【天风汽车/电子】第三轮电动化即将开启，欧洲传统汽车巨头三年电动转型进入收获期，包括大众、宝马、奔驰、PSA等集团电动平台车型全面上市放量。
得润电子为电子连接器和线束的全球龙头，旗下拥有meta、科世得润等优质资产，为欧洲电动化、大众MEB核心供应商。公司经历三年资本、研发和产能投入，经营进入全面拐点阶段。
全球电动车经历：①2014-2016年第一轮电动化浪潮，推动力来自中国高补贴下的电动客车和微车；②2016-2019年第二轮高端电动化浪潮，推动力来自特斯拉的史诗级创新；③第三轮电动化浪潮，就是2020开启的欧系电动化，推动力来自欧洲传统汽车巨头，三年电动转型进入收获期，包括大众、宝马、奔驰、PSA等集团电动平台车型的全面上市和放量。
新能源汽车产业链，经历两轮电动化浪潮后，龙头格局基本形成，继续重点推荐特斯拉产业链龙头。2020年欧系电动浪潮将拉动新的成长龙头，创造下一个具备业绩增速高、成长空间大、估值弹性强的投资机遇。
得润电子是电子连接器和线束的全球龙头。公司2012年与德国最大的专业汽车电子连接器制造商之一Kromberg& Schubert Group成立合资公司科世得润，2014年收购欧洲汽车电子龙头Meta System，深度受益于汽车的电动智能网联产业趋势。其中，汽车电子业务高端供应链放量，预计电动车载充电模块2020开启盈利周期，车联网未来潜力广阔，线束业务锁定一汽大众MEB平台：
① 车载充电机（OBC）：根据高压系统集成度不同，单车价值量3000-6000元，2025年全球市场空间近800亿；公司重庆璧山工厂30万OBC产能全面达产，受欧洲电动车放量，业务有望高增长。
② 车联网产品（OBD）：全球独家实现车险分成（UBI）模式，规模处全球领先地位，未来有望掘金中国万亿车险市场。
③ 汽车线束产品：公司为一汽大众线束核心供应商，锁定一汽大众MEB平台全生命周期260万辆订单，将于2020年量产。
我们预测：公司经历三年资本、研发和产能投入，经营进入全面拐点阶段。而2019年通过商誉和应收账款的减值计提后，2020年财务状况将反转向上。并且公司电动汽车和汽车电子营收净利占比有望全面扩张，预计将成为电动智能网联领域的核心投资标的。
2019-2021年，我们预计公司营业收入分别为70.7、88.1、104.4亿元，归母净利润分别为-5.3、3.0、4.5亿元（20-21年为扣非净利润），EPS分别为-1.10、0.63、0.94元/股。给予公司可比公司对应2020年PE均值42倍，对应目标价26元，首次覆盖，给予“买入”评级。
欧洲电动化进度低于预期；大众MEB平台销量低于预期；家电及消费电子行业景气度低于预期。
1. 汽车电子龙头 新能源业务快速发展
2. 新能源电气架构革新 汽车电子占比提升
2.1. 连接器：下游广泛 市场走向集中 最大增量在新能源汽车
2.2. 车载充电机OBC：2025年全球空间780亿元
2.3. 车联网：UBI模式车联网兴起 OBD后装空间广阔
3. 得润电子：电动车第三轮扩张 欧系核心拐点向上
3.1. 消费电子连接器龙头供应商
3.1.1. 深耕电子连接器多年 进军汽车线束实现业务成功转型
3.1.2. 家电与消费电子业务是公司最为成熟最具规模的业务
3.2. 一汽大众线束核心供应商 锁定MEB平台订单
3.2.1. 新能源汽车提升汽车线束市场空间
3.2.2. 布局完整全面 覆盖高中低端市场
3.2.3. 科世得润成为大众MEB电动车平台线束核心供应商
3.3. 欧洲新能源汽车拉动 车载充电机重庆工厂放量
3.3.1. Meta力争全球OBC核心供应商
3.3.2. 碳排放政策倒逼欧洲电动车销量快速增长
4. 估值建模
4.1. 公司基本情况&财务分析
4.2. 盈利预测&投资建议
5. 风险提示
