文：
凭栏欲言
5.4
日，港股有色金属板块爆发，紫金矿业涨超12%，中国铝业涨超9%，江西铜业涨8%，五矿资源涨近10%。
2021
年以来，伦铜已经上涨27%，一度破万；石油上涨35%。
押注通胀正当时。
01
长期的一致
大宗商品收益由自身价格波动决定。
而金融资产收益终归要着落在（投入商品形成固定资产）回报现金流上，回报现金流与无风险利率之间的差价影响资产折现价格。
在一个金融主导的体系下，
可想而知，如果金融资产收益远超商品收益，那么两者之间的收益差距就会刺激企业将商品变成固定资产投资，进而经济过热；反之，如果商品涨价迅猛，就会刺激企业减少固定资产投资，经济滞涨（萧条）。
这一特点决定了，逻辑上，
从长期回报来看，
商品投资和金融资产投资应该基本一致。
据美林统计的1973-2004年数据，商品平均回报5.8%，股票6.1%。基本一致。
但2011-2021年，铜价几乎未变，油价跌至6成；
而纳斯达克翻了5倍，标普和道琼斯翻了3倍。
股票收益数倍于商品，大宗商品具有极高的补涨空间。
02
过热还是滞涨？
从美林时钟来看，大宗商品飙涨，只会发生在两个阶段，经济过热期和滞涨期。
过热期：由于前期金融回报远超商品，带来的投资性需求大，导致投资过热，拉动商品补涨，投资性需求具有连续性、滞后性，影响商品回报反超金融资产；
滞涨期：商品回报远超金融，压缩投资需求，导致经济萎靡。
关于2021当前经济处于（短周期）何种阶段，大致上有两种观点，一种观点是过热，一种观点是滞涨。但在经典特征上并不鲜明。
从美债萎靡、商品大牛、现金收益为负来看来看，当前短周期处于滞涨阶段。但从美股上涨、商品大牛来看，经济短周期似乎处于过热阶段。
经典特征不明显的原因在于干预。
无干预情况下，商品回报远超金融时，经济过热，投资需求过旺拉动利率升高，金融资产价格爆破，
市场
投资需求压缩，商品价格下跌，商品回报下降。CPI与经济增速同时下降，
过热转入通缩
阶段。
干预情况下，当商品回报远超金融时：
1）
政府取代市场主导投资，政府投资逆势上涨，推动经济；
2）
市场投资过旺影响利率升高，但央行主导印钞影响利率降低。印钞资金泛滥，一部分资金参与商品炒作与政府主导投资共振，加速推高上游价格，推高PPI。
3）
利率下行推高资产折现价格，政治正确鼓励大资金跟随央行指挥棒推高金融资产价格。
4）
信贷放宽维持下游产能，压制PPI向CPI传导。
不同干预手段会模糊经典特征，印钞主导会推高金融收益，压制商品表现。投资主导会推高商品表现，出现经济过热。
政府投资主导下的经济过热与市场特征主导下的经济滞涨兼而有之，
经济不好不坏，通胀不上不下，但印钞、商品与金融齐飞。
不同的干预手段打破经济周期的规律性，衰退、过热、滞涨飞速循环，电风扇冒烟了。
但无论是经济过热还是经济滞涨，都确认了商品周期。
押注商品周期，是个战略正确问题。
03
周期的对标
二战后到1966年，美国持续维持高增长低通胀局面。1966-1972年处于衰退状态， 1972-1981年，美国进入滞涨阶段。
1966-1972
年，美国政府需求（战争等）拉动经济。1972-1979，美元脱钩黄金，印钞对抗经济下行。1979-1981，收紧货币，对抗通胀。
过程历时15年。
1982
年之后，美国再次进入高增长低通胀状态，直至2008年。2008年之后美国经济陷入长波衰退阶段，印钞对抗经济下行。2021年，美国加大财政刺激。
至今历时13年。
1970
年代美国对抗经济下行是先政府投资后（脱锚黄金后）央行放水，2008年后对抗经济下行是先央行放水后政府投资。
当前阶段与1970年代相比，对抗经济的手段没有任何新意，无非是次序有点区别。
作为唯二的（美元）法币主导下的经济长波周期，1966-1982的滞涨周期，可以对标2008-？？？
虽然短周期在印钞的刺激下犹如风扇般轮换不休，但长周期非常确定的面临着滞涨向萧条切换。
最鲜明的特征就是美元实际负利率。
04
长波滞涨与短波过热
在经济过热期，是投资需求在驱动商品价格上涨，过热这一名词本身就说明了投资的旺盛，而
（市场化
）投资需要收益预期驱动。这一特点决定了经济过热期名义利率会比较高，名义利率一般都会跑赢通胀，基本不会发生美元实际利率为负的现象。
而滞涨期则不同，滞涨期的商品上涨源于保值（或商品投机需求），但将商品转化为固定资产的收益很差，名义利率很低，导致名义利率跑不赢通胀，就会导致实际负利率问题。
长波滞涨期与美元实际收益率转负紧密相关。
3
月美国CPI达到2.6%，十年美债收益率1.6%。实际利率-1%。
美元实际负利率这一特点决定了，目前长波经济处于滞涨期。
但在全球政府投资（无视收益）主导下，短波经济也有一些投资过热的特征。
投资过热会驱动商品爆发。
05
再论黄金
与美元相比，黄金应用范围小且没有利息，这个特点决定黄金长期收益比较差。
只有当美元处于实际负利率时，黄金才会爆发，
黄金是法币的照妖镜。
黄金跑赢其他资产的主要影响因素，就是美元实际负收益。
美元实际收益率由两个因素决定，一个是通胀走势（参考CPI或PPI）；另一个是美元名义收益率，参考十年美债收益率。
需要注意的是，
通胀预期和通胀走势并不相同。
