海通石化：油气开采业绩改善，PTA龙头盈利翻倍 ——石化行业2018三季报分析

1. 石化行业：原油价格震荡上行，产品价差维持高位

1.1 原油价格：震荡向上

自2014年OPEC增产抢夺全球市场以来，国际原油价格经历一轮暴跌，到2016年年初跌破30美元/桶，最低点至25.99美元/桶。随后在冻产预期下，原油价格开始了一波强劲反弹；2016年底，OPEC与非OPEC国家达成近180万桶/日的减产协议，原油价格进一步上涨，到2016年底布伦特原油价格达54.94美元/桶，较最低点反弹幅度达111%。

2017年油价震荡上行。 在OPEC减产、原油去库存以及伊拉克、伊朗、沙特等国地缘政治因素的推动下，国际油价震荡上行，2017年布伦特均价54.22美元/桶（同比+23.2%），单季度均价分别为53.67美元/桶、49.70美元/桶、52.10美元/桶、61.17美元/桶。

2018前三季度，国际原油价格震荡上行。 2018年一季度布伦特均价为67美元/桶，二季度布伦特均价为75美元/桶，三季度布伦特均价为76美元/桶。我们认为短期油价的趋势上涨，主要有以下几个原因： （1）OPEC减产力度对供给的影响： 委内瑞拉由于国内严重的经济危机和债务问题，原油生产持续下滑，2018年3-5月OPEC减产执行率均在150%以上，尽管OPEC决定在7月开始增产以把降低名义减产履约率至100%，但依然保证全球原油供给不会出现过剩的情况。 （2）地缘政治因素： 美国制裁伊朗引发伊朗原油产量及出口量下滑等。 油价展望：我们认为短期油价震荡上行，预计2018Q4布伦特原油均价80-90美元/桶。 短期主要关注因素：（1）OPEC减产执行情况；（2）美国对伊制裁对伊朗原油出口的影响；（3）页岩油产量增速；（4）中东原油剩余产能投放情况。

1 .2 石化产品：价差维持高位

2018年前三季度，炼油以及部分化工产品价差变化分化。其中丁二烯、苯、甲苯与石脑油的价差同比分别缩小25.4%、34.7%、33.3%；但乙烯、丙烯（PDH）、尿素、环氧丙烷、己二酸、PTA、丙烯酸甲酯价差同比分别扩大5.4%、17.6%、23.2%、14.2%、21.6%、33.2%、80.0%。

2018年前三季度，代表石化行业盈利变化趋势的乙烯-石脑油价差高位震荡，平均价差为670美元/吨，同比扩大6.13%，仍处于较高位置。其中2018Q1乙烯-石脑油平均价差为709美元/吨，同比扩大7.1%；2018Q2平均价差为642美元/吨，同比扩大6.4%；2018Q3平均价差为660美元/吨，同比扩大2.7%。

2. 各子行业上市公司分析

我们将石化行业上市公司分为三个子板块：油气开采、油服、石油化工。由于中国石油、中国石化收入、利润规模远超行业内其他公司，因而我们将单独分析这两家公司。

油气开采板块上市公司主要包括洲际油气、新潮能源、广汇能源 3 家公司。

油服板块上市公司主要包括恒泰艾普、惠博普、 *ST 准油、仁智油服、通源石油、潜能恒信、安控科技、海油工程、 *ST 油服、中海油服、吉艾科技、海默科技 12 家公司。

炼化板块上市公司主要包括上海石化、华锦股份、卫星石化、恒逸石化、荣盛石化、桐昆股份、恒力股份、齐翔腾达、泰山石油等30家公司。

2.1 油气开采板块：油价震荡上行，利润大幅增长

2018 年前三季度， 3 家油气开采行业上市公司合计实现营业收入 154.92 亿元，同比增长 113.12% 。其中 2018Q1 ， 3 家油气开采行业上市公司合计实现营业收入 51.08 亿元，同比增长 167.55% ； 2018Q2 ， 3 家油气开采行业上市公司合计实现营业收入 48.80 亿元，同比增长 121.00% ； 2018Q3 ， 3 家油气开采行业上市公司合计实现营业收入 55.04 亿元，同比增长 74.63% 。