连接器龙头进军汽车领域，新能源业务快速发展。公司主要产品涵盖消费电子领域及汽车电子领域（主要包括汽车连接器及线束、安全和告警传感器、车载充电模块和车联网等）：（1）家电与消费电子是公司最成熟的业务。公司是国内家电连接器的龙头，FPC持续升级技术，Type C业务规模加大，透镜产品高速发展并向汽车业务领域延伸；（2）汽车电气系统不断获得新订单。持续拓展获一汽大众（包括MEB在内）、沃尔沃等订单。（3）新能源汽车业务产能加速扩张，不断斩获新客户。先后获得宝马、PSA、大众、保时捷、东风、吉利等国内外知名汽车厂订单；随重庆璧山生产基地放量，将为公司打开新的成长空间。
并购进军汽车新能源，着力发展OBC（车载充电器）。公司成立于1992年，2006年于深交所上市。公司通过并购快速获得新市场，并取得全球汽车巨头的核心供货资格，目前拥有向全球市场供货的能力和业务平台：（1）汽车线束业务保持快速发展：2012年，收购意大利帕拉蒂和CAEG（核心为河南天海电器）旗下汽车连接器和线束业务的整体资产；2016年，收购柳州双飞，覆盖更多层次和领域的汽车厂商客户；2018年，合资公司科世得润首获沃尔沃全新电气系统线束产品订单，在高端客户上取得重大突破。（2）进军新能源领域实现快速拓展：2015年，收购具有全球领先的车载充电机技术的意大利Meta，在供应宝马i3基础上陆续成为PSA、大众等车载充电机项目全球供应商。此外，Meta成熟的车联网产品OBD在欧洲拓展顺利，市占率于2018年进一步提升。
2.1 连接器：下游广泛 市场走向集中 最大增量在新能源汽车
连接器在电子设备中主要用于实现电线、电缆、印刷电路板和电子元件之间的连接，进而起到传输能量和交换信息的作用。连接器可以增强电路设计和组装的灵活性，是不可或缺的关键组件。连接器的结构日益多样，应用领域也不断增加，根据其外形、功率和结构可分为矩形、圆形、射频、光纤、非接触等多种类型。
连接器全球市场规模保持稳定增长，中国市场增速领先。根据智研咨询的数据，2019年全球连接器市场规模将近700亿美元，自2012年以来年复合增长率约为5%。其中2019年中国地区连接器市场规模占三分之一，约为220亿美元，是全球最大的连接器市场。中国连接器市场近20年间年复合增长率高达23%，远高于全球市场年复合增长率4%的水平。
中国连接器市场规模全球第一，行业集中度持续提升。随着产业链转移、外企来华设厂以及家电、消费电子行业需求高增长，我国连接器市场不断扩张，2018年我国连接器市场占据了全球31.4%的市场份额，其次为欧洲、北美市场，分别占比21.1%、20.8%。目前我国连接器市场在从分散走向集中。根据营收规模来看，我国连接器前五大企业分别为立讯精密、长盈精密、中航光电、得润电子和航天电器，CR5市占率从2010年的5%提升至2018年的43%，行业集中度大幅提升。
目前，连接器被广泛应用于汽车、通讯、航空航天、军事装备、计算机、工业、家用电器等领域。其中，汽车领域连接器占比最大，占全球连接器市场的23%左右；通信领域紧随其后，占比21%；消费电子、工业领域占比也在10%以上。
家电、消费电子行业连接器空间仍存。分市场来看，我国家电市场需求在未来仍有空间，农村与城市的家电百户保有量差距不断减小，但仍有一定差距，为未来家电及其连接器市场提供较大空间。手机作为消费电子领域的核心产品，也是连接器市场的重要组成部分。近年来，随着手机出货量的不断走高，手机连接器市场规模逐年扩大。以每台手机需要8个连接器计算，2018年全国手机连接器市场需求量可对应达到144亿个，随着5G手机、Type C等新技术的逐步普及，未来手机连接器市场前景广阔。笔电市场虽然增速有所放缓，但随着游戏本等高性能的产品需求不断扩大，笔电连接器市场依然有替换空间。近年来，智能可穿戴设备持续火热，目前市场上主要有智能手表、智能眼镜、智能手环、耳带式设备、健康穿戴、体感控制等设备。根据艾瑞咨询的数据，2020年中国智能可穿戴设备市场规模将达到767.4亿元。
