和仓储加工三大业务板块。
千亿级沥青物贸市场，沥青箱多式联运大显身手。
沥青上游以进口原油加工或直接进口为主，东部五省占全国产量的
80%
以上，而下游道路沥青占需求的绝大多数，且缺乏替代品。西部道路建设投资已占全国的
50%
左右，沥青需求缺口巨大，尤其适合铁路集箱多式联运。
2016
年，公司沥青贸易量和沥青箱多式联运量仅占表观消费量的
1.4%
和
0.7%
，渗透率持续提升。
首次覆盖，给予“强烈推荐
-A”
评级。
沥青箱多式联运显著提升沥青供应链效率，且尤为适合中西部长距运输。公司以物流拉动贸易，业绩确定性高增长。我们预测公司
17-19
年
EPS
为
0.48/0.63/0.87
元，对应当前股价
PE 27.4/20.9/15.2X
，首次覆盖给予“强烈推荐
-A”
评级。
（
2
）机场行业专题报告
-
白云机场折价之谜？三个维度再审视
机场的价值：流量价值和成本结构的匹配。
机场是典型的民航基础设施，跑道和航站楼为其核心资产。
国内机场长期
ROE
取决于流量价值（浦东
>
首都
>
白云
>
深圳）和成本结构的匹配，流量价值变现和成本控制是提升机场
ROE
的关键。我们试图从三个维度审视白云机场相对上海机场的折价：业务规模差异不大，但白云机场市值仅为上海机场的
40%
。
维度一（基础价值）：高峰小时容量为核心产能指标。
机场（尤其是航站楼）设计产能弹性较大，难以作为真实产能的有效指标。实际运营中，高峰小时（
7:00-22:00
）容量是机场核心产能指标，截止目前，浦东机场和白云机场的高峰小时容量分别为
76
架次和
71
架次。产能传导路径为：高峰小时容量（跑道数量、间距、空域、管制水平）
=>
日均航班量（运行小时、航班排期）
=>
旅客和货邮运输量（机型、客座率、载运率）。
维度二（开源）：航空性收入价格管制，非航收入流量价值变现。
由于航空性收入执行政府指导价，且高等级机场收费低于小型机场，导致枢纽机场巨额投资无法通过航空性收入向下游传导。虽然非航收入绝大部分执行市场调节价，但大部分非航收入难以贡献盈利，而免税、广告和商业租赁是机场流量价值变现的主要途径。对标上海机场，白云机场人均商业
+
租赁收入差距达到
26
元，
T2
投产加速公司流量价值变现。
维度三（节流）：投资规模和经营模式控制成本。
人工、折旧和运营成本是机场主要成本。投资支出决定机场折旧成本，而良好的运营模式能够有效降低成本，如租赁固定资产（深圳机场二跑道）以及人力资源和业务外包（首都机场）分别有助于降低折旧和人工成本。在业务规模差异不大的情况下，白云机场员工总数超过上海机场
2
倍，意味着巨大的优化空间。
投资策略：白云机场折价因素改善，中期看
450
亿市值。
公司治理和非航收入差异是白云机场相对上海机场折价的主要原因，产能周期顶点、可转债稀释效应进一步抑制公司估值。我们认为市场低估了治理改善背景下，新增产能投放对公司短期业绩和长期价值的提升，短期看
18
年业绩不会下滑，且
相对上海机场折价逐步收敛，中期看
450
亿市值空间。
（
3
）高速板块今日为何大涨
-
修复
Q2
超跌，中报业绩仍有超预期可能
1
）
17Q2
货车车流同比增长近
20%
，
2X
客车单车收入带来业绩弹性
：
4
、
5
、
6
月，高速公路客车车流同比增长
15.8%
、
14.9%
、
9.7%
，货车车流同比增长
17%
、
18.2%
、
22.7%
，货车车流极为强劲，主要是二季度
GDP
同比增长
6.9%