2017年以来，全球原油价格震荡上行，油气开采板块各公司收入明显改善，同比均实现大幅增长。

2018年前三季度，3家油气开采行业上市公司合计实现归属母公司净利润21.30亿元，同比大幅增长555.73%，其中洲际油气实现扭亏。其中2018Q1，3家油气开采行业上市公司合计实现归属母公司净利润6.55亿元，同比大幅增长943.57%，净利率12.83%；2018Q2，3家油气开采行业上市公司合计实现归属母公司净利润5.10亿元，同比大幅增长1196.00%，净利率10.45%；2018Q3，3家油气开采行业上市公司合计实现归属母公司净利润9.65亿元，同比大幅增长333.17%，净利率17.52%。

整体而言，2018年以来油气开采行业上市公司经营业绩同比大幅增长，盈利能力明显改善。

2.2 油服板块：业绩回暖明显，板块 连续两个季度盈利

2018年前三季度，12家油服行业上市公司合计实现营业收入654.10亿元，同比增长14.79%。其中2018Q1，12家油服行业上市公司合计实现营业收入171.22亿元，同比增长11.69%，增速较2017Q1提高3.36个百分点；2018Q2，12家油服行业上市公司合计实现营业收入233.99亿元，同比增长12.23%；2018Q3，12家油服行业上市公司合计实现营业收入248.89亿元，同比增长19.63%。

2017年以来国际原油价格企稳，石油公司上游资本支出回升，2017年中石油、中石化、中海油上游资本支出共2359.41亿元，同比+15.19%。根据三桶油年报，预计2018年中石油、中石化、中海油上游资本支出分别为1676亿元、1170亿元和750亿元（公司预计700-800亿元），合计3596亿元，同比+52.4%。石油公司资本支出增长，带动油服板块收入稳步增长。

2018 年前三季度， 12 家油服行业上市公司合计实现归属母公司净利润 4.33 亿元，其中 2018Q3 ， 12 家油服行业上市公司合计实现归属母公司净利润 3.16 亿元，同比增长 156.7% 。 2018Q3 ，通源石油、 *ST 油服、吉艾科技归母净利润分别同比增加 3064 万元、 1.06 亿元和 6319 万元，油服板块回暖明显。

2018Q3 ，油服行业上市公司中除了 *ST 准油、惠博普、仁智股份和恒泰艾普外，其他公司归母净利润均为正数。我们预计 2018 年三桶油资本支出将进一步提升，油服板块业绩有望继续改善。

2.3 炼化板块：维持景气 高点，三季度PTA龙头盈利翻倍

2018年前三季度，30家炼化行业上市公司合计实现营业收入4626.93亿元，同比增长25.84%。其中，2018Q1， 30家炼化行业上市公司合计实现营业收入1311.30亿元，同比增长24.68%；2018Q2，30家炼化行业上市公司合计实现营业收入1598.21亿元，同比增长24.50%；2018Q3，30家炼化行业上市公司合计实现营业收入1717.42亿元，同比增长28.03%。炼化行业仍处景气周期。

PTA-涤纶产业链高景气。2018年PTA价格继续上涨，三季度PTA价格一度达到9298元/吨，达到2013年下半年以来的最高点，行业四大龙头（桐昆股份、恒逸石化、荣盛石化、恒力股份）2018前三季度合计实现营业收入1972.08亿元，同比增长41.82%，已实现2017年全年营业收入的103.84%。2018Q3，以上4家公司营业收入达到756.06亿元，创造2016年以来单季收入的新高。