汽车行业对于连接器的需求量较大。一般汽车需要用到的电子连接器种类有近百种，单一车型所使用的连接器达到600-1000个，应用主要集中在发动机管理系统、安全系统、娱乐系统等方面。传统汽车中的电路电压在14V左右，连接电路使用低压连接器，新能源汽车的控制系统同样采用此种电路。而新能源汽车的动力系统需要使用高压连接装置，以实现充电基础设施（充换电站和充电桩）和电动汽车以及电动汽车内部部件的连接。充电桩与汽车进行连接的充电枪、电池更换的换电连接器以及各种类型的车载连接器都属于新能源汽车高压连接器。新能源汽车电气化程度高，内部动力电流及信息电流错综复杂，因此对于连接器及线束产品的需求相对于传统汽车更高。传统汽车连接器单车价值约1500-3000元，新能源汽车电气化程度高，在传统低压线束之外装载了高压系统，单车线束价值总计可达3000-5000元。
根据我们的预测，全球汽车连接器市场规模到2025年预计将增长到2700亿元，其中新能源汽车连接器占比15%，达到420亿元。从19年至25年，汽车线束市场空间增量中，78%均将来自于新能源汽车。
核心假设：
· 传统汽车内的连接器（端子+线束）的价值约2500元，而新能源汽车中则达到了3500元。
· 全球汽车销量的增速为3%；新能源汽车到2025年增长至1200万辆。
· 传统汽车线束由于电气架构改革，线束长度有所减少；新能源汽车线束长度虽然可能大幅降低，但ADAS渗透将带来新增线束需求，总体单价维持不变；
中国连接器市场将受益于新能源汽车规模攀升，迎来快速增长期。中国作为新能源汽车市场的核心产地，新能源汽车连接器的需求占比较大。随着新能源汽车市场的不断发展，预计未来我国新能源汽车连接器市场规模将快速上升，到2023年预计将达到81.17亿元。
我国连接器供应商主要以供应中低端连接器为主，高端连接器占有率较低。虽然我国是全球第一大连接器市场，但由于我国连接器行业起步相对较晚，生产的连接器主要以中低端为主，高端产品的市场占有率较低。全球范围内，泰科、德尔福、安费诺、莫仕等欧美厂商以及失崎、住友电工等日本企业具备较强的行业竞争力和市场占有率。国内市场中，中航光电、航天电器等企业主营航用和军用的连接器，具有较高的盈利水平。立讯精密、得润电子等企业在家电、消费电子领域具有一定优势。
连接器产品的上游产业主要为制造连接器所需的各项原辅材料，包括金属、塑胶、电镀材料等，受铜价影响较大。材料占比由大到小依次为：金属、塑胶、电镀材料。其中，金属材料主要用于制作连接器端子，为避免电子信号在传输过程中受到阻碍或衰减，多采用黄铜或磷青铜为原料制作铜合金板片；塑胶一般用于制作连接器产品的外设；电镀材料较常使用镀金、镀锡，其次为镀镍和镀银。铜价的走势对连接器企业成本的影响较大，近几年铜价虽然有所波动，但幅度不大，呈小幅震荡态势。
2.2. 车载充电机OBC：2025年全球空间780亿元
OBC车载充电机（On-board Charger）提供电动汽车动力电池充电能力的车载组件，为新能源高压系统重要组成部分之一。OBC根据BMS提供的数据，动态调节充电电流、电压，安全完成充电过程。车载充电机通过插座和电缆与交流插座连接，以三相或单相交流电源向电动汽车提供充电电源。车载充电机的优点是不管车载蓄电池在任何时候、任何地方需要充电，只要有充电机额定电压的交流插座，就可以对电动汽车进行充电。
新能源高压系统电控集成化能有效降低成本，提高效率，是未来发展趋势。传统的新能源车载充电机是独立的零部件设计，随后出现了OBC+DCDC转换器的二合一，从起初的物理层面的集成(结构共用)，到电子电气（E/E）层面的集成，再到热管理的集成，最后到整体方案的集成优化，是一种循序渐进提升高压系统集成度的演变思路。现有的新技术已可达成OBC+DCDC+PDU(电源分配单元)+BMS（电池管理系统）的四合一，很大程度上促进了高压电控系统的简化和模块化。电控集成化技术在未来仍将继续渗透，未来新能源车高压电控系统成本随集成度提升可降低15-20%，对供应商来说，有从单一部件到供应集成系统，配套单车价值大幅提升的机会。