（超市场预期）。此前市场普遍担心二季度经济走弱，货车车流增速显著下滑，拖累公路板块业绩。现在看来，这一担忧并不存在，由于货车单车收入通常是客车的
2
倍以上，带来显著的业绩弹性。
2
）利率企稳对于板块估值构成支撑
：高速公路板块财务费用居交运八个子行业之首，股价表现对市场利率水平极为敏感。进入
4
月，对周期的担忧（主要是货车）和去杠杆导致利率上行，公路股并未表现出应有的防御性（超跌）。
3
）中报业绩可能超预期，继续推荐粤高速、福建高速和赣粤高速。
16Q3-17Q1
，高速板块单季收入同比增长
4.2%
、
14.4%
、
28.1%
，扣非后归母净利同比
31.9%
、
81.8%
和
29.6%
，板块业绩显著改善，核心原因在于路产盈利复苏：
1
）货车：
16
年
9
月以来，宏观经济复苏，叠加
921
治超，货车车流显著回升；
2
）客车：
15
年
10
月起，
1.6L
及以下排量小客车购置税减半（从
10%
下调至
5%
），
17
年继续执行
7.5%
的优惠税率，拉动小客车销售和车流。
3
）成本：
15
年高速公路国检导致养护费高基数。
强劲的客货车流下，高速公路板块中报可能超预期，收费公路权益转让审批下放至省交通厅（
2017.5
），改善高速板块外延发展预期，加上招商公路整体上市等事件催化，个股重点推荐粤高速、福建高速和赣粤高速。
（
4
）白云机场深度报告
-
从美式跑道到欧式航站楼，业绩与估值双升
三大航空枢纽之一，南方航空主基地。
公司是仅次于首都机场和浦东机场的第三大航空枢纽，同时是南方航空主基地。
2017
年
4
月，机场收费标准改革后，白云机场正式从一类二级机场升格为一类一级机场，政治地位进一步提升，为航空主业长期增长奠定基础。
航班放行率持续良好，产能利用率短期有望再提升。
2017
年
7
月，白云机场暑运高峰小时架次正式开始执行
71
架次（之前为
69
），为
17
年旅客吞吐量的持续增长奠定基础。白云机场航班准点率居一线枢纽机场之首，加上跑道技术优化与升级，
18
年
T2
航站楼启用后，高峰小时容量有望再次提升。
非航收入三箭齐发：免税
+
广告
+
商业，变现能力逐步兑现。
入境免税招标超预期（
42%
分成
/
首年年化收益
2.89
亿元），我们估算
T2
出境首年年化收益约
3.5
亿元。
T2+GTC
室内广告完成招标约
3.6
亿元，外包模式下盈利将显著强于
T1
；若政策管制放松，户外广告有望贡献业绩增量。
T2
商业面积
4.4
万平，有效商业面积约
3.6
万平，预计贡献年化收益
8.75
亿元；即使考虑
T1
商业租赁收入下滑
30%
至
3
亿元，商业合计年化增量约
7.4
亿元。
严格控制人工成本，
18
年业绩有超预期可能。
此前市场普遍担心
18
年
T2
投产导致业绩大幅下滑。实际上，
T2
投运后，公司充分利用劳务外包
+T1
员工转岗的方式，人工成本增幅低于预期，加上非航收入的高速增长，我们认为公司
18
年业绩至少不会下降。
投资策略：
公司定位国际枢纽，旅客流量奠定长期价值，市场化（机场收费改革、免税和商业租赁招标、广告招标和户外广告放开）引爆短期价值，实现美式“跑道”向欧式“商业城”的估值切换，对标上海机场长期价值仍然被低估，中期看
450
亿市值空间，维持“强烈推荐
-A
”评级。
2、重点调研
（
1
）外运发展
1
）上半年主营业务经营情况
：货代收入
15
亿元，同比增加
3.22%
。电商物流收入
6.1
亿元，同比
+94.26%
，主要贡献来自于跨境电商出口业务，运输成本上升和人工费用增长导致毛利率下降