2018 年前三季度， 30 家炼化行业上市公司合计实现归属母公司净利润 203.56 亿元，同比增长 44.33% ；净利润率 4.40% 。 2018Q1 30 家炼化行业上市公司合计实现归属母公司净利润 61.93 亿元，同比增长 11.90% ； 2018Q2 30 家炼化行业上市公司合计实现归属母公司净利润 63.61 亿元，同比增长 74.30% ； 2018Q3 30 家炼化行业上市公司合计实现归属母公司净利润 78.02 亿元，同比增长 58.56% 。

2018Q3 PTA- 涤纶产业链龙头盈利翻倍。截止 9 月底， PTA-PX 价差一度达到 3659 元 / 吨，较 2018 年初扩大 110% 。 PTA- 涤纶产业链四大龙头（桐昆股份、恒逸石化、荣盛石化、恒力股份） 2018Q3 合计归母净利润 46.7 亿元，同比增长 131.5% ，环比增长 85.7% 。

整体而言，炼化行业上市公司归母净利润仍保持较高增速，行业整体盈利为历史最好水平之一，炼化行业仍处景气周期。

2.4 中国石化： 前三季度归母净利润同比增长56.3%

中国石化公布2018年三季报。 2018年前三季度，中石化实现营业收入20729.70亿元，同比增长18.8%；实现归属于母公司股东净利润599.80亿元（折合每股收益0.50元），同比增长56.3%。从单季度盈利数据看，今年第三季度公司实现归属于母公司股东净利润183.80亿元，虽然环比有所回落，但同比仍实现了63%的增长。

勘探与开采：继续微亏。 今年前三季度公司油气开采业务亏损10.81亿元，较去年同期265.23亿元的亏损，大幅下降。各季度亏损额分别为-3.18亿元、-4.12亿元、-10.81亿元。我们认为，第二三季度布伦特原油价格达到75美元/桶以上，油气勘探与开采业务仍亏损，主要是由于进口LNG亏损所致；如果仅原油开采业务，我们估计已能实现盈利。

炼油：延续高盈利。 第三季度，公司炼油业务实现收入3394.96亿元，同比增长36.87%；实现经营收益157.48亿元，同比增长8.90%，继续实现较好盈利。第三季度，公司炼油业务实现EBIT5.01美元/桶，自2016年第一季度以来，公司炼油业务单季度盈利基本都维持在4美元/桶以上，表明炼油业务继续保持高景气水平。

化工：盈利稳步提升。 第三季度，公司化工业务实现收入1465.11亿元，同比增长32.30%；实现经营收益81.80亿元，同比增长78.99%。从乙烯的单吨盈利能力看，2015年下半年以来，公司乙烯产品的单吨盈利能力基本都维持在2000元/吨以上，保持了较高的盈利水平。

营销与分销：盈利虽有回落，但仍在合理范围内。 第三季度，公司营销与分销业务板块实现收入3889.85亿元，同比增长27.46%；实现经营收益62.03亿元，同比下降10.31%。在非油品业务方面，继续增长。今年前三季度，非油品业务收入242.50亿元，同比增长13.4%。

二三季度净利润比较分析。 3Q18，公司实现归母净利润183.80亿元，环比下降19%，我们认为主要是因为：（1）二三季度原油价格基本持平，使得三季度无法获得较低的原料库存；（2）三季度实际所得税率环比提升了1.09个百分点；（3）三季度期间费用环比增加了18%。

资本支出情况。 今年前三季度公司累计资本支出达480.12亿元，同比增长65%，完成年初计划的41%。在各业务板块资本支出方面，上游油气勘探与开采业务实现资本支出197.61亿元，同比增长81.36%。

盈利预测与投资评级。 我们预计公司2018-19年每股收益分别为0.58元、0.62元。结合国际石化公司的估值水平，按照2018年EPS及13-15倍的PE，对应合理价值区间7.54-8.70元，给予“优于大市”的投资评级。