车载充电机是新能源汽车必不可少的核心零部件，其市场规模随着新能源汽车市场的快速增长而扩大。2019年，全球电动汽车车载充电机市场规模约88亿元，未来几年随着新能源汽车产量的逐年提升，预计到2025年新能源汽车车载充电机市场规模将达到780亿元。
2.3. 车联网：UBI模式车联网兴起 OBD后装空间广阔
OBD（On-Board Diagnostic，车载诊断系统）是一种为汽车故障诊断而延伸出来的检测系统，装置通过监测多个系统和部件，包括发动机、催化转化器、颗粒捕集器、氧传感器、排放控制系统、燃油系统、EGR等，可以使汽车相关的油耗、排放、轨迹、驱动性等信息的读取标准化。
随着经济全球化和汽车国际化的程度越来越高，作为驱动性和排放诊断基础，OBD系统得到越来越广泛的实施和应用。除了排放与故障检测之外，结合物联网、辅助驾驶、智能控制技术的新型车载诊断系统可以针对个人和企业车辆的状态进行实时的监控和统计分析，直观掌握司机及车辆行为，大幅度提升对车辆情况的管理效率。
从最初的自检系统到如今的智能网联，OBD的发展反映了行业随时代需求发生的改变，以及新兴技术进入传统行业后给传统行业带来的新生机。近年来，很多厂商正寻求OBD+的解决方案，让传统汽车电子产品能够注入车联网的基因。通过OBD产品对设备进行供电，让车辆数据联网，具备车联网业务功能。随着OBD信息采集传感器的增多，大量的数据可以被联网和分析，这将有助于人车交互和智能驾驶的发展，共同推动车联网的发展。
目前市场上主流的OBD车联网应用是OBD盒子。其连接方式一般分为两类：蓝牙连接（优驾、腾讯路宝等）和SIM卡连接（iVoka MINI X、智驾盒子等）。前者的优点在于能实时传递行车数据，而后者则具备安防功能。另一种OBD应用是Telematics BOX，即车载T-BOX，车载T-BOX主要用于和后台系统/手机APP通信，实现手机APP的车辆信息显示与远程控制，T-BOX主要市场在OEM前装市场，而OBD市场主要为AM后装市场。
OBD发展催生出OBD+UBI车险新模式。UBI全称Usage-Based Insurance，也就是基于使用行为的车险。和目前的传统车险相比，传统车险是基于新车售价来定价的，越贵的车保险费越高，而UBI是基于车辆的当前状况来定价的，这种方式通过读取大量的行车数据，根据自己设计的合理的算法去分析驾驶员的驾驶行为和车辆当前的健康状况，综合判断保险公司有多大的概率要掏腰包替车辆的损失买单。在美国，93%的美国80后都会选择买UBI车险，这得益于他们成熟的数据收集（OBD），数据传输（车联网），数据分析（云计算），数据使用（云平台）等一系列解决方案。
在国内对于UBI车险的认知还处于起步阶段，UBI保险渗透率远低于欧美发达国家。近几年，保险新“国十条”以及保险行业的内在需求正不断推动UBI保险的发展。5G等通讯技术的提升将会加速OBD等智能硬件和车联网的发展。这些利好都将推动UBI保险在我国的发展，我国UBI保险市场空间有望达千亿级别。其中， OBD等车联网硬件设备成空间可达近500亿。
3.1. 消费电子连接器龙头供应商
3.1.1. 深耕电子连接器多年 进军汽车线束实现业务成功转型
公司专注电子连接器研发、制造和销售，为公司第一大业务。电子连接器下游主要涉及：
1） 家电&消费电子领域（主要包括家电&消费电子连接器、LED连接器、FPC、通讯连接器等）
2） 汽车领域（主要包括汽车连接器、汽车线束等）。
19H1，公司电子连接器业务占比81.9%。其中，家电&消费电子占比48.4%，汽车占比33.5%。
立足家电&消费电子领域，深入发展汽车电子线束业务。公司传统连接器业务集中于家电、电脑线束和连接器领域，汽车线束业务主要始于2012年收购Plati，并与德国KROSCHU成立合资厂科世得润，2016年公司收购了柳州双飞汽车，深入汽车线束领域。此后将汽车线束业务作为公司坚持稳定发展的一大基本模块。自2016年来，公司家电及消费电子线束业务营收保持稳定增长，17、18年营收增速分别为17%、15%，19年上半年，受中美贸易争端以及合并报表范围变动等影响，家电及消费类电子业务营收及占比有一定幅度下降，而汽车线束业务占比快速提升，且将与汽车电子及新能源汽车业务一并逐渐成长为公司第一大业务支撑板块。