6.78%
，未来公司通过“集采”模式降低运输成本。专业物流收入
4.8
亿元，同比
+30.41%
。
2
）货代业务和华贸物流的盈利能力差异
：华贸物流产品更为综合，能够提供海运、陆运、联运综合合同；华贸物流在香港有空运团队，管理更加先进；虽然货代业务规模接近，外运发展业务遍布全国，但华贸业务集中于华东地区，对航空公司以及能力更强；华贸直接客户更多，有一些进口大客户；外运发展以出口为主，且代理客户比较多，盈利略低一些。
3
）
DHL
二季度增速低于预期的主要原因
：
A
）剔除汇率因素后
DHL
增速维持稳态。公司
13
年续约时认为
DHL
高增长时期已经结束，预测收入增速
10%
，利润增速
5%
。但是
14-15
年受汇率变动影响，
DHL
投资收益大幅增加，引发了市场对
DHL
利润增速大幅增长的预期。但是现在采用“美元计价，欧元结算”方式（
16
年
10
月起）后，
2017
年汇率的影响很小。
B
）网络费调整节奏差异，
2016
年
10
月双方就网络使用费价格达成一致，四季度重新调整了当年前期的差价（网络使用费每年上调概率大），而今年谈判时间比较早，因此半年度业绩已按新的谈判结果追溯调整了网络费。
4
）招商局物流资产注入
：公司在招商局资产注入上一直持比较客观。从业务角度，招商局物流和公司业务相关度不高，即使注入外运发展，也可能产生和母公司中国外运的同业竞争问题。中国外运已对上述事项进行公告，目前看对外运发展业务影响很小。
5
）外运发展未来发展战略
：
A
）主营业务：今明年电商物流借助传统货代搭建电商运力平台，敲定几个枢纽港：北京、上海、广州和香港、成都，传统业务和电商业务共用一个系统。
B
）外延并购：中国外运长航集团整体并入招商局后并购节奏会加快，这与招商局整体风格有关。但是好的项目少，并购难度大，方向主要是主业相关或者上下游，比如物流技术，但没有具体时间表。
6
）公司
17
年经营目标
：
收入增长
6%
，利润总额增长
11%
（
包括对敦豪的投资收益）。
（
2
）深圳机场
1
）时刻释放
：民航局容量评估
55
架次
/
小时，中南局批复
49.5
，年内计划增加到
52
，预计暑运时刻将有所增长。航班放行正常率
4
月勉强到
80%
，但是五六月（天气原因）开始有所下降。
2
）国际化战略
：公司希望将国际线（不含地区）客流由
15
年的
160
万提升到
2020
年的
550
万以上，占比从
4%
提升到
10%
，主要的措施包括：民航十三五规划中，深圳机场从干线机场升格为区域枢纽；市财政对国际航线的补贴力度大大提高；资源向国际航线倾斜，包括场区资源、时刻资源（
16
年
90%
增量时刻投入国际线）、费率折扣等。
3
）非航业务
：深圳机场国际线客流太少（
500
万客流是个门槛），短期免税业绩弹性难以体现。从品类上看，深圳的优势在烟酒，而浦东优势在化妆品，品类上存在劣势。入境免税
377
平米，月保底租金
377
万；出境面积
1900
平米，
18
年
11
月到期，目前营业额不到
1
亿元，业绩贡献比较有限。
4
）资本开支
：
AB
航站楼上市公司没有土地产权，建筑面积为
15
万平米，折旧约
3000
万
/
年。深圳土地资源稀缺，资产价值持续提升。相关规划预计
17
年底出台，但是站点等级（枢纽站
/
过路站）尚未明确，之后
AB
航站楼才能有具体业务安排。卫星厅投资
70
亿元（上市公司投资），预计
2020
年建成，折旧年限
20-35
年。