风险提示。 原油价格回落、石化产品价差下降等。

2.5 中国石油： 上游业务改善推动公司整体盈利大增

中国石油公布2018年三季报。 今年第三季度，公司实现营业收入6011.11亿元，同比增长24.8%；实现归属于母公司股东净利润210.35亿元（折合每股收益0.12元），同比增长348.7%。今年前三季度，公司实现营业收入17099.33亿元，同比增长17.3%；实现归属于母公司股东净利润481.21亿元（折合每股收益0.26元），同比增长177.2%。

油价对公司业绩影响大。 作为我国最大的油气生产企业，油价的变化对公司盈利有较大影响。通过对公司2008年以来的单季度盈利进行比较分析，在油价相对较高的1Q08—3Q14，公司单季度净利润基本都保持在200亿元以上。今年以来随着原油价格逐季上涨，公司盈利逐步提升，今年第三季度再次实现单季度200亿以上净利润。

上游业务是公司3Q18净利润环比提升的重要原因。 2018Q3，公司实现210.45亿元净利润，环比提升41亿元（+24.22%）。在炼油与化工、销售、天然气与管道业务盈利持平（或环比略有下降）的情况下，上游业务盈利的改善是公司实现第三季度盈利环比增长的重要原因。

勘探与开采业务：盈利逐季回升。 2018Q3，实现营业额757.62亿元，同比增长49.23%；实现经营利润279.95亿元，同比增长588.35%。今年前三季度，公司油气开采业务EBIT分别为7.10、13.11、18.01美元/桶。

炼油与化工业务：继续实现较高盈利。 2018Q3，公司炼油与化工业务实现营业额2285.56亿元，同比增长26.81%；实现经营收益134.23亿元，同比增长12.85%。今年第三季度，公司炼油与化工业务EBIT为7.11美元/桶，已连续两个季度保持7美元/桶以上的盈利能力，表明炼化行业继续维持高景气。

天然气与管道业 务 ： 进口亏损增加影响单季度盈利能力。 第三季度，公司天然气与管道业务实现营业额767.44亿元，同比增长20.05%；实现经营收益36.14亿元，同比下降12.09%。在盈利能力方面，第三季度公司天然气与管道业务EBIT为0.15元/立方米。在今年第一季度实现了0.43元/立方米的盈利能力后，二、三季度盈利能力回落，我们认为主要是因为LNG价格回落、天然气进口亏损增加所致。

盈利预测与投资建议。 我们预计公司2018-19年EPS分别为0.37、0.41元，油价仍将是影响公司业绩的重要因素。我们按照目前可比公司1.4倍左右的平均PB水平，按照2018年BPS 6.76元及1.2-1.5倍的合理PB，对应合理价值区间为8.11-10.14元，维持“优于大市”投资评级。

风险提示。 原油价格继续回落、天然气价格下调，炼油化工行业景气度下降等。

3. 展望：油价震荡向上，行业 处于景气周期

3.1 油价：短期震荡向上

我们预计2018年国际油价震荡向上。今年前三季度布伦特原油均价分别为67、75、76美元/桶，我们预计短期在伊朗原油出口持续下降推动下，四季度原油均价有望达到80-90美元/桶。短期主要关注：（1）OPEC减产执行情况；（2）美国对伊制裁对伊朗原油出口的影响；（3）页岩油产量增速；（4）中东原油剩余产能投放情况

3.2 石化行业 处于景气周期

在我们此前的深度报告《石化行业_深度报告：行业景气高点有望出现在2016~2018年20140116》里面我们曾提到，石化行业的景气周期一般为6~8年，我们认为石化行业前两次景气顶点分别出现在2004~2006年、2010~2011年，下一次行业景气顶点有望在2016~2018年出现。目前，石化行业正处于景气周期。