3.1.2. 家电与消费电子业务是公司最为成熟最具规模的业务
优质的国内外客户群是公司消费电子业务发展的重要资源。公司在国内消费电子连接器市场与众多龙头家电、消费电子龙头企业建立了供货关系。公司在新一代连接器USB接口Type C及相关产品、FPC、LED支架以及透镜和镜头产品均具有布局，为众多国内外知名客户配套供应产品，领先市场。
USB TYPE-C成为下一代连接器主力产品。在外形上，USB Type-C较USB Type-A，高度、体积大大减小，且无需区分正反、针脚达到24个。在性能方面，USB3.0较USB2.0，加入5个全新引脚，且供电能力由500mA提升至900mAh，速度达到5Gbps；随着USB3.1、USB3.2相继推出，数据传输速度翻倍提升。Type-C标准端口连接器是公司电脑、手机连接器业务的重点方向，具有全功能、正反插、双向传输、尺寸小、速率高等多项技术优势，公司出货量不断提升，包括2.0、3.0和防水接口。在电脑业务方面进入联想、惠普供应链，在手机业务方面，与华为合作进行产品研发。随着国际大厂对Type-C的进一步推动并加快切换过程，公司Type C业务规模加大，业绩将持续释放。
3.2. 一汽大众线束核心供应商 锁定MEB平台订单
3.2.1. 新能源汽车提升汽车线束市场空间
汽车行业电动化、智能化发展路线明确。2013年至2019年，国内新能源汽车销量由17.6万增加至119.1万，年均复合增长率37.54%，渗透率由0.8%持续提升至4.63%，未来有较大上升空间。智能网联对5G高速传输、图像传输等的要求增加，公司在高速传输连接技术方面有深厚积累和优势，新能源汽车对高压线束的需求也将促进公司汽车线束业务的进一步提升。新能源汽车线束单价远高于传统燃油车，随着新能源汽车销量占比不断提升，汽车线束市场空间将进一步增加。
公司汽车线束业务布局完善。业务分为三条主线，一是切入自主品牌线束业务供应链，夯实国内市场份额，由子公司重庆瑞润、合肥得润、柳州方盛、柳州双飞负责生产销售；二是通过成立合资公司，进入高端车型线束供应市场，由科世得润、意大利Plati负责生产；还有一部分是作为二级供应商，向汽车电子设备厂家比如博世、大陆供应连接器及线束产品。
1、夯实自主品牌线束业务基础。15年公司收购柳州方盛60%股份，主要负责汽车线束总成、汽车电气系统研发、制造和销售，进一步提升汽车电子产品产能，主要客户有东风柳汽、上汽通用五菱、柳工集团等。17年公司收购柳州双飞60%股权，客户有上汽通用五菱、东风柳汽、北汽福田等，延伸和扩展汽车连接器及线束产品线，覆盖更多层次和领域的汽车厂商客户，进一步完善了公司在汽车电气系统的产业布局。
已具备独立开拓高端客户能力。2019年2月，公司控股子公司重庆瑞润首次获得一汽大众全新捷达（JETTA）车型整车线束产品业务订单，是公司在一汽大众客户市场的重要突破，标志着公司独立开拓高端客户的能力得到了市场的验证和认可，有利于平衡公司现有的业务结构，进一步巩固和增强了公司在高端领域的市场竞争力。
2、通过合资进入高端车型线束市场。2012年11月，得润与德国最大的专业汽车电子连接器制造商之一Kromberg& Schubert Group成立合资公司科世得润。得润电子持有其45%股权，不纳入合并报表。Kromberg& Schubert Group主要业务是为高端汽车配套线束，客户涵盖全球各大高端车型品牌：奥迪、宝马、奔驰、大众、保时捷等。得润通过与其成立合资公司，成功进入了高端车型线束供应市场。科世得润业绩高速增长，2018年营收达到10.5亿，增速62.61%，净利润实现1.7亿，增速91.82%。合资工厂产地分别位于江门和长春，研发基地位于上海：
· 江门工厂：主要客户是一汽大众(佛山工厂), 产品包括奥迪A3/高尔夫嘉旅/T-Roc/奥迪Q2；
· 长春工厂：客户有北京奔驰和一汽大众，主要产品是新奥迪A4以及ABS线束；
3.2.3. 科世得润成为大众MEB电动车平台线束核心供应商
大众开启Roadmap E战略，首推MEB平台。2017年大众正式推出Roadmap E战略，计划于2025年电动车年产销量达到300万辆，旗下各品牌共计推出80款电动车型，包括50款纯电动和30款插混车型；于2030年旗下300余款车型均推出至少一款电动版本。并且从 2020 年起，推出MEB 作为新能源汽车的主要生产平台，到2022年在全球范围内建成8间MEB纯电汽车工厂，其中德国4座，捷克1座，中国2座（安亭/佛山），美国1座，覆盖大众、奥迪、斯柯达、西亚特等品牌，预计在第一代架构的生命周期之内，MEB将生产约1000万辆汽车。
科世得润陆续被确定为一汽-大众MEB 电动车平台高压线束业务的本地化供应商、低压电池包线束供应商，产品涵盖大众品牌和奥迪品牌在MEB平台的多款电动车型，于2020年量产，生命周期产量超过260万辆，销售额将超过41亿元。自合资起，科世得润陆续获得多个高端线束项目供应订单：一汽大众MEB电动车平台低压、高压线束业务、T-Cross（VW216）整车线束业务、MEB低压电池包线束、奥迪B9 ABS线束项目、VW416整车线束项目、VW316/7整车线束项目的业务订单；尤其在高端汽车厂商新客户拓展方面，科世得润取得了全新突破，获得了沃尔沃汽车公司全新电气系统线束产品的业务订单，实现了全新电气系统产品的应用。大众MEB平台2020年即将量产，公司江门、长春工厂线束业务将快速放量。
3.3. 欧洲新能源汽车拉动 车载充电机重庆工厂放量
3.3.1. Meta力争全球OBC核心供应商
公司于2015年收购意大利Meta公司60%股权，Meta System成立于1973年，至今已有40余年历史，在汽车电子领域拥有成熟产品和客户资源。主要客户为欧洲中高端的汽车整车厂，包括 BMW、Daimler 奔驰、大众集团（VW 和 Skoda）、菲亚特集团（FCA）、标致雪铁龙集团（PSA），以及部分全球龙头Tier1电装等。其业务包括：
1）E-mobility：汽车功率控制，及电动汽车车载充电模块；在收购前就已成为为宝马 i3 的核心充电模块供应商。Meta积累了丰富的车载充电机研发及生产经验，是全球首家研发及生产出22kw高功率车载充电机的企业。
2）Security：安全和告警传感器和控制单元，包括前后感应雷达、车内微波监控、防盗及倾斜告警器等；
3）Telematics：车联网模块，用于对车辆行驶数据收集和追踪。Meta为欧洲车联网领域解决方案领先供应商，从UBI车险入手切入车联网市场。2003年签首个意大利领先保险集团合作订单，与欧洲汽车厂商和大型保险公司德国安联、优尼卡保险等都已长期合作。2018上半年，搭载公司OBD设备的车辆达到800万。欧洲市场市占率达60%。2016年4月，公司和mobileye签订合作协议框架，运用Mobileye技术向其提供ADAS及车联网整体解决方案，包括硬件、软件、数据平台及综合应用管理，通过 ADAS+车联网的综合解决方案实现。
2015年公司以5682欧元收购了Meta60%的股权，成为其控股股东。随后，公司利用meta已有的成熟平台和资源，不断加快其核心产品在全球市场的战略性布局与全面应用，Meta先后成为PSA、大众、保时捷、东风、宝马等国内外知名汽车厂商的供应商，获得充足订单。
Meta公司受二次增资，公司仍纳入并表范围并拥有回购权。公司初始控股比例为60%，2017年12月，深圳远致富海以1,500万欧元增资meta，公司持股比例变更为51%；2019年7月，港荣集团增资入股meta，获得22.02%股权，公司虽股权比例下降为35.09%，但仍拥有控股权及回购权。港荣集团投资期5年，退出方式为Meta独立上市或公司回购。回购价格为港荣集团实际投资款额加上投资期间按照年化8%计算的基础收益之和，期间，meta仍在公司并表范围内。