从乙烯-石脑油价差来看，在2004~2006年、2010~2011年，这一价差分别达到了阶段性的高点。目前乙烯-石脑油价差维持高位，石化行业处于景气周期。

PTA供需改善，景气向上。 2018前三季度PTA华东均价6279元/吨，同比+23.44%；PTA-PX平均价差1897元/吨，同比+33.66%。我们认为自2017年下半年以来PTA盈利改善，且2018-2019年国内PTA新增产能较少，而下游聚酯产能稳步扩张，我们认为PTA供需有望持续改善，行业景气向上。

4. 上市公司分析

在油价超过80美元/桶后，建议重点关注上游投资机会，包括：1）拥有油气开采业务的公司，包括 中国石油 、 中国石化 、 新奥股份 ； 2）国内油服公司，包括 杰瑞股份 、 石化机械 、 中海油服 、 海油工程 、 通源石油 等；3）优质煤化工企业，包括 华鲁恒升 、 广汇能源 等；（4）C2/C3产业链公司， 卫星石化 等。

中国石化。 （1）估值低，目前2018年10月27日PE11倍、PB1.1倍，低于国际同行业PE 17倍、PB 1.56倍的估值水平。（2）分红预期。稳定的分红有助于股息收益率的稳定。（3）各项业务健康发展。油气开采业务扭亏、炼油化工业务继续高盈利。

风险提示： 原油价格大幅下跌；产品价格大幅波动；改革进度不及预期。

中国石油。 （1）我国最大油气生产企业，2017年原油产量1.2亿吨，占国内总产量的60%以上；天然气产量970亿方，占国内总产量的65%以上。（2）原油价格上涨，业绩弹性大。根据我们的测算，中石油每万股原油产量48.46桶，高于中石化的24.26桶，在油价上涨时中石油具有更好的业绩弹性。

风险提示： 原油天然气价格回落、石化行业景气度下降。

新奥股份。 （1）澳洲桑托斯油气田（公司持股10%）受益于油价上涨。（2）20万吨轻烃项目逐步进入试生产，2亿方煤制天然气项目的建成将增加国内气源；（3）剥离农药资产，不断聚焦天然气主业，从而有助于估值水平的提升。

风险提示： 产品价格大幅波动；煤制气项目进度不及预期。

卫星石化。 （1）我们预计2018年在建项目将陆续建成（包括20万吨双氧水、45万吨PDH等），明年业绩增长可期。（2）乙烷制烯烃项目积极推进，有望成为原料轻质化龙头。（3）油价上涨，公司现有45万吨PDH项目的成本优势将逐步显现。

风险提示： 产品价格大幅波动；项目进展不及预期等。

恒力股份。 （1）已完成收购集团660万吨PTA资产，同时拟配套融资建设2000万吨/年炼化项目。（2）我们预计2018年PTA的盈利弹性要好于2017年，从而为公司带来业绩弹性。（3）我们预计2000万吨/年炼化项目有望在2018年第四季度建成，从而在完善PX上游原料的同时，也有望推动公司利润大幅增长。

风险提示： 原油价格下跌；产品价格下跌；炼化项目进度不及预期。

桐昆股份。 （1）涤纶行业龙头。涤纶长丝产能不断扩张，进一步巩固市场地位。（2）PTA产能扩大，目前具备400万吨PTA生产能力，原料配套能力提升；（3）参股大炼化。参股20%的浙江石化，拟建4000万吨炼化产能。其中一期2000万吨项目我们预计2018年年底建成，有望为公司带来可观的投资收益。

风险提示： 原油价格下跌；产品价格下跌；长丝产能扩张不及预期；炼化项目进度不及预期。

新潮能源。 （1）加快公司非油资产的清理整合，突出原油开采主业。（2）作为纯油气开采公司，油价上涨时，具有直接的业绩弹性。

风险提示： 原油价格回落。

5. 风险提示

原油价格大跌，石化行业景气度下降，产品价格大幅波动。