Meta公司估值水涨船高，目前已近3.5亿欧元。2015年公司以5682万欧元收购了meta60%股权，对应估值0.95亿欧元。从2015年首次收购至今，meta公司估值增长了2.6倍，2019年最后一次增资，港荣集团以7626万欧元获得了增资后Meta 22.02%股权，对应总体估值3.46亿欧元。
Meta积累深厚的技术资源和客户资源。Meta一直致力于电源管理系统方面的产品发展，有着深厚的技术积累，其车载充电机产品在充电功率、充电效率、集成度等方面均处于全球领先地位。近年来在新能源车载充电机产品持续加强研发投入，技术品质获得市场认可。目前中国大陆主流产品的功率一般在3.3KW到7.2KW。技术之外，Meta为公司OBC业务带来优质的客户资源。意大利Meta的OBC业务在原有客户中进一步扩大市场份额，目前公司车载充电机获得宝马、大众、保时捷、PSA及东风、标致雪铁龙、上汽、吉利等国内外重要客户订单，标志着公司的车载充电机业务已获得全球性认可，目前也在为更多的国际知名品牌进行产品开发，未来将获得更多客户的产品订单。
重庆璧山产业园产能释放为公司营收持续增长提供保障。2016年公司在重庆璧山建立意大利Meta生产基地，第一期设计产能为100万只车载充电模块，供应中国和欧洲市场；18年3月份 Meta自主研发与生产的新能源车载充电机在重庆璧山产业园成功下线；18年下半年完成第一条流水线的安装调试工作，第一个项目东风F15正式在8月份量产，实现了新能源车载充电机在国内市场的产品交付。2020年，重庆璧山产业园30万套产能陆续释放，将大大降低生产成本，满足中国市场和欧洲市场的需求未来随着客户产品订单的陆续量产，将对公司营收和盈利带来重要增量。
3.3.2. 碳排放政策倒逼欧洲电动车销量快速增长
欧洲新能源渗透率迅速增长。欧洲新能源补贴、税收政策、碳排放法规政策共同推动了新能源市场的高增长。自2015年汽车碳排放目标值完成后，欧洲新一轮碳排放政策将于2020年实施，要求95% 销售的新车型平均碳排放降低 95g/km，否则受到欧盟每辆车95欧元/克/公里的罚金处罚，2021 年该标准要求落实到全部新车型，碳排放政策实施将进一步带动欧洲电动车产销量高增长。2017年至2019年，欧洲新能源汽车销量分别为26万、39万、55万辆，增速分别为30%，50%，40%，19年欧洲新能源汽车渗透率达到3.36%。我们预计2020年欧洲新能源销量或超100万辆，实现翻倍增长。
公司由邱氏兄弟控股，布局全球拥有40+子公司。公司实际控制人为邱建民、邱为民兄弟，截止2019H1，邱建民、邱为民兄弟通直接和间接合计持股37.15%，第一大股东深圳得胜持股比例为24.14%。公司在境内等多个省市均有设点，其中汽车业务主要在重庆、深圳、上海等地；境外分布于英国、意大利、卢森堡和印尼等地。2019H1，主要子公司合肥得润、科世得润、柳州双飞、意大利Mate分别实现利润0.8亿元、0.6亿元、0.5亿元和-0.2亿元。
随OBC放量，公司业绩有望迎快速增长期。公司2018年营收为74.5亿元，2016-2018年CAGR为27.5%。利润方面，2016年，由于柏拉蒂搬迁工厂，以及Meta前期市场开发和科研投入较大，导致亏损。2019年，由于计提商誉及无形资产减值影响（约6.9亿），公司或亏损4.8-5.9亿元。但展望未来3年，公司“轻装上阵”，随OBC的持续放量，业绩有望迎快速增长期。
汽车业务比重逐步提升，毛利率拐点向上。2016年-2019年上半年，公司消费电子营收占比从62.7%下降到48.5%，汽车业务则从35.4%上升至49.8%。其中汽车电子及新能源汽车业占比由7.5%升至16.3%，并于2019上半年实现向宝马、东风、PSA的PHEV和e-CMP平台车型的批量供货。随重庆璧山生产基地落地，公司为PSA、保时捷Taycan、宝马Mini Cooper电动车爬坡准备好了充足的产能。此外，由于国内基地较低的制造成本加之规模化量产，该板块毛利率有望持续提升。
全球电动车经历：①2014-2016年第一轮电动化浪潮，推动力来自中国高补贴下的电动客车和微车；②2016-2019年第二轮高端电动化浪潮，推动力来自特斯拉的史诗级创新；③第三轮电动化浪潮，就是2020开启的欧系电动化，推动力来自欧洲传统汽车巨头，三年电动转型进入收获期，包括大众、宝马、奔驰、PSA等集团电动平台车型的全面上市和放量。
新能源汽车产业链，经历两轮电动化浪潮后，龙头格局基本形成，我们继续重点推荐特斯拉产业链龙头。2020年欧系电动浪潮将拉动新的成长龙头，创造下一个重大投资机遇，具备业绩增速高、成长空间大、估值弹性强的投资机遇。
得润电子业绩预测基于以下假设：
1、 汽车电子及新能源业务：OBC产品随着PSA、Mini、保时捷订单爬坡，以及对欧洲车企的逐步渗透，营收将迎快速增长期。而毛利率有望逐年上升：1）随重庆工厂的持续爬坡，生产重心将由原来成本高昂的意大利转移至重庆；2）随订单落地，将大幅摊薄人员、折旧等成本。
2、 汽车电气系统：稳步拓展，毛利率逐年恢复。一汽大众MEB订单逐步放量。
3、 消费电子：稳步渗透、保持稳定增长；毛利率亦保持稳定。
2019年至2021年，我们预计公司营业收入分别为70.7、88.1、104.4亿元，归母净利润分别为-5.3、3.0（扣非）、4.5（扣非）亿元，EPS分别为-1.10、0.63、0.94元/股。我们选取消费电子&汽车电子领域上市公司中的立讯精密、歌尔股份、长信科技、均胜电子、德赛西威作为可比公司。5家可比公司对应2020年PE均值为42倍，给予公司42倍估值，对应目标价26元。首次覆盖，给予“买入”评级。
· 欧洲电动化进度低于预期：将使得公司OBC业务欧洲订单增长低于预期，整体产销规模预期下降，规模优势形成低于预期。
· 大众MEB平台销量低于预期：将使得公司线束业务拿到的发包量与签订单时的预计全生命周期规模不符，科世得润业绩规模低于预期。
· 家电及消费电子行业景气度低于预期：将影响公司基盘连接线业务的稳定增长态势，加大公司业绩波动的可能性。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《得润电子：电动车第三轮扩张 欧系核心拐点向上》
对外发布时间：2020年02月27日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
邓学，SAC执业证书编号：S1110518010001
娄周鑫，SAC执业证书编号：S1110519020001
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邓 学
天风证券研究所副所长，汽车行业首席分析师，清华大学汽车系学士、硕士。曾多次荣获新财富、第一财经、水晶球、金牛奖等评选汽车行业最佳分析师第一名。十年汽车研究经验，中美能源合作实验室成员，中国氢能学者，央视财经特约评论员。
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天风证券汽车行业分析师，约翰霍普金斯大学金融学硕士，主要覆盖汽车零部件、乘用车。
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天风证券汽车行业分析师，上海交通大学机械工程学士，动力工程硕士，主要覆盖商用车、乘用车。
陈 嫣 · 136-6179-8000
天风证券汽车行业研究员，伯明翰大学公共管理学硕士，主要覆盖新能源汽车、汽车新经济、海外车企。
胡 婷 · 133-8220-4679
天风证券汽车行业助理研究员，香港大学金融学硕士，主要覆盖新能源、经销商。
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天风证券汽车行业助理研究员，上海交通大学机械工程专业学士及硕士，主要覆盖汽车零部件。